尋覓困境中的光——兼談如何打造高夏普投資組合
■ 廣發(fā)言｜以時(shí)間的名義
但凡關(guān)注投資的人都懂得，投資的目標(biāo)是追求資金的長期復(fù)利增長。結(jié)合自己的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為，持續(xù)的正回報(bào)是復(fù)利得以實(shí)現(xiàn)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和生存土壤�；诖耍蚁Ｍ约耗艽蛟煲粭l穩(wěn)健向上的凈值曲線，對(duì)應(yīng)的回撤和波動(dòng)相對(duì)較小，夏普比率較高。換句話說，追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率最大化是我做投資的出發(fā)點(diǎn)，也是我構(gòu)建組合的決策依據(jù)。
結(jié)合海內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為實(shí)現(xiàn)低波動(dòng)、高夏普投資目標(biāo)的策略主要分為兩類：一類是主要由技術(shù)面因子貢獻(xiàn)阿爾法的高頻量化策略，另一類是主要由價(jià)值因子貢獻(xiàn)阿爾法的均值回歸策略。這兩類都是經(jīng)歷了中長周期考驗(yàn)、放諸四海皆準(zhǔn)的主流策略類別。而我在過去幾年采用的主策略，就是后者中經(jīng)典的“困境反轉(zhuǎn)策略”。
理念：先為不可勝，以待敵之可勝
“幸福的人都是相似的，不幸的人各有各的不幸�！迸c之相反，我認(rèn)為成功的投資者各有各的不同，而失敗的投資卻是大差不離的。
從海外長期戰(zhàn)勝市場的投資方法來看，我們可以發(fā)現(xiàn)通往成功的道路其實(shí)有很多。例如，自1977年到2016年，巴菲特在近40年的時(shí)間里取得年化約10%的超額收益，其中3.4%來自高質(zhì)量，2.6%來自低風(fēng)險(xiǎn)，1.2%來自低估值，余下3.6%來自其他，比如低成本杠桿以及純粹的自下而上選股等。巴菲特自己也說，“不管是買股票還是買襪子，我喜歡買打折時(shí)候的高質(zhì)量商品”。
近20年時(shí)間實(shí)現(xiàn)年化約12%超額收益的索羅斯，說的是“我們做的是更早地買入新趨勢，并在趨勢臨近結(jié)束的時(shí)候做反向投資”。在他的超額收益中，90%以上來自大類資產(chǎn)或者資產(chǎn)類別中細(xì)分股票的趨勢動(dòng)量。而奉行成長股策略的彼得·林奇在13年時(shí)間里實(shí)現(xiàn)年化約12%的超額收益，其中有60%左右是來自純粹的自下而上的個(gè)股選擇。
反觀失敗或者說虧錢的投資者，無論是投資股票、基金或者其他資產(chǎn)，仿佛都有一些相同的行為。比如抑制不住交易沖動(dòng)追漲殺跌、對(duì)資產(chǎn)的研究不夠深入?yún)s又想一夜暴富等。市場是一面鏡子，不僅折射出基本面情況，更反映了人性在面對(duì)波動(dòng)時(shí)的原始沖動(dòng)。其實(shí)，市場交易的并不是未來，而是對(duì)于未來不確定性的不同認(rèn)知。
由于投資者的成長經(jīng)歷、知識(shí)積累、個(gè)人性格各不相同，難有一條適合每個(gè)人的康莊大道�！拔磻]勝，先慮敗，先立于不敗之地，才求全勝之道�！蔽覀冎辽俨灰x擇肯定到不了終點(diǎn)的那條路。這也是我構(gòu)建投資框架的出發(fā)點(diǎn)：先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵。
那么，如何才能戰(zhàn)勝市場？橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯曾在《識(shí)別投資機(jī)會(huì)的隨想》一書中提到：“最安全、獲利潛力最大的投資，是在沒人喜歡的時(shí)候買進(jìn)。假以時(shí)日，一旦證券受到歡迎，那么它的價(jià)格就只可能向一個(gè)方向變化：上漲�！庇谖叶裕缘陀谄髽I(yè)價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)是比較可靠的方式。只要我們對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值估算準(zhǔn)確，并敢于在沒人喜歡的時(shí)候以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)，那么何時(shí)上漲以及市場中其他投資者的反應(yīng)都無需過多考慮。這其實(shí)就是《孫子兵法》所說的“先為不可勝，以待敵之可勝”。
策略：挖掘底部反轉(zhuǎn)的高性價(jià)比機(jī)會(huì)
“先為不可勝，以待敵之可勝”的投資理念，表明我希望賺的是企業(yè)價(jià)值低估的錢；而投資風(fēng)格和投資策略是在此指導(dǎo)下驅(qū)動(dòng)的投資行為，倉位管理、風(fēng)格判斷、行業(yè)配置和個(gè)股選擇等均包含在內(nèi)。正如前文提到的，我的目標(biāo)是追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率最大化。體現(xiàn)在組合構(gòu)建上，就是要考慮每賺1個(gè)點(diǎn)的收益，需要承擔(dān)的潛在波動(dòng)率、潛在回撤。
對(duì)于定位于獲取相對(duì)收益的公募基金，大部分投資人的目標(biāo)是追求收益最大化。為什么我選的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最大化呢？主要是基于A股的高波動(dòng)特性。以滬深300指數(shù)為例，過去十五年的年化回報(bào)約8%-9%，但年化波動(dòng)率卻達(dá)到22%，導(dǎo)致夏普比率很低，屬于收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比不那么高的資產(chǎn)。受A股高波動(dòng)特點(diǎn)的影響，主動(dòng)權(quán)益基金收益的波動(dòng)率、回撤頻率、回撤幅度均處于較高水平。同時(shí)，大部分投資者的申購資金是在基金經(jīng)理的策略與市場風(fēng)格高度匹配時(shí)涌進(jìn)來的，很容易買在階段性的高點(diǎn)。由此導(dǎo)致的結(jié)果是，大部分基民的持有收益比不上基金的凈值增長率。
作為管理組合的基金經(jīng)理，我們很難預(yù)測基民的申贖行為、持有期限等。因此，我希望自己能構(gòu)造一條波動(dòng)較低、回撤較小、長期收益率不錯(cuò)的凈值曲線。這樣，基民在買入并持有一定時(shí)間之后，理論上能有比較切實(shí)的絕對(duì)回報(bào)獲得感。
正如前面所說，能夠提供低波動(dòng)、高夏普的策略主要有兩類，而我在過去幾年采用的主策略，就是均值回歸策略中經(jīng)典的“困境反轉(zhuǎn)策略”。
什么是困境反轉(zhuǎn)策略？在二級(jí)市場，有一批過去兩三年、三五年周期下行的行業(yè)，其股價(jià)不斷下跌，反映了各種各樣的利空情緒，但行業(yè)龍頭公司的市場份額逆勢提升。當(dāng)我們觀察到這些行業(yè)出現(xiàn)明顯的底部反轉(zhuǎn)信號(hào)時(shí)，再去研究和預(yù)判反轉(zhuǎn)的持續(xù)性、彈性，進(jìn)而擇優(yōu)買入。簡言之，就是布局底部反轉(zhuǎn)的行業(yè)，等待企業(yè)盈利提升和估值修復(fù)帶來的收益。
這種策略有沒有效呢？我們以中信二級(jí)行業(yè)作為可供篩選的底層資產(chǎn)，大概有140個(gè)子行業(yè)，選擇估值和盈利都處于過去三五年偏底部位置、但景氣度出現(xiàn)明顯改善、ROE斜率向上的行業(yè)，從中選出15~30個(gè)行業(yè)作為基礎(chǔ)池。在此基礎(chǔ)上，我們再去比較勝率和賠率，評(píng)估景氣度向上的空間、盈利改善的持續(xù)性和穩(wěn)定性等，從中優(yōu)選5~7個(gè)細(xì)分子行業(yè)納入組合，這是通過行業(yè)增強(qiáng)的方式獲得Alpha。
這一策略在收益率端有天然的優(yōu)勢：一是安全邊際足夠高。由于過去幾年行業(yè)周期下行、股價(jià)不斷下跌，當(dāng)它的基本面出現(xiàn)持續(xù)性利好時(shí)，向下的可能性以及幅度就會(huì)較小，安全邊際較高。二是賠率（即向上的空間）也比較高。因?yàn)檫@個(gè)策略的特點(diǎn)是“左進(jìn)左出”，當(dāng)我們布局時(shí)，它可能處于歷史估值10%~20%的百分位水平，如果能恢復(fù)到50%的均值水平，就能獲得不錯(cuò)的回報(bào)。這兩個(gè)優(yōu)勢疊加起來拉長來看就是我們追求的目標(biāo)——優(yōu)秀的夏普比率，或性價(jià)比�；仡櫸业臍v史操作，2018年重倉養(yǎng)殖、2020年三季度布局周期中上游等，均是基于困境反轉(zhuǎn)策略。
進(jìn)化：多維度優(yōu)化和提升主策略
從2015年做投資開始，我一直采用困境反轉(zhuǎn)策略管理組合。當(dāng)然，每一種策略都有其優(yōu)勢，也會(huì)有相應(yīng)的成本。該策略有兩點(diǎn)與生俱來的問題：一是價(jià)值陷阱問題，即低估的品種不一定是真的低估，也可能基本面確實(shí)有瑕疵，這個(gè)問題本質(zhì)上是對(duì)投資能力的考驗(yàn)。二是效率問題，低估的品種買入后，很有可能長期趴在地板上，無法獲得市場的認(rèn)可。
基于策略存在的兩點(diǎn)不足，我嘗試從不同角度進(jìn)行優(yōu)化和提升。要優(yōu)化一個(gè)策略主要有兩種途徑，一種是類似工程師的動(dòng)態(tài)調(diào)參，根據(jù)不同的市場狀態(tài)去調(diào)整策略的主要參數(shù)；另一種是加入輔助策略，幫助主策略度過不適期。最近三年，我們在這兩個(gè)方面都做了很多工作，也取得了不少進(jìn)展。
例如，我們在左側(cè)布局底部反轉(zhuǎn)的行業(yè)之后，有可能需要較長時(shí)間市場才能認(rèn)可行業(yè)的價(jià)值。為了縮短等待期、提升策略的效率，我們在框架中加入了行業(yè)動(dòng)量信息。這類信息的背后是已經(jīng)有市場參與者認(rèn)可行業(yè)反轉(zhuǎn)的趨勢邏輯或者認(rèn)可行業(yè)出現(xiàn)了變化。此時(shí)買入，意味著左側(cè)等待的時(shí)間可以明顯縮短，買入時(shí)點(diǎn)可以由過去的“非常左側(cè)”右移變?yōu)椤拜^為左側(cè)”。2019年之前，我們統(tǒng)計(jì)均值回歸的平均等待期是2~3個(gè)季度，2020年之后則明顯縮短。
相比過往，加入行業(yè)動(dòng)量信息之后，策略的投資收益率和效率都有明顯增強(qiáng)。但這仍然存在一定的局限性，即選對(duì)行業(yè)但買錯(cuò)公司。于是，我們嘗試引入ESG信息。ESG可以從公司三張報(bào)表之外提供關(guān)于可持續(xù)經(jīng)營的刻畫，在一定程度上規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)。
此外，在不斷優(yōu)化困境反轉(zhuǎn)主策略的基礎(chǔ)上，我還會(huì)配合使用其它工具來平滑組合波動(dòng)。例如，通過倉位管理盡可能規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)基金經(jīng)理而言，獲取超額收益的盈利模式有自下而上選股、自上而下行業(yè)配置等，無論是哪種模式，Alpha的累積都是漸進(jìn)的過程。但市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Beta下行會(huì)對(duì)前期積累的Alpha帶來較大的沖擊。基于此，我們構(gòu)建了一套體系來刻畫市場風(fēng)險(xiǎn)，通過低頻擇時(shí)策略來控制回撤。例如，2015年和2018年，我們通過倉位管理獲得了較好的相對(duì)收益。
最后，跟大家分享我喜歡的格言——“Long equity，short humanity”。
這句話的含義是，長期投資權(quán)益市場，享受指數(shù)的正向Beta，而更核心的Alpha來自于對(duì)人性極端行為的逆向操作。當(dāng)市場非常熱鬧時(shí)，把自己手里的東西給別人；在大家悲觀時(shí)，我們通過基本面研究，在那些被大家認(rèn)為不值錢的東西里找尋金礦。
基金經(jīng)理簡介：林英睿，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，11年證券從業(yè)經(jīng)歷、6年公募投資經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)睿毅領(lǐng)先、廣發(fā)聚富、廣發(fā)多策略等產(chǎn)品。
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