廣發(fā)基金吳興武：長坡厚雪 始于足下

　　廣發(fā)基金策略投資部基金經(jīng)理 吳興武

　　投資大師巴菲特有一句名言：“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和長長的坡。”在投資中，醫(yī)藥行業(yè)一直被看作是一條長坡厚雪的賽道。人們對健康和生活質(zhì)量的追求，決定了醫(yī)藥行業(yè)會有廣闊的發(fā)展空間。

　　但另一方面，醫(yī)藥行業(yè)的投資又很難，其關(guān)鍵在于，醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)多、商業(yè)模式多元且互相獨(dú)立，這導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)的研究門檻較高，對專業(yè)性要求極強(qiáng)。做醫(yī)藥投資，既要了解行業(yè)底層的專業(yè)知識，也要活到老、學(xué)到老，不斷積累經(jīng)驗(yàn)，才能跟得上行業(yè)飛速發(fā)展的步伐。

　　過去十幾年的從業(yè)中，我有幸見證了中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)幾次完整的產(chǎn)業(yè)變遷，經(jīng)歷了從研究到投資的崗位變化，從中收獲了不少經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。今天有幸跟大家分享一些其中的研究和投資心得，希望能對投資者理解醫(yī)藥行業(yè)有些許幫助。

　　深入產(chǎn)業(yè)鏈，洞察長期趨勢

　　從投資的方法論來講，醫(yī)藥跟其他行業(yè)一樣，存在多元的投資方式。長期投資、景氣度投資、事件驅(qū)動投資，都有各自適用的標(biāo)的和獲取收益的路徑。但由于行業(yè)的專業(yè)性要求高，無論用哪種方式來投資，都需要具備行業(yè)底層的專業(yè)知識，以及對各類細(xì)分行業(yè)的商業(yè)模式和特征有長時間的沉淀。

　　根據(jù)企業(yè)的商業(yè)模式，我們可以將醫(yī)藥行業(yè)分為藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分子行業(yè)，每一個子行業(yè)又可以延展出相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈。從企業(yè)自身的生意屬性而言，這些子行業(yè)不難理解，無非相關(guān)企業(yè)提供的到底是產(chǎn)品還是服務(wù)，做產(chǎn)品的就是產(chǎn)品型企業(yè)，做服務(wù)的就是服務(wù)型企業(yè)，而有些企業(yè)可能兩者都做。但是在深入比較產(chǎn)品的優(yōu)劣、服務(wù)能力強(qiáng)弱的時候，就涉及很多底層的專業(yè)知識。

　　一位聽過幾次創(chuàng)新藥路演的全市場基金經(jīng)理曾感慨，“我發(fā)現(xiàn)你們醫(yī)藥研究員真的是在做基礎(chǔ)研究�！边@就如同蓋一棟高樓大廈一樣，需要先把底層的地基打好。在醫(yī)藥行業(yè)的投資過程中，底層的基礎(chǔ)研究非常重要，否則投資很可能會變成“空中樓閣”。

　　創(chuàng)新藥品，尤其是目前國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)，就是一個典型的例子。這個細(xì)分行業(yè)的研究難度最大、變化最復(fù)雜、學(xué)習(xí)性價比最低，但恰恰又是在投資中最容易踩坑的領(lǐng)域。這個特征也使得在創(chuàng)新藥中選股的難度最大，面臨的不確定性也最高。

　　我們在實(shí)踐中往往會見到這幾種情況：例如，藥品的治療機(jī)制似乎很清晰，早期臨床效果也很不錯，但是推進(jìn)到中后期臨床以后開始掉鏈子，好的臨床數(shù)據(jù)無法重現(xiàn)。又如，某家公司的產(chǎn)品管線看起來很厚實(shí)，PPT上列了滿滿一整頁，但是過了兩年以后發(fā)現(xiàn)，整體推進(jìn)得很費(fèi)勁，有些項(xiàng)目也逐漸在PPT里悄悄消失掉了。此外，我們可能還會碰到的情況是，一個項(xiàng)目好不容易如預(yù)期上市，但是競爭格局和治療方案卻已經(jīng)發(fā)生變化，無法兌現(xiàn)當(dāng)初預(yù)設(shè)的商業(yè)化體量。

　　不過，客觀來講，前面提到的這些現(xiàn)象更多出現(xiàn)在研發(fā)實(shí)力相對不夠強(qiáng)、只能依賴一兩個品種的創(chuàng)新藥企業(yè)。一旦出現(xiàn)其中一種情形，可能就會對企業(yè)的市值帶來大幅沖擊。此外，如果新藥只是在國內(nèi)市場上市，那么，即便藥品最終能夠商業(yè)化，也不可避免受醫(yī)保政策限價的影響。相比而言，藥品的出海（如賣到美國市場），對企業(yè)而言會有更廣闊的發(fā)展空間。

　　從創(chuàng)新藥的定義來講，國內(nèi)批準(zhǔn)的創(chuàng)新藥，也屬于藥品創(chuàng)新；但是從支付的角度來講，中美兩國的藥品定價機(jī)制存在本質(zhì)區(qū)別。國內(nèi)的藥品大部分是由國家醫(yī)保作為單一支付方，而國家醫(yī)保是公益屬性而非盈利屬性，會對藥品的定價帶來約束。而美國的醫(yī)保大部分是商業(yè)保險(xiǎn)，是由保險(xiǎn)公司、藥廠、藥品批發(fā)商、藥店、PBM（藥品福利管理機(jī)構(gòu)）組成的復(fù)雜支付體系，這個支付體系能夠支撐相對較高的藥品定價。

　　過去一年，國內(nèi)一系列頭部biotech企業(yè)的產(chǎn)品陸續(xù)在FDA審批中折戟。這些案例告訴我們，國內(nèi)企業(yè)想完全依靠自身的研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)藥品出海，面臨的困難比我們之前想象得要多。我們只能針對不同企業(yè)、不同品種去甄別和篩選創(chuàng)新藥企業(yè)的出海機(jī)會，必須對企業(yè)的研發(fā)能力和執(zhí)行力有更深層次的了解。

　　相對而言，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中的CXO企業(yè)是中國企業(yè)更具備全球比較優(yōu)勢的發(fā)展方向。這些企業(yè)的核心競爭力，來自我們國家的工程師紅利和相對較低的生產(chǎn)成本。比如說，全球醫(yī)藥巨頭輝瑞的新冠藥，一半以上的生產(chǎn)是由中國的三家企業(yè)提供，這就是很好的例證。值的注意的是，受地緣政治等因素影響，全球藥品供應(yīng)鏈在東西方重構(gòu)的趨勢也在悄然發(fā)生，這也對國內(nèi)CXO企業(yè)提出了海外建廠能力的要求。

　　如果說研究創(chuàng)新藥需要生物學(xué)、化學(xué)和醫(yī)學(xué)知識，那么創(chuàng)新醫(yī)療器械所需要的底層知識更多、更復(fù)雜，往往要把機(jī)械、光電、材料、計(jì)算機(jī)等工程學(xué)科融合進(jìn)去。相對應(yīng)地，醫(yī)療器械的創(chuàng)新也就涉及更多底層領(lǐng)域的協(xié)同，自然比創(chuàng)新藥品更難實(shí)現(xiàn)彎道超車。如果產(chǎn)品不能實(shí)現(xiàn)彎道超車，就更難出海賺錢。雖然國內(nèi)企業(yè)目前很難在海外打響終端品牌，但是中國醫(yī)療器械的供應(yīng)鏈也有其客觀優(yōu)勢——更低的成本和日益提升的生產(chǎn)工藝水平，這為海外貼牌提供了基礎(chǔ)。這塊業(yè)務(wù)的海外市場空間很大，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到天花板，為一些企業(yè)提供了長大的機(jī)會。

　　相比于藥品和器械的自然科學(xué)屬性，醫(yī)療服務(wù)的生意模式更像是一門社會科學(xué)。這個行業(yè)本質(zhì)上是醫(yī)療的消費(fèi)升級，做好消費(fèi)升級，就需要提供相對公立醫(yī)院的差異化服務(wù)和項(xiàng)目，以及相比同行更高水平的管理能力和文化輸出。我們面向的是一個廣闊且不斷增長的中國消費(fèi)升級市場，行業(yè)里的玩家對需求端無須擔(dān)憂，只要供給端具備差異化就足夠支撐若干優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出。過去十年，我們看到很多企業(yè)實(shí)現(xiàn)了收入、利潤、市值的十倍乃至幾十倍的增長，未來十年預(yù)計(jì)仍然會有這樣的投資機(jī)遇。

　　醫(yī)藥投資也需要寬廣的視野

　　那么，面對專業(yè)性較強(qiáng)、需要產(chǎn)業(yè)知識支撐的醫(yī)藥行業(yè)，我們又該如何入手呢？我個人的理解是，作為投資人，我們需要真正地融入到企業(yè)中去，通過長期的學(xué)習(xí)和跟蹤，將一手的知識轉(zhuǎn)化為自己的研究認(rèn)知，形成結(jié)論，才有可能識別哪些企業(yè)做得更加扎實(shí)。在此基礎(chǔ)上，我們還要思考如何將研究落實(shí)到投資上。

　　作為新興市場，A股波動較大是客觀的實(shí)際情況，我們做投資，既要懂得產(chǎn)業(yè)發(fā)展，又要能夠解讀股價波動的原因，甚至需要爭取預(yù)見未來可能的波動方向。探索股價波動的驅(qū)動因素，企業(yè)發(fā)展層面只是其中一個因素，它不僅僅取決于企業(yè)的競爭力、護(hù)城河，還會受到政策變化、國際形勢、行業(yè)環(huán)境等外部因素的影響。

　　例如，在政策的引導(dǎo)下，行業(yè)景氣度對公司股票階段性有一些影響，甚至可能帶來長期的影響。過去，我相信優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以借助自身的核心競爭力穿越行業(yè)周期，但現(xiàn)在則更尊重行業(yè)周期、行業(yè)景氣度對企業(yè)發(fā)展帶來的變化。有些企業(yè)需要行業(yè)景氣度提升的周期來使企業(yè)由小企業(yè)變成中型企業(yè)，推動公司內(nèi)在的發(fā)展更加完善，在更長周期迎來更好的發(fā)展。

　　這種認(rèn)知的變化，也體現(xiàn)在我的選股視角上。以CDMO、CXO的股票選擇為例，此前我更多是買頭部公司，不太關(guān)注行業(yè)中的小企業(yè)，理由是這類公司缺乏足夠?qū)掗煹淖o(hù)城河，業(yè)績持續(xù)性沒有那么強(qiáng)。但后來我研究發(fā)現(xiàn)，一個周期來臨后，小企業(yè)搶訂單能力也在增強(qiáng)，訂單充裕之后，企業(yè)運(yùn)營資金會進(jìn)一步充裕，就能招更多人，人才不斷補(bǔ)充后，企業(yè)技術(shù)、經(jīng)營水平越來越高，工資提升后能招更多的優(yōu)秀人才，從而促進(jìn)小企業(yè)的快速成長。在行業(yè)紅利來臨時，這種中小型企業(yè)，彈性會顯著放大，一方面是經(jīng)營彈性，另一方面是股價彈性，因?yàn)榇祟愋⊥婕业墓乐灯瘘c(diǎn)比較低。

　　反過來，股價的波動又會基于各種邏輯的發(fā)散被演繹和放大。有一次，機(jī)構(gòu)客戶在調(diào)研時問我：“如果重來一次，能否預(yù)判醫(yī)藥板塊2021年7月開始的那次股價拐點(diǎn)？”我回答：“如果我在2021年上半年跟您講，醫(yī)藥板塊會在2021年7月因?yàn)榻逃�行業(yè)的政策而出現(xiàn)一次大級別的股價拐點(diǎn)，您會相信嗎？”還沒等我說完，我聽到電話的另一端就已經(jīng)笑出聲來。

　　但這也不等于我們對股價的變化一籌莫展，也并不是說每次做到高拋低吸才能賺錢。對于趨勢投資的投資者，他們認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展是未知的，與其嘗試去判斷哪些企業(yè)未來能做大做強(qiáng)，不如把握趨勢性的拐點(diǎn)，及時將每一波股價上漲帶來的收益落袋為安。而對于更加相信企業(yè)未來的發(fā)展是有差異的，并且能一定程度預(yù)判這些差異的投資者來說，則會把更多的精力放在對企業(yè)發(fā)展的研究跟蹤上，企業(yè)核心能力的變化和競爭優(yōu)勢的下降才是他們選擇減倉的主要原因。

　　投資醫(yī)藥行業(yè)最幸運(yùn)的點(diǎn)是，驅(qū)動醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動力是人類對健康和生活質(zhì)量的追求，在這個本質(zhì)需求的基礎(chǔ)上，醫(yī)藥行業(yè)會不斷地被賦予各種內(nèi)涵和表現(xiàn)形式，無論是產(chǎn)品類型，還是醫(yī)療服務(wù)形式。只要人類在進(jìn)步，醫(yī)療健康需求也會與時俱進(jìn)。對我來說，做好產(chǎn)業(yè)發(fā)展的研判和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的持續(xù)跟蹤，是投資工作中最重要的事情。我們也堅(jiān)信，長期在這個優(yōu)質(zhì)賽道上耕耘，長周期或有望帶來良好的業(yè)績回報(bào)。

　　基金經(jīng)理簡介：吳興武，化學(xué)專業(yè)，研究生主攻生物學(xué)。2009年開始擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員，2015年2月被提拔為基金經(jīng)理，先后管理廣發(fā)輪動配置、廣發(fā)醫(yī)療保健等產(chǎn)品。

　　（風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表基金經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）

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