以深度研究發(fā)掘價值之美

　　廣發(fā)基金研究發(fā)展部研究副總監(jiān) 楊定光

　　時間賦予價值永恒的魅力，而深度研究則是價值發(fā)現(xiàn)的主要途徑。這是價值投資中兩樣不可或缺的“武器”。

　　對時間的理解，往往決定了投資的格局。有人說，時間就是生命，人們也常常用時間來衡量生命的長度。而商業(yè)本身也有生命。投資中，對產(chǎn)業(yè)的生命周期和所處階段的把握至關(guān)重要。

　　站在歷史的長河里，每個產(chǎn)業(yè)都是在特定時代背景下孕育而生，之后發(fā)展壯大并不斷演變。對于企業(yè)而言，價值的實現(xiàn)是通過不斷的戰(zhàn)略經(jīng)營、研發(fā)創(chuàng)新、運營管理、生產(chǎn)組織、銷售服務(wù)來獲得持續(xù)良好業(yè)績。對投資來說，價值的實現(xiàn)是通過持有優(yōu)秀企業(yè)獲得未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

　　而深度研究，則是將這些優(yōu)秀企業(yè)識別、挖掘出來的過程。這種能力的培養(yǎng)往往需要一段很長的時間，通過數(shù)月、數(shù)年甚至數(shù)十年的實踐總結(jié)，投研人員才能形成清晰自洽的深度研究框架。同樣，研究團隊也是如此，需要經(jīng)過管理協(xié)調(diào)、帶教培養(yǎng)、投研協(xié)同等多維度的長期打磨，才能逐步走向成熟。無論是個人，還是團隊，厚積薄發(fā)才能行穩(wěn)致遠。

　　在研究中，我們相信競爭力是企業(yè)利潤創(chuàng)造的源泉，因此會重視競爭力和估值的平衡，也更偏好于從戰(zhàn)略層面和核心競爭力的角度來分析公司，通過定性分析和定量分析相結(jié)合的方式進行長期跟蹤，并最終判斷其能否在未來較長一段時間內(nèi)持續(xù)發(fā)展進而創(chuàng)造超額收益。正是以深度研究為基礎(chǔ)，我們構(gòu)筑核心股票池，在合理估值范圍內(nèi)對相關(guān)標的進行長期投資。

　　價值發(fā)現(xiàn)要把握時代節(jié)奏

　　偉大企業(yè)是時代的產(chǎn)物。因此，研究和投資一定要緊扣時代脈搏，尋找符合時代趨勢的優(yōu)秀公司。在不同的時代背景下，人類社會發(fā)展和國家主體發(fā)展所處的階段皆不相同，正是這些不同孵化出帶有獨特時代烙印的偉大公司。

　　縱觀全球，美國在過去百年擁有全球表現(xiàn)最好的資本市場，產(chǎn)生了一批又一批引領(lǐng)世界的偉大公司，這些都是基于美國百年強盛的經(jīng)濟增長；在同時期的歐洲，由于經(jīng)濟未能長期強盛，資本市場也未能走出長牛；而1989年前后二十年的日本資本市場更加全面地闡述了時代背景的重要性�？梢姡瑳]有偉大的時代，就沒有偉大的企業(yè)，更沒有優(yōu)秀的投資經(jīng)理。

　　改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了輕工業(yè)、重化工業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)信息工業(yè)、科技創(chuàng)新等不同產(chǎn)業(yè)的旺盛發(fā)展期，每一個階段都產(chǎn)生了一批優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，潮起潮落；伴隨著產(chǎn)業(yè)周期，很多企業(yè)逐步誕生、成長、壯大，經(jīng)歷高速成長后逐步進入穩(wěn)定發(fā)展期，之后或衰退、或轉(zhuǎn)型；企業(yè)的市值，也隨著產(chǎn)業(yè)節(jié)奏和自身經(jīng)營節(jié)奏起起伏伏。

　　在中國經(jīng)濟過去幾十年的高速發(fā)展期，誕生了一批批踏著時代節(jié)奏的優(yōu)秀企業(yè)。從早年的家電、機械、制藥行業(yè)，再到創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、電力設(shè)備及新能源、電動車等，不同行業(yè)都涌現(xiàn)出了優(yōu)秀的龍頭公司，每一家企業(yè)背后都是特定時代產(chǎn)業(yè)浪潮的縮影，而有些ROE保持穩(wěn)定的優(yōu)秀企業(yè)則更是享受著改革開放這個偉大時代的長期紅利。我們的投資必須跟緊時代的脈搏。

　　時代因素的重要性不言而喻，這促使我們需要不斷進化學(xué)習(xí)、把握時代的節(jié)奏。換句話而言，投資就像沖浪，我們需要踏浪而行。因此，一名優(yōu)秀的投研人員，只有天賦是遠遠不夠的，成熟之路從來沒有捷徑，只有厚積薄發(fā)，持續(xù)努力學(xué)習(xí)進化才能淘沙取金。因為時代在變化、產(chǎn)業(yè)在變化、企業(yè)在變化，科技發(fā)展和社會進步一直在發(fā)生�？梢哉f，唯一不變的是變化。

　　放眼世界，中國正面臨百年未有之大變局。而我們擁有全世界最龐大的工程師隊伍和內(nèi)部消費市場、最強大的基礎(chǔ)工業(yè)體系和供應(yīng)鏈體系，以及巨大的國際貿(mào)易總額，同時我們也在積極尋求科技進步和高端制造業(yè)的發(fā)展，尋求內(nèi)部消費市場的穩(wěn)步發(fā)展。站在當下，半導(dǎo)體、光伏、新能源車、生命科學(xué)、人工智能、消費升級等行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展過程中，雖有短期的起伏波折，但我們需要牢牢抓住這個時代的節(jié)奏。

　　競爭力是企業(yè)利潤創(chuàng)造的源泉

　　價值的沉淀需要時間，價值的挖掘同樣需要持續(xù)的深度研究。在長期的積累中，我們確信，競爭力是企業(yè)利潤創(chuàng)造的源泉，估值本身是在對企業(yè)長期競爭力估值，企業(yè)經(jīng)營的是其核心競爭力，我們需要深度跟蹤研究其競爭力的演變。

　　我們需要對企業(yè)競爭優(yōu)勢進行定性和定量相結(jié)合的全面解析，通過對其現(xiàn)有管理力、渠道力、產(chǎn)品力、品牌力等多維度的競爭優(yōu)勢分析，跟蹤其競爭戰(zhàn)略和經(jīng)營環(huán)境的演變，結(jié)合其競爭優(yōu)勢進行相對比較，分析其未來競爭力的構(gòu)筑和演變，預(yù)判其戰(zhàn)略執(zhí)行的結(jié)果，并最終對企業(yè)投資價值形成相對準確的判斷。

　　在長期的投研積累中，我們可以看到幾類不同競爭力特征的企業(yè)：最好的投資標的，其競爭力是自然壟斷的，此類標的極其稀缺；次優(yōu)的投資標的，其競爭力和競爭壁壘是通過長期的有效經(jīng)營管理構(gòu)筑起來的，此類標的有一流的文化和管理，但我們也要清醒地認識到，文化和管理長期而言是不穩(wěn)定的；依賴行業(yè)趨勢快速發(fā)展起來的企業(yè)，能否持續(xù)創(chuàng)造超額收益，關(guān)鍵是看其能否最終構(gòu)建核心競爭力、構(gòu)筑護城河。

　　適合長期投資的公司，是從估值看競爭力被低估的公司。我們期望所投資的企業(yè)擁有一流的企業(yè)經(jīng)營文化，因為文化帶來良好的管理，而良好的管理帶來競爭力。實際上，我們認為管理的目的是構(gòu)筑競爭力和競爭壁壘，而投資最重要的是投資企業(yè)競爭力。

　　那么，如何分析和判斷企業(yè)的競爭力大�。课覀冊谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，大多數(shù)競爭優(yōu)勢的分析都是基于定性，但其實定量的分析和判斷更加重要。

　　如何把競爭力量化？我們需要分析其產(chǎn)品力和品牌溢價比例、成本優(yōu)勢比例、產(chǎn)業(yè)鏈價值分配后的留存比例，分析其供應(yīng)鏈體系、渠道體系、研發(fā)體系、客戶體系、員工薪酬體系等；量化對比分析后，我們可以通過評估其合理性，跟蹤分析相關(guān)趨勢，預(yù)判其各方面競爭力是否穩(wěn)固、價值鏈體系是否穩(wěn)固，上下游定價權(quán)是否穩(wěn)固、員工和客戶體系是否穩(wěn)固，并最終預(yù)判其未來競爭力的演變趨勢。

　　此外，包括企業(yè)家的性格、價值觀、過往經(jīng)歷、個人能力優(yōu)劣勢等在內(nèi)的競爭力分析的重點內(nèi)容，都需要我們?nèi)フJ知和判斷。我們要去感知企業(yè)家的文化價值導(dǎo)向、理想情懷目標、管理決策思維，感知企業(yè)家的經(jīng)營管理痛點、戰(zhàn)略執(zhí)行難點、內(nèi)外環(huán)境拐點。

　　企業(yè)競爭戰(zhàn)略是否正確、能否執(zhí)行到位，涉及到企業(yè)自身具備的人力、管理、技術(shù)和財務(wù)等多方面的條件，我們需要認真分析研究，簡單按照公司描述的戰(zhàn)略前景進行線性外推所做出的盈利預(yù)測，往往會導(dǎo)致研究投資的重大失敗。

　　相信堅持價值投資基礎(chǔ)上的復(fù)利原則，相信競爭力是企業(yè)利潤創(chuàng)造的源泉，重視競爭力和估值的平衡，相信深度研究帶來的價值發(fā)現(xiàn)，這是我做研究和投資的核心力量。

　　基金經(jīng)理簡介：楊定光，同濟大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，15年證券從業(yè)經(jīng)歷，12年投資管理經(jīng)驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金研究發(fā)展部研究副總監(jiān)。曾先后任興業(yè)證券研究員、投資經(jīng)理；興證證券資產(chǎn)管理投資經(jīng)理、權(quán)益投資部總監(jiān)兼公司副總裁。

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹慎。）

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