廣發(fā)基金張東一：深入理解企業(yè)商業(yè)模式 尋找買入好位置
張東一，約克大學(xué)理學(xué)碩士，倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）理學(xué)碩士，12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，近4年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金國(guó)際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)聚優(yōu)混合、廣發(fā)估值優(yōu)勢(shì)等基金。
在權(quán)益類基金經(jīng)理陣容中，女性基金經(jīng)理并不多。就投資能力而言，巾幗不讓須眉，廣發(fā)基金的張東一就是一位頗有特色的女將。她在求學(xué)階段是一名學(xué)霸，獲倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院、英國(guó)約克大學(xué)數(shù)理金融學(xué)和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)碩士學(xué)位，畢業(yè)后進(jìn)入廣發(fā)基金研究發(fā)展部，潛心研究消費(fèi)品行業(yè)。
2016年7月26日，張東一開(kāi)始獨(dú)立管理廣發(fā)聚優(yōu)混合基金，一開(kāi)始并不是很出挑，但隨著時(shí)間的推移，她管理的產(chǎn)品逐漸顯現(xiàn)出“長(zhǎng)跑”的特質(zhì)。銀河證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至5月8日，滬深300指數(shù)近3年漲幅為22.68%，而同期廣發(fā)聚優(yōu)A的3年累計(jì)回報(bào)超過(guò)65%，在269只同類基金中排名前8%。
5月22日，擬由張東一擔(dān)任基金經(jīng)理的廣發(fā)品質(zhì)回報(bào)將開(kāi)始發(fā)行。該產(chǎn)品主要選擇受益于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)升級(jí)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整大背景下增長(zhǎng)質(zhì)量較高的高ROE企業(yè)作為主要配置方向。組合構(gòu)建上，長(zhǎng)期核心持倉(cāng)品種為中長(zhǎng)周期穩(wěn)定增長(zhǎng)的高ROE企業(yè)，配置型倉(cāng)位則關(guān)注PB-ROE體系下高性價(jià)比的品種。
對(duì)投資始終抱有熱情
中國(guó)證券報(bào)：你怎么看待所從事的工作？
張東一：我很熱愛(ài)我所從事的投研工作，喜歡安靜地研究和思考一些東西。我覺(jué)得靜下心來(lái)做研究是一件很幸福的事情，通過(guò)研究為持有人創(chuàng)造價(jià)值給我?guī)?lái)很強(qiáng)的幸福感。
我是2008年畢業(yè)后入職廣發(fā)基金擔(dān)任大消費(fèi)研究員的。除了研究覆蓋的A股行業(yè)和上市公司，我還很喜歡研究我覆蓋范圍以外的公司。當(dāng)時(shí)投資A股的基金經(jīng)理基本不投港股，但我在業(yè)余時(shí)間抽空研究了在香港上市的零售、紡織服裝領(lǐng)域的優(yōu)秀公司。雖然這不是我的本職工作，但我就是喜歡做這樣的事情，覺(jué)得很有意思。
這個(gè)習(xí)慣一直保持到現(xiàn)在，我現(xiàn)在也會(huì)看一些海外公司的年報(bào)、上市公告等資料。因?yàn)橄啾群Ｍ獬墒旃�，�?nèi)地上市公司的發(fā)展歷史相對(duì)比較短，因此，研究海外上市公司的發(fā)展歷程和成長(zhǎng)路徑，對(duì)我們研究A股也有比較好的參考意義，有利于幫助我們更好地理解什么是“好”的標(biāo)準(zhǔn)。
中國(guó)證券報(bào)：你的學(xué)習(xí)和研究經(jīng)歷對(duì)投資產(chǎn)生了怎樣的影響？
張東一：我本科和研究生學(xué)習(xí)的專業(yè)是金融和會(huì)計(jì)，畢業(yè)后做了6年消費(fèi)行業(yè)研究員。從2013年開(kāi)始從事投資，負(fù)責(zé)專戶產(chǎn)品；2016年開(kāi)始管理公募基金，一直到現(xiàn)在，從業(yè)12年。
金融學(xué)的專業(yè)背景讓我以更宏觀的視角考慮問(wèn)題，對(duì)很多東西的看法帶著對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)社會(huì)自上而下的認(rèn)識(shí)角度。而會(huì)計(jì)學(xué)的基礎(chǔ)讓我在投資中格外重視公司財(cái)務(wù)狀況，我認(rèn)為不管看什么行業(yè)，會(huì)計(jì)學(xué)都是最基礎(chǔ)的，我們能拿到的公開(kāi)信息或者用來(lái)進(jìn)行判斷的依據(jù)大部分在報(bào)表上都有所反映，我們不能離開(kāi)報(bào)表去研究公司。很多時(shí)候我們能了解或者接觸到的對(duì)企業(yè)的分析描述，也許并沒(méi)有觸及商業(yè)本質(zhì)，真正的商業(yè)本質(zhì)是可以通過(guò)報(bào)表解讀來(lái)發(fā)現(xiàn)的，比如公司到底在經(jīng)營(yíng)什么生意，是重周轉(zhuǎn)率還是重杠桿率，是否在認(rèn)真經(jīng)營(yíng)一個(gè)品牌，商業(yè)模式是不是合理，這些都可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)解讀。
回顧自己的從業(yè)經(jīng)歷，我覺(jué)得不同的入行時(shí)間點(diǎn)和過(guò)往研究方向?qū)鸾?jīng)理的投資框架也有影響。我在2008年入行做研究員時(shí)，市場(chǎng)處于熊市階段，投資情緒比較謹(jǐn)慎，大家在選擇標(biāo)的時(shí)高度重視企業(yè)的質(zhì)地。這使得我在后來(lái)的研究和投資中都很重視企業(yè)的基本面研究，注重把握企業(yè)的商業(yè)本質(zhì)。2013年，我從研究轉(zhuǎn)到投資，管理的是以絕對(duì)收益為目標(biāo)的專戶產(chǎn)品，所以我格外重視風(fēng)險(xiǎn)控制，偏向于尋找確定性比較強(qiáng)的機(jī)會(huì)。2016年我轉(zhuǎn)做公募基金經(jīng)理后，公募產(chǎn)品要求我們?yōu)槌钟腥藥?lái)比較好的長(zhǎng)期回報(bào)，考驗(yàn)的是基金經(jīng)理的長(zhǎng)期選股能力。因此，我在投資中會(huì)以更長(zhǎng)期的視角構(gòu)建組合。
中國(guó)證券報(bào)：你覺(jué)得女性基金經(jīng)理在投資中有哪些優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)？
張東一：女性從事投資有自己的優(yōu)勢(shì)，比如女性基金經(jīng)理在研究方面往往比較細(xì)致，注重細(xì)節(jié)；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制更為重視，可以接受凈值平穩(wěn)增長(zhǎng)。不過(guò)，也許女性對(duì)下跌的承受能力沒(méi)有男性那么強(qiáng)，如何在大的機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)敢于下手，在風(fēng)吹雨打中堅(jiān)持自己選擇，對(duì)女性基金經(jīng)理是一個(gè)挑戰(zhàn)。
于我而言，我和部分女性不太一樣的是，我對(duì)逛街、追劇等興趣不大，對(duì)投資始終抱有熱情。我們這個(gè)行業(yè)就是要不斷學(xué)習(xí)，時(shí)刻對(duì)新東西感興趣。另外，我的思維和性格比較理性，對(duì)很多事情比較有韌性和耐心，能忍受短期持倉(cāng)的行業(yè)不在熱點(diǎn)上，對(duì)于漲跌沒(méi)太大的喜感和悲感，一個(gè)月可以當(dāng)作一周來(lái)看，一年可以當(dāng)作一個(gè)季度來(lái)看。如果我覺(jué)得企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值沒(méi)問(wèn)題，就可以堅(jiān)持，能夠忍受短期的波動(dòng)。
以好價(jià)格買入好公司
中國(guó)證券報(bào)：在你的投資框架中，什么樣的企業(yè)屬于好公司？
張東一：好公司的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)：第一，行業(yè)處在好賽道。不同行業(yè)產(chǎn)生好公司的概率不同。如果一家企業(yè)正處于一個(gè)成長(zhǎng)期或成熟期的行業(yè)，其實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的概率更高。對(duì)于初創(chuàng)期或已經(jīng)進(jìn)入沒(méi)落期的行業(yè)來(lái)說(shuō)，不容易產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的好公司。第二，要選資本回報(bào)率比較高的企業(yè)，精選高ROE、高ROIC的品種。這代表我們的錢要投到能帶來(lái)較好資本回報(bào)率的公司，這樣才能在中長(zhǎng)期帶來(lái)比較好的投資回報(bào)。第三，企業(yè)要有良好的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流代表企業(yè)的“造血能力”，也是企業(yè)成長(zhǎng)的源泉。只有企業(yè)擁有較好的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，才可以維持長(zhǎng)期的收入增長(zhǎng)，才可以保證最終企業(yè)價(jià)值以能分配利潤(rùn)或留存資本金作為股東的回報(bào)。
中國(guó)證券報(bào)：你提到要以合適的估值買入好公司，那么，低估時(shí)敢于買入的原因是什么？
張東一：A股的研究群體很多，做研究的供給特別豐富，研究覆蓋比較充分，很難有好公司不被人發(fā)現(xiàn)。怎樣才能在大家耳熟能詳?shù)墓局姓业胶玫膬r(jià)位買入，這也是檢驗(yàn)我們能力以及產(chǎn)生差異的地方，它考驗(yàn)的就是研究深度。如果我們對(duì)這個(gè)行業(yè)或公司的認(rèn)知和理解更深，如果我們可以看得更遠(yuǎn)，對(duì)估值體系認(rèn)識(shí)更加準(zhǔn)確，知道這個(gè)公司的價(jià)格遠(yuǎn)低于自身的價(jià)值時(shí)，就會(huì)有勇氣在低估時(shí)買入。
2018年，受假疫苗事件影響，某生物醫(yī)藥類企業(yè)的股價(jià)最低時(shí)跌到20多倍的估值，是歷史上比較低的水平。當(dāng)時(shí)我分析后認(rèn)為，疫苗事件對(duì)它的沖擊更多是心理層面的影響，此項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)公司利潤(rùn)的貢獻(xiàn)不高。而從長(zhǎng)期看，生長(zhǎng)激素在中國(guó)的滲透率不高，長(zhǎng)期看有比較好的市場(chǎng)空間，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司依然有比較明確的增長(zhǎng)，因此我在當(dāng)時(shí)買入該企業(yè)，后來(lái)取得了不錯(cuò)的收益。
這些年，隨著專業(yè)投資者占比的提升，股票市場(chǎng)變得越來(lái)越有效，耳熟能詳?shù)暮霉�，估值大多不便宜。因此，在市�?chǎng)極度恐慌時(shí)，我們要理性分析，敢于在低位買入優(yōu)質(zhì)公司。當(dāng)然，下定決心逆勢(shì)買好公司，短期不一定很安全，也許還會(huì)受市場(chǎng)恐慌情緒影響短期繼續(xù)下跌，但長(zhǎng)期還是能獲得不錯(cuò)的回報(bào)的。
A股港股投資價(jià)值顯著
中國(guó)證券報(bào)：即將發(fā)行的廣發(fā)品質(zhì)回報(bào)有什么特點(diǎn)？
張東一：“品質(zhì)回報(bào)”中的投資方向是指受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，在內(nèi)地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民可支配收入提升的背景下，能夠提供優(yōu)秀品質(zhì)的產(chǎn)品、服務(wù)或解決方案，并且通過(guò)提供產(chǎn)品或服務(wù)不斷滿足且提高居民生活品質(zhì)的行業(yè)。
該產(chǎn)品A股和港股都可以配，但港股持倉(cāng)不超過(guò)股票倉(cāng)位的50%。在港股方面，將考慮品質(zhì)回報(bào)主題類港股相對(duì)于同類A股的估值優(yōu)勢(shì)，精選具備估值優(yōu)勢(shì)的公司納入組合。
中國(guó)證券報(bào)：新基金將采取什么樣的策略來(lái)構(gòu)建組合？
張東一：新基金倉(cāng)位分兩部分：一部分是主要的股票倉(cāng)位配置，是長(zhǎng)期持有的核心持倉(cāng)，這部分標(biāo)的的特點(diǎn)是公司有比較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，有比較穩(wěn)定的商業(yè)模式，預(yù)期未來(lái)能持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的高ROE企業(yè)。另一部分倉(cāng)位是配置型倉(cāng)位，用PB-ROE策略選品種。它們不一定是中長(zhǎng)期最優(yōu)秀的公司，但屬于中短期風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的選擇。我會(huì)平衡這兩類配置的權(quán)重，但主要倉(cāng)位配置在中長(zhǎng)期的核心持倉(cāng)上。
從中長(zhǎng)期角度看，在估值合適的情況下，買到一個(gè)好公司是長(zhǎng)周期最優(yōu)策略。加入PB-ROE策略的目的是階段性增加組合的彈性和一段時(shí)間規(guī)避組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，綜合起來(lái)就是降低波動(dòng)。PB-ROE策略主要是規(guī)避人多的地方，去人少的地方看看。有些標(biāo)的之所以性價(jià)比高，就是因?yàn)闆](méi)有那么多人追逐，這類標(biāo)的不是市場(chǎng)上最耀眼的明星，但可能是性價(jià)比很好的選擇。利用PB和ROE的均衡關(guān)系，找出被市場(chǎng)忽視或被錯(cuò)殺而估值便宜的好公司，賺取市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)或者認(rèn)知偏差的收益。
中國(guó)證券報(bào)：現(xiàn)在是不是投資A股比較好的時(shí)點(diǎn)？
張東一：A股、特別是港股已成為全球“價(jià)值洼地”，中長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著。首先，從估值來(lái)看，上證綜指與恒生指數(shù)PE值在全球主要市場(chǎng)中均處于較低水平。從近十年縱向?qū)Ρ葋?lái)看，上證綜指與恒生指數(shù)PE值對(duì)應(yīng)的估值歷史分位也處于較低分位水平。
其次，從經(jīng)濟(jì)基本面分析，疫情并不會(huì)影響到中國(guó)的中長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)中樞。近代人類歷史上的大疫情之所以產(chǎn)生那么大的殺傷力，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的醫(yī)療衛(wèi)生條件有限。現(xiàn)在的疫情雖然傳染性較強(qiáng)，但不會(huì)對(duì)人口基數(shù)產(chǎn)生沖擊。而且，此次出現(xiàn)的疫情，只是短期對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。
目前，市場(chǎng)估值兩極分化，受疫情影響相對(duì)較小、中長(zhǎng)期邏輯比較好的行業(yè)，比如必選消費(fèi)品、醫(yī)藥的估值都處于歷史較高水平；受經(jīng)濟(jì)影響比較大的可選消費(fèi)等行業(yè)，比如家電、白酒等部分行業(yè)估值處在歷史中間水平；而與宏觀周期相關(guān)度比較高的金融、地產(chǎn)等行業(yè)則處于歷史低位�？傮w來(lái)說(shuō)，很多行業(yè)的估值在歷史非常低的水平，現(xiàn)在不管從分紅率還是從其他角度來(lái)考慮，拉長(zhǎng)周期看都會(huì)有不錯(cuò)的回報(bào)。
