全國政協(xié)委員、民革中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任何杰：壯大耐心資本需要多管齊下

　　何杰，全國政協(xié)委員、民革中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、中華海外聯(lián)誼會(huì)經(jīng)濟(jì)科技委員會(huì)副主任。自1993年起，先后負(fù)責(zé)深圳證券交易所研究部、會(huì)員管理部、政策法規(guī)部、創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓(xùn)中心及綜合研究所等部門的工作，為中小板、創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立做了大量建言獻(xiàn)策工作。2016年轉(zhuǎn)崗后，赴地方政府及金融管理部門任職，積極推動(dòng)深圳市金融科技和可持續(xù)金融生態(tài)體系的建設(shè)、《深圳市金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃》的出臺(tái)，并致力于“一區(qū)四中心”的建設(shè)。2024年，作為牽頭人承擔(dān)了國務(wù)院參事室關(guān)于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展環(huán)境方面的課題，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資和科技金融高質(zhì)量發(fā)展面臨的有關(guān)問題進(jìn)行了深入研究。

　　對(duì)賭回購、稅收減負(fù)、并購?fù)顺?、保險(xiǎn)入市、銀行理財(cái)入市……過去一年，在民革中央經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任何杰的辦公桌上，有關(guān)創(chuàng)投行業(yè)的文件更多了。

　　在2024年全國兩會(huì)時(shí)，作為全國政協(xié)委員的何杰提交了一份關(guān)于“吸引更多資金進(jìn)入創(chuàng)投市場，更好培育新質(zhì)生產(chǎn)力”的提案。對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展面臨的問題，他提出的第一個(gè)觀點(diǎn)便是“長線資金參與力度不足”。

　　時(shí)隔近一年，當(dāng)記者再度問起“創(chuàng)投行業(yè)缺長錢嗎？”他的回答是：“仍然缺，增加長錢需要適應(yīng)新的形勢。”

　　“企業(yè)在‘死亡之谷’、‘達(dá)爾文之?！?、兼并收購等各個(gè)階段，都離不開創(chuàng)業(yè)投資?！痹诤谓芸磥恚軌蚺惆槠髽I(yè)十幾年甚至幾十年發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資，一定要是耐心資本。

　　在新形勢下，何杰認(rèn)為，特別國債、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長錢仍待進(jìn)入創(chuàng)投市場。此外，備受行業(yè)關(guān)注的對(duì)賭回購、稅負(fù)問題，在體制機(jī)制等方面亟須完善。耐心資本實(shí)現(xiàn)耐心有為，仍有較大發(fā)展空間。

　　增加創(chuàng)投市場六路長錢

　　中國證券報(bào)：2024年以來，耐心資本備受創(chuàng)投市場關(guān)注，您如何理解耐心資本？如何理解耐心資本在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力過程中發(fā)揮的關(guān)鍵作用？

　　何杰：耐心資本是不注重企業(yè)短期回報(bào)，更關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展的資本。耐心資本的特性和創(chuàng)業(yè)投資的特性非常吻合。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市的企業(yè)，從成立到上市的平均時(shí)間都超過14年，因此，做創(chuàng)業(yè)投資必須要有耐心，這是行業(yè)客觀投資回報(bào)周期所決定的。

　　新質(zhì)生產(chǎn)力有兩大支柱：一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，二是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)要關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、企業(yè)出海以及并購重組。舉個(gè)例子，高瓴資本等對(duì)上市公司百麗國際進(jìn)行私有化，并對(duì)其進(jìn)行數(shù)字化投后賦能，目前能夠做到兩雙鞋一批次，并且精準(zhǔn)檢測左右腳數(shù)據(jù)進(jìn)行鞋子定制，如今百麗又重新在香港申請(qǐng)上市。

　　新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、科技企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)生態(tài)鏈，即“原始創(chuàng)新+技術(shù)攻關(guān)+成果產(chǎn)業(yè)化+科技金融+人才支撐”。在科技金融鏈條里，一個(gè)創(chuàng)新技術(shù)在實(shí)際發(fā)展中要經(jīng)歷實(shí)驗(yàn)室成果研發(fā)、產(chǎn)品轉(zhuǎn)化、商品落地等多個(gè)階段。其中，“從1到10”的階段常被稱為“死亡之谷”，VC（創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)）在這一階段能起到很大的幫扶作用；“從10到100”的階段被稱為“達(dá)爾文之?！保枰狿E（股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）來助力企業(yè)跨越這一階段；到企業(yè)發(fā)展后期，可能還需要進(jìn)行兼并重組。

　　因此，創(chuàng)業(yè)投資是培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力不可或缺的力量。

　　中國證券報(bào)：一個(gè)非常關(guān)鍵的問題，現(xiàn)在創(chuàng)投市場缺長錢嗎？有哪些領(lǐng)域的長錢可以更多進(jìn)入創(chuàng)投市場？

　　何杰：創(chuàng)投市場很需要更多的長錢。目前，增加行業(yè)長錢需要適應(yīng)新的形勢。

　　第一，中央目前正在加大發(fā)行特別國債，可以劃出部分特別國債投入創(chuàng)投領(lǐng)域，用于國家重大技術(shù)攻關(guān)，以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育。

　　第二，社?；鸫笥锌蔀?。目前社保基金可以參與一級(jí)市場投資，投資比例上限為10%，但目前在3.4%左右。而加拿大養(yǎng)老基金投資一級(jí)市場的比重有三分之一，美國加州公務(wù)員退休基金有15.50%。所以說，我國的社保基金在股權(quán)創(chuàng)投領(lǐng)域有很大可為空間。

　　第三，打破企業(yè)年金投資創(chuàng)投市場政策障礙。目前，具備企業(yè)年金投資管理資格的主要是基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，投資創(chuàng)投市場政策限制較大，建議允許部分業(yè)績優(yōu)秀的頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理企業(yè)年金，加強(qiáng)對(duì)未上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)的培育力度。其次，對(duì)受托投資管理機(jī)構(gòu)的考核周期較短，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何優(yōu)化考核引導(dǎo)企業(yè)年金和職業(yè)年金做長線投資，是一個(gè)很迫切的任務(wù)。

　　第四，突破地方養(yǎng)老金障礙。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的地區(qū)，可試點(diǎn)將部分比例的地方養(yǎng)老金結(jié)余委托創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理。

　　第五，加速保險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)投市場。保險(xiǎn)資金正加速進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，但也面臨一些政策堵點(diǎn)需要打通。一方面，降低保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“償二代”體系中直投基金和母基金的風(fēng)險(xiǎn)因子，進(jìn)一步促進(jìn)保險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)。另一方面，拉長保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資風(fēng)投基金的考核周期。受考核周期限制，我國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)往往更在意短期業(yè)績波動(dòng)，偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)。2023年10月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資 加強(qiáng)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司長周期考核的通知》，雖然該文件對(duì)國有商業(yè)保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)收益率實(shí)施三年長周期考核，但這一考核周期相較于創(chuàng)投行業(yè)10年以上的基金存續(xù)期仍然較短。

　　第六，鼓勵(lì)銀行理財(cái)?shù)仁袌龌Y金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)。建議引導(dǎo)銀行理財(cái)子公司開發(fā)與創(chuàng)投特點(diǎn)相匹配的長期投資產(chǎn)品；降低銀行渠道代銷創(chuàng)投基金的費(fèi)用；打造專業(yè)化投顧團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)高凈值客戶對(duì)創(chuàng)投行業(yè)了解。

　　需要注意的是，耐心資本、長期資金在加大一級(jí)市場投資的過程中，要避免包括國家大基金、央企基金、地方引導(dǎo)基金一哄而上、重復(fù)投資等現(xiàn)象，相應(yīng)的管理辦法需要同步跟上。建議相關(guān)部門建立起產(chǎn)業(yè)發(fā)展信息發(fā)布機(jī)制，搭建公共信息服務(wù)平臺(tái)。

　　中國證券報(bào)：剛剛提到的一些長錢，目前已經(jīng)在一定程度上參與創(chuàng)業(yè)投資，比如銀行理財(cái)，2024年，金融資產(chǎn)投資公司（AIC）股權(quán)投資試點(diǎn)迅速擴(kuò)大，簽約意向基金已經(jīng)超過2500億元。來自銀行的長錢如何進(jìn)一步突破限制，進(jìn)入創(chuàng)投市場？

　　何杰：第一，目前，五大行成立了金融投資公司（AIC），股權(quán)投資試點(diǎn)擴(kuò)容至全國18個(gè)城市，放寬了兩個(gè)比例的限制，這是一個(gè)非常積極的嘗試。但目前，AIC進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍然高達(dá)400%，尤其在母行并表的時(shí)候，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重達(dá)到1250%，這對(duì)資本的消耗特別快，希望能夠進(jìn)一步放寬相關(guān)限制。

　　第二，AIC目前是由五大行在各地試點(diǎn)，希望AIC試點(diǎn)能夠逐步地放寬至民營銀行、股份制銀行、城商行，可以先通過個(gè)別銀行進(jìn)行試點(diǎn)，積累經(jīng)驗(yàn)。

　　第三，股權(quán)文化和債權(quán)文化區(qū)別較大。一個(gè)“看未來”，一個(gè)“看過去”；一個(gè)“雪中送炭”，一個(gè)“錦上添花”。商業(yè)銀行形成股權(quán)文化還需要一定的時(shí)間。我認(rèn)為，銀行資金參與股權(quán)投資，應(yīng)更多以LP（出資人）的形式，而不是直接做GP（基金管理人）。還要注意，在實(shí)際投資中，銀行資金不能以明股實(shí)債的方式進(jìn)行運(yùn)作。

　　當(dāng)然除了AIC以外，2024年銀行資金直接參與創(chuàng)業(yè)投資還有一個(gè)重大進(jìn)步，3000多億元的國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期成立，六家國有大型銀行出資1140億元，這是非常具有示范意義的事件。

　　對(duì)賭回購不應(yīng)傷害公司正常經(jīng)營

　　中國證券報(bào)：2024年，創(chuàng)投行業(yè)對(duì)賭回購潮的問題備受關(guān)注，您認(rèn)為應(yīng)該如何規(guī)范和引導(dǎo)對(duì)賭回購，以建立起適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的生產(chǎn)關(guān)系，讓長期資金真正發(fā)揮耐心資本的作用？

　　何杰：規(guī)范和引導(dǎo)行業(yè)對(duì)賭回購行為有多條路徑。首先，可以通過行業(yè)自律來完善“對(duì)賭條款”和“贖回條款”，使其回歸本質(zhì)。有關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)可制定并公示規(guī)范化的對(duì)賭回購條款。同時(shí)，可由多個(gè)頭部基金簽署“自律承諾函”，做耐心資本的踐行者。其核心原則是“對(duì)賭回購不應(yīng)傷害公司正常經(jīng)營”，確保投資者利益和企業(yè)發(fā)展之間的平衡。

　　其次，建議最高人民法院出臺(tái)針對(duì)“對(duì)賭條款”“回購條款”的司法解釋，厘清條款合法性。例如，“公司回購基金股權(quán)”是否可以簡化減資程序，盡量促成由公司回購，而非由公司實(shí)際控制人回購；對(duì)于嚴(yán)重?fù)p害公司利益的回購條款或規(guī)避IPO監(jiān)管的條款，可認(rèn)定“公司及其實(shí)際控制人回購條款”無效。此外，建議法院謹(jǐn)慎處理基金回購案件的庭審公示，避免市場出現(xiàn)不必要的連鎖反應(yīng)。

　　此外，建議財(cái)政部、國資委等相關(guān)部門聯(lián)合發(fā)布指導(dǎo)性文件，引導(dǎo)國有創(chuàng)投公司適當(dāng)延長投資期限或者對(duì)賭期限，并出臺(tái)相關(guān)細(xì)則。例如，可適當(dāng)延長政策型基金的存續(xù)期。對(duì)于涉及調(diào)解、和解、調(diào)整對(duì)賭條款或回購條款的情形，有關(guān)部門應(yīng)給予相關(guān)指導(dǎo)細(xì)則，避免國有創(chuàng)投基金不敢調(diào)解、不敢和解的合規(guī)壓力。

　　最后，優(yōu)化創(chuàng)投基金退出路徑、完善行業(yè)監(jiān)管，為創(chuàng)投基金提供更多合理的退出途徑。建議在二級(jí)市場層面適度放開管制，特別是放寬推動(dòng)尚未盈利企業(yè)的并購政策。

　　進(jìn)一步優(yōu)化稅收政策

　　中國證券報(bào)：鼓勵(lì)“長錢長投”，需要讓長期資金“輕裝上陣”。當(dāng)前，是否有進(jìn)一步優(yōu)化稅收優(yōu)惠政策的必要？

　　何杰：近年來，為鼓勵(lì)創(chuàng)投資本更好地“投早、投小、投長期、投硬科技”，國家出臺(tái)了系列稅收優(yōu)惠政策，對(duì)創(chuàng)投資本投向符合條件的初創(chuàng)科技型企業(yè)，允許其按投資額的一定比例抵扣分紅所得，減輕稅收負(fù)擔(dān)。

　　目前，稅收優(yōu)惠政策部分條款的標(biāo)準(zhǔn)和門檻設(shè)定仍有不夠合理之處，制度設(shè)計(jì)與實(shí)踐需求不夠匹配，使得優(yōu)惠政策未充分激勵(lì)“投早、投小”。比如，按目前政策條款，創(chuàng)投投資的輪次越晚、金額越大，能享受的政策優(yōu)惠金額更大，政策設(shè)計(jì)上看似對(duì)所有輪次的資金抵扣比例一視同仁，但實(shí)際上沒有體現(xiàn)對(duì)早期投入的風(fēng)險(xiǎn)資金的鼓勵(lì)，公平性略顯不足。

　　中國證券報(bào)：釋放長期資金參與創(chuàng)業(yè)投資的活力，引導(dǎo)長期資金“投早、投小、投長期”，稅收減負(fù)方面可以如何做？

　　何杰：在當(dāng)前的財(cái)政背景下，對(duì)創(chuàng)投實(shí)施大面積稅收優(yōu)惠并不現(xiàn)實(shí)，但在針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)投資方面的稅收政策仍有優(yōu)化的空間。

　　第一，實(shí)施與初創(chuàng)科技型企業(yè)全生命周期相匹配的抵扣制度或階梯稅率?？煽紤]構(gòu)建與投資期限反向掛鉤的稅率機(jī)制，讓投資期限越長的創(chuàng)投資本承擔(dān)的稅率越低，以此鼓勵(lì)各類資本“更有耐心”，支持和助力科技企業(yè)發(fā)展。

　　第二，優(yōu)化完善投資額抵扣范圍和抵扣時(shí)點(diǎn)的相關(guān)規(guī)定。一是使合伙制創(chuàng)投企業(yè)法人投資抵扣范圍與公司制創(chuàng)投企業(yè)一致，可擴(kuò)大至合伙人的所有應(yīng)納稅所得額；二是適當(dāng)提前合伙制創(chuàng)投企業(yè)合伙人和天使投資個(gè)人投資額抵扣時(shí)點(diǎn)。促使相關(guān)創(chuàng)投資金“轉(zhuǎn)”起來、“活”起來，提高資金使用效率。

　　第三，擴(kuò)大創(chuàng)投企業(yè)稅收優(yōu)惠的適用范圍。例如，可以將“總資產(chǎn)和收入均不超過5000萬元”的條件改為“總資產(chǎn)或收入不超過5000萬元”；或者根據(jù)智能制造、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體、人工智能等不同科技行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)，分類設(shè)定優(yōu)惠政策條款。