2008年以來(lái)，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題受到國(guó)際社會(huì)的關(guān)注。中國(guó)債務(wù)規(guī)模和杠桿率上升速度較快，但對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題需要放在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度性成因的大視野中去考察，需要全新的評(píng)估框架。
□中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員 張茉楠
債務(wù)背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題
事實(shí)上，任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任�；仡櫲騻鶆�(wù)危機(jī)的歷史，在過(guò)去200多年時(shí)間里，全球至少發(fā)生了250次以上的主權(quán)債務(wù)違約，60多次國(guó)內(nèi)債務(wù)違約，債務(wù)違約幾乎每隔幾年或十幾年就集中爆發(fā)一次。歷史上，債務(wù)違約往往不是孤立事件，而總是與經(jīng)常項(xiàng)目逆差、本幣匯率高估、公共部門杠桿和債務(wù)高企、財(cái)政虧空、外匯儲(chǔ)備不足等因素相互交織，共同觸發(fā)危機(jī)。從墨西哥金融危機(jī)(1994)、亞洲金融危機(jī)(1997)、到此后俄羅斯金融危機(jī)(1998)、巴西金融危機(jī)(1999)，再到2008年美國(guó)次貸危機(jī)和2010年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。
改革開放至今，中國(guó)也出現(xiàn)過(guò)四次債務(wù)問(wèn)題。1978年后的債務(wù)問(wèn)題，主要是中央財(cái)政赤字；1988年后的債務(wù)問(wèn)題，主要是企業(yè)間“三角債”；1998年后的債務(wù)問(wèn)題，主要是國(guó)企經(jīng)營(yíng)問(wèn)題造成的金融機(jī)構(gòu)壞賬。而2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，有關(guān)中國(guó)可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的說(shuō)法和擔(dān)憂，很大程度上是基于中國(guó)債務(wù)率和杠桿率快速上升的數(shù)據(jù)。
我國(guó)各經(jīng)濟(jì)部門中杠桿率究竟處于何種水平，目前官方并未發(fā)布有關(guān)權(quán)威數(shù)據(jù)。一些研究機(jī)構(gòu)、國(guó)際組織發(fā)布了各自對(duì)杠桿率的測(cè)算，口徑不同，算法不同，得出的杠桿率水平也不盡相同。國(guó)際上，衡量一國(guó)債務(wù)最直接的指標(biāo)是債務(wù)總量以及其與GDP的比率，也即債務(wù)杠桿率或債務(wù)比率，并將杠桿率分解為政府部門、非金融部門、金融部門、居民部門等4個(gè)部門的杠桿率。BIS（國(guó)際清算銀行）最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)全社會(huì)杠桿率（不含金融機(jī)構(gòu)）自2008年以來(lái)迅速上升，從142%上升至2016年末的257%，同比增幅較上季度末下降4.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)季度保持下降趨勢(shì)。目前中國(guó)總體杠桿率略低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均值，與歐元區(qū)、英國(guó)、美國(guó)大體相當(dāng)，略高于G20國(guó)家237%的水平。
從部門和結(jié)構(gòu)看，2016年末，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率約為166.3%，較2008年的96.3%上升了70個(gè)百分點(diǎn)，在全球處于較高水平。此外地方政府的預(yù)算軟約束、投資沖動(dòng)和事權(quán)大于財(cái)權(quán)等現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致地方政府通過(guò)融資平臺(tái)積累了大量債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2016年底，中央和地方債務(wù)余額是27.33萬(wàn)億元，按統(tǒng)計(jì)局公布的2016年GDP初步核算數(shù)計(jì)算，負(fù)債率約為36.7%。近年來(lái)地方政府債務(wù)增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于中央政府債務(wù)增長(zhǎng)，2010年地方政府直接和或有債務(wù)占政府廣義債務(wù)53%，2016年這一比例上升到65%。廣義地方政府債務(wù)的快速增長(zhǎng)是政府債務(wù)擴(kuò)張的主要因素，而這也是IMF和國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次警示中國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因。
需要更加科學(xué)合理的評(píng)價(jià)尺度
事實(shí)上，判斷一國(guó)債務(wù)和杠桿率何時(shí)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，僅以“政府債務(wù)/GDP”這一比重進(jìn)行討論有失偏頗，不能僅從“負(fù)債側(cè)”進(jìn)行討論，還需要從“資產(chǎn)側(cè)”進(jìn)行討論。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表和一國(guó)債務(wù)可持續(xù)性角度是更加合理的評(píng)估尺度。
�。ㄒ唬┬枰婧怂阒袊�(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表
2017年8月24日，中國(guó)社科院財(cái)政稅收研究中心課題組發(fā)布的《中國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表（2017）》顯示，中國(guó)政府總資產(chǎn)中，即使考慮社�；鹑笨冢袊�(guó)政府的總資產(chǎn)也完全能夠覆蓋總負(fù)債，且還有較大空間。從政府負(fù)債看，2010-2015年，如果計(jì)入社保基金缺口的參考值，政府總負(fù)債從約40萬(wàn)億元增至約70萬(wàn)億元；如果不計(jì)入社保基金缺口的參考值，政府總負(fù)債從約30萬(wàn)億元增至約60萬(wàn)億元，5年間分別增長(zhǎng)了約70%和約100%，政府負(fù)債規(guī)模的確增長(zhǎng)較快。但如果將政府資產(chǎn)結(jié)合起來(lái)考慮，2010-2015年，中國(guó)政府總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到百萬(wàn)億元以上水平，2015年超過(guò)125萬(wàn)億元，與當(dāng)年GDP比重超過(guò)180%；平均來(lái)看，中國(guó)政府總資產(chǎn)大致1.8倍于當(dāng)年GDP，體現(xiàn)了政府資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展趨勢(shì)。因此，需要以國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表作為綜合衡量尺度來(lái)全面評(píng)估中國(guó)債務(wù)問(wèn)題。
（二）需要考慮債務(wù)增長(zhǎng)的可持續(xù)性問(wèn)題
另一方面，衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)僅僅從規(guī)模和增長(zhǎng)速度方面做出考察仍不夠，因?yàn)槠錈o(wú)法判斷是否對(duì)債務(wù)具有清償能力。因此，需要我們引入對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的評(píng)估指標(biāo)。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，雖然債務(wù)杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，但債務(wù)和貨幣擴(kuò)張能否得到有效維持，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定同樣具有重要影響。由于債務(wù)形成的投資或消費(fèi)能夠推動(dòng)GDP增長(zhǎng)，只要（人均）債務(wù)增速快于杠桿率增速，那么（人均）名義GDP仍能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。因而，債務(wù)可持續(xù)能力不同的國(guó)家，在相同杠桿率水平下，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不相同。
從債務(wù)可持續(xù)性的角度來(lái)判斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這里有幾點(diǎn)需要更加明確：一是只要債務(wù)成本低于債務(wù)產(chǎn)生的收益，那么債務(wù)就是可持續(xù)的。二是債務(wù)/GDP比例只是用來(lái)衡量債務(wù)壓力大小，但并不是作為預(yù)測(cè)債務(wù)危機(jī)的充分條件。比如，日本的債務(wù)/GDP持續(xù)數(shù)年高居全球前列，但日本并未發(fā)生債務(wù)危機(jī)，主要是日本發(fā)債成本較低，90%屬于國(guó)內(nèi)投資者長(zhǎng)期持有，加之儲(chǔ)蓄率較高，民眾和央行長(zhǎng)期持有國(guó)債，因此發(fā)生償付性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。
（三）債務(wù)問(wèn)題需要放在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大視角下考察
深入分析中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)也可以發(fā)現(xiàn)，雖然中國(guó)債務(wù)和杠桿率上升速度很快，但是以債務(wù)/資產(chǎn)來(lái)衡量，中國(guó)的大部分負(fù)債并非如西方國(guó)家更多用于投入消費(fèi)和福利，而是用于固定資產(chǎn)的投資特性，形成基礎(chǔ)設(shè)施與規(guī)模龐大的國(guó)有資產(chǎn)等，這有利于形成再生產(chǎn)能力。此外，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題是一個(gè)與結(jié)構(gòu)相關(guān)的長(zhǎng)期性問(wèn)題，需要放到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的大視角和大周期中去考察。以被認(rèn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的非金融部門為例，也與中國(guó)深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題密切相關(guān)。中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率高，原因其一是高儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)。中國(guó)是全球儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一。從資金流量表看，家庭部門是主要的凈儲(chǔ)蓄來(lái)源方，而企業(yè)部門則為凈借貸方。家庭部門的高儲(chǔ)蓄率意味著大量的儲(chǔ)蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資。這種高負(fù)債和美國(guó)“寅吃卯糧”式的高負(fù)債率完全不同。中國(guó)的高負(fù)債率主要源于非常高的儲(chǔ)蓄率。其二是金融資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)以銀行信貸融資為主而較少進(jìn)行股權(quán)融資，股權(quán)融資與債權(quán)融資出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛就會(huì)導(dǎo)致實(shí)體部門積累更多的債務(wù)。其三是不同部門杠桿結(jié)構(gòu)待重估。正如近日周小川行長(zhǎng)指出，中國(guó)地方政府通過(guò)各種融資平臺(tái)借款，形成了較多的債務(wù)，這在統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)高估。如果將這部分統(tǒng)計(jì)為政府債務(wù)，企業(yè)部門債務(wù)會(huì)大幅下降，而政府債務(wù)相應(yīng)上升。因此，需要重新平衡不同部門的杠桿率，不至于引發(fā)杠桿率過(guò)于積聚于某一部門的風(fēng)險(xiǎn)。
化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要全新結(jié)構(gòu)性框架
有效降低債務(wù)杠桿率是本輪危機(jī)以來(lái)國(guó)際社會(huì)的共識(shí)。與中國(guó)債務(wù)規(guī)模和增速相比，中國(guó)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更需要值得重視，需要與中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及制度設(shè)計(jì)結(jié)合起來(lái)，“有的放矢、標(biāo)本兼治”地綜合推進(jìn)。
�。ㄒ唬┗獾胤絺L(fēng)險(xiǎn)須加快財(cái)政體制與金融體制一體化改革
針對(duì)當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的焦點(diǎn)，如何從根本上解決地方債務(wù)問(wèn)題，必須強(qiáng)化央行對(duì)地方政府債務(wù)的監(jiān)督管理職能，增強(qiáng)財(cái)政體制改革與金融體制一體化改革。從目前對(duì)地方債務(wù)管理的改革思路，以及新一輪財(cái)政管理體制改革的方案中不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)地方債的管理，仍然還是要采用建立在國(guó)家信用基礎(chǔ)上的財(cái)政工具。從幾十年政府投融資體制的發(fā)展過(guò)程可以看到，在中央政府對(duì)地方政府債務(wù)兜底的情況下，僅僅采取財(cái)政工具，是很難化解這一問(wèn)題的。
一方面，一些本該由財(cái)政承擔(dān)的責(zé)任交給了金融市場(chǎng)主體，政府性債務(wù)擴(kuò)張不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移至金融體系。政府通過(guò)融資平臺(tái)公司、國(guó)有企業(yè)直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，同時(shí)通過(guò)影響銀行信貸投放為前者提供資金。另一方面，財(cái)政與金融關(guān)系不清晰，中央銀行不僅承擔(dān)“準(zhǔn)財(cái)政職能”，而且通過(guò)釋放流動(dòng)性等操作為政府性債務(wù)融資提供便利，雖然有助于降低財(cái)政體系的風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上將政府性債務(wù)擴(kuò)張不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了金融體系。
一是應(yīng)清晰界定財(cái)政與中央銀行的職能，防止產(chǎn)生財(cái)政變相透支問(wèn)題；完善財(cái)政對(duì)中央銀行損失的補(bǔ)充機(jī)制，建立有效的歷史掛賬處理方式解決中央銀行承擔(dān)金融改革與金融穩(wěn)定成本的問(wèn)題，提高央行資產(chǎn)負(fù)債健康性。
二是建立償債準(zhǔn)備金。建立償債準(zhǔn)備金是世界各國(guó)較為通行的做法，以防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府償債準(zhǔn)備金是地方政府為確保按期償還債務(wù)本息而籌集、運(yùn)用的專項(xiàng)儲(chǔ)備資金。償債準(zhǔn)備金在管理上有兩種方式可供選擇：專戶管理或?qū)ｍ?xiàng)管理。
三是嘗試建立央行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。央行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理主要是指以有效的方式利用國(guó)庫(kù)現(xiàn)金和易變現(xiàn)資源，優(yōu)化政府財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政資金使用效益，在確保滿足國(guó)庫(kù)現(xiàn)金支出需要的前提下，實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)閑置現(xiàn)金余額的最小化和現(xiàn)金運(yùn)用收益最大化。對(duì)還款來(lái)源主要依靠財(cái)政性資金的公益性建設(shè)項(xiàng)目，由于建設(shè)資金需求量大，為彌補(bǔ)資金缺口，地方政府不惜對(duì)外舉債、背負(fù)利息。央行應(yīng)積極加強(qiáng)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理問(wèn)題研究，在保證國(guó)庫(kù)資金安全的前提下，推出既符合國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)治理，又能滿足地方財(cái)政利益訴求的現(xiàn)金管理模式，充分合理利用閑置的庫(kù)存資金資源，最大限度地減少政府債務(wù)余額和利息支出。
�。ǘ┗夥墙鹑诓块T債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)須加強(qiáng)實(shí)體與金融改革協(xié)同性
對(duì)于非金融部門（實(shí)體部門）需要重新審視“去杠桿”的路徑選擇。隨著中國(guó)人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)趨于放慢，而勞動(dòng)力無(wú)限供給時(shí)代的結(jié)束和連續(xù)多年高投資已使得人均資本達(dá)到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱。特別是從債務(wù)負(fù)擔(dān)來(lái)看債務(wù)利率可能處于一個(gè)上升通道，因此，須從供給端著眼發(fā)力有效“去杠桿”。
首先，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過(guò)市場(chǎng)化方式（留存利潤(rùn)、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補(bǔ)充企業(yè)資本金。本質(zhì)而言，宏觀杠桿率攀升與微觀杠桿率平穩(wěn)反映出的問(wèn)題是單位資產(chǎn)創(chuàng)造的收入下降。因此，特別是針對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率居高不下的狀況，應(yīng)該大幅度消除政府隱形擔(dān)保，抑制地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。
其次，必須以大力提高中國(guó)資本形成效率為中心，進(jìn)一步深化投資體制改革，對(duì)企業(yè)實(shí)行負(fù)面清單制度（哪些領(lǐng)域不可進(jìn)入），對(duì)政府實(shí)施正面清單制度（哪些領(lǐng)域可以進(jìn)入），降低公共部門的低效投資。
最后，改革金融監(jiān)管體制，打破剛性兌付，同時(shí)大力發(fā)展規(guī)范的股權(quán)融資，健全投資者保護(hù)制度，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在降杠桿和優(yōu)化資源配置的功能。一方面，優(yōu)化國(guó)有資本布局和加快國(guó)有企業(yè)改革，優(yōu)化債務(wù)融資的微觀基礎(chǔ)；另一方面，貨幣政策方面要保證相對(duì)穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定關(guān)鍵，也是降低杠桿率的關(guān)鍵。
