銀華基金闞磊：把握核心定價因素 聚焦債券投資精細化管理

中證網(wǎng)訊（記者 張凌之）銀華基金穩(wěn)健投資團隊負責(zé)人、銀華晶鑫擬任基金經(jīng)理闞磊近日在接受中國證券報記者采訪時表示，債券投資要抓住其核心定價因素，同時，在收益率、波動性和流動性三者之間不斷進行動態(tài)平衡。此外，在打破剛兌、無風(fēng)險利率下行成為長期趨勢的背景下，投資端和負債端的精細化管理也變得至關(guān)重要。

認識投資三階段

2009年，闞磊畢業(yè)后作為中國人壽資管招聘的首批應(yīng)屆生進入固定收益部，與一般畢業(yè)后從研究員開始做起不同，闞磊一開始就進入前臺業(yè)務(wù)部門，接觸到固收投資方方面面的業(yè)務(wù)。

2015年，機緣巧合下，闞磊進入興業(yè)銀行旗下的基金公司，做大類資產(chǎn)配置、FOF和固定收益業(yè)務(wù)。

2018年闞磊又回到了中國人壽旗下的基金公司國壽安?；?。他逐步完善了自己固收投資的框架，也做了短債、中長債、混合資產(chǎn)等不同類型產(chǎn)品的管理。一直到2023年2月，他加入了銀華基金，成立了穩(wěn)健投資團隊。

一路走來的經(jīng)歷，加上不斷的思考和反思，讓闞磊對投資的認識從模糊到逐漸清晰。“‘看山是山，看山不是山，看山還是山’，對投資的認識，往往要經(jīng)過這三個階段。”

“剛開始接觸投資時，看到一個事件或一個資產(chǎn)，那就是這個事件或資產(chǎn)本身，投資也是圍繞單一資產(chǎn)進行分析，這就是‘看山是山’的階段。慢慢的，看到一只債，就會思考其背后涉及到的各方面因素，包括主體、行業(yè)、中觀背景、宏觀背景、供需、資金、市場看法等，不是簡單地看這個資產(chǎn)，而是了解其背后復(fù)雜的運行機制和各方面的影響因素，這就進入了‘看山不是山’的階段，需要將投資細化，從不同角度來觀察?！标R磊說。

“但投資很多時候需要化繁為簡，這就進入了投資的第三階段—‘看山還是山’?！标R磊表示，就像我們讀一本書，開始是由薄到厚，然后是由厚到薄的過程。到了第三個階段，看到一只債，它的核心定價因素只有一兩條，或者用一句話就能說明白，歸根到底，看到的還是這只債。

聚焦精細化管理

“無論從投資端還是負債端來看，債券越來越需要精細化的管理?！痹陉R磊看來，隨著無風(fēng)險利率的持續(xù)下行，債券的票息越來越低，需要在投資端“斤斤計較”才能給投資者帶來更好的收益；而在負債端，在理財凈值化管理的大背景下，負債端的波動越來越大，負債端的穩(wěn)定至關(guān)重要。

在投資端，闞磊將債券的精細化管理應(yīng)用在多個方面。在券種的比較和篩選上，“與普通信用債相比，在同樣久期下，二級資本債的超額收益往往更高，這就需要我們對市場做出判斷，在判斷過程中做出精細化券種的比較和篩選?！标R磊舉例道。

對于久期的定位，闞磊依據(jù)自上而下的一套邏輯確定久期中樞，并且根據(jù)市場變化靈活調(diào)整；此外，闞磊積極參與到市場博弈的過程中。

負債端的穩(wěn)定對應(yīng)著較好的流動性。因此，在負債端的精細化管理上，一方面，對于信用債，闞磊一般不會選擇過度信用下沉，保證持有債券有較好的流動性；如果要買一些適度下沉的債券，則必須看個券的歷史成交情況，如果市場買盤、賣盤都較為積極，歷史成交較為活躍，這樣即使在極端情況下，也盡可能確?？梢再u出。

另一方面，闞磊非常重視整個組合的流動性?！拔視诶蕚托庞脗g做平衡，收益率越低的時候，我會把利率債的持倉占比提升。”闞磊舉例說，往往市場利率快速下行時，利率債因為有資本利得，不見得比信用債表現(xiàn)差，而市場轉(zhuǎn)向時，利率債流動性好于信用債。

適當(dāng)降低收益率預(yù)期

“從大的方向看，今年債券市場的機會很可能不如去年那么波瀾壯闊，對預(yù)期收益率要適當(dāng)降低，但我們對于債券市場并不悲觀。”對于今年的債券市場，闞磊坦言。

利率債方面，闞磊表示，利率債的機會主要來自于貨幣政策調(diào)整帶來的基準(zhǔn)利率下行，提供了票息之外的資本利得收益。未來根據(jù)經(jīng)濟運行的狀況，可能還會有更多貨幣政策推出，這對于利率債是一個利好；利率債的風(fēng)險主要源于目前絕對利率相對偏低，在當(dāng)前位置，利率債的波動會加大。

對于信用債，闞磊表示，信用債的機會主要源于大小銀行定位的差異化。大銀行目前的定位是承擔(dān)更多責(zé)任，小銀行更多是回歸本源，兩者的差異化定位會導(dǎo)致大銀行擴表過程中，會有一部分存款流入小銀行，中小行或因為存款的增加而面臨明顯的資產(chǎn)荒壓力，需求可能主要釋放在債券資產(chǎn)上。另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)高息資產(chǎn)的供給在減少，城投化債之后，高票息的城投債隨之減少，城投債和信貸資產(chǎn)的性價比在減弱。

信用債的主要風(fēng)險主要源于負債端資金的不穩(wěn)定性。比如說如果股票出現(xiàn)持續(xù)的賺錢效應(yīng)后，可能會有一部分資金撤出，帶來負債端的不穩(wěn)定。另一方面，債券市場收益率的持續(xù)走低，可能帶來波動性的增加。

因此，在產(chǎn)品的布局上，闞磊選擇了中短債信用策略，產(chǎn)品的杠桿維持中性狀態(tài)，久期相對靈活，在券種的選擇上，中短端在品種上挖掘出超額收益難度較大，市場的超額收益來自于收益率曲線平坦化，這或是未來幾年貢獻超額收益的大方向。