多管齊下提升國(guó)債期貨市場(chǎng)功能

　　●中金所推出國(guó)債期貨四年以來(lái)，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，功能不斷拓展。

　　●我國(guó)債券期現(xiàn)貨市場(chǎng)還存在機(jī)制性問(wèn)題，國(guó)債期貨市場(chǎng)的功能還有很大的發(fā)展和完善空間。

　　●建議進(jìn)一步完善國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、豐富產(chǎn)品體系、完善交易機(jī)制。

　　□賈康 孟艷 彭鵬

　　一、國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的理論分析

　　國(guó)債期貨對(duì)債券市場(chǎng)定價(jià)和避險(xiǎn)起到了關(guān)鍵作用，它與債券發(fā)行、債券交易一道，構(gòu)成了發(fā)行、交易和風(fēng)險(xiǎn)管理三位一體的債券市場(chǎng)體系。國(guó)債期貨市場(chǎng)在微觀、中觀和宏觀層面都可以發(fā)揮重要作用。

　　1、微觀層面是利率風(fēng)險(xiǎn)管理和市值管理的有效工具

　　國(guó)債期貨是一種重要的用于利率風(fēng)險(xiǎn)和市值管理的避險(xiǎn)工具。銀行等具有系統(tǒng)重要性地位的大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理，離不開(kāi)利率衍生品的合理運(yùn)用，國(guó)債期貨作為一類重要的利率衍生品，為市場(chǎng)中介提供了低成本對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　套期保值是國(guó)債期貨的基本功能，運(yùn)用國(guó)債期貨可以快速調(diào)整久期（持續(xù)期），有效管理組合風(fēng)險(xiǎn)，減少市值波動(dòng)。國(guó)債期貨不僅可以應(yīng)用于國(guó)債市場(chǎng)，也可對(duì)金融債和高等級(jí)信用債進(jìn)行套期保值，其原理為通過(guò)國(guó)債期貨對(duì)沖金融債和信用債中的利率風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避利率上行對(duì)現(xiàn)券帶來(lái)的損失。

　　2、中觀層面可以提升市場(chǎng)流動(dòng)性、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率

　　中觀層面，國(guó)債期貨的功能主要體現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)格兩大方面。

　　一方面是提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。債券市場(chǎng)專業(yè)性強(qiáng)，以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資者對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期一致性較強(qiáng)，債券市場(chǎng)供求關(guān)系因此更容易失衡，面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨有助于豐富交易策略，增加交易需求，活躍市場(chǎng)交易；同時(shí)，國(guó)債期貨可以提升做市商的積極性，從而提高整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　另一方面是國(guó)債期貨有助于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是國(guó)債期貨對(duì)于國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的重要功能。連續(xù)、有效的國(guó)債期貨價(jià)格為投標(biāo)提供參考和指引，為一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供幫助；在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債期貨同樣可以提升國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。從成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，期貨市場(chǎng)更快地反映市場(chǎng)信息，約70%的價(jià)格發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生于國(guó)債期貨市場(chǎng)。

　　3、宏觀層面有助于金融穩(wěn)定與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　國(guó)債期貨市場(chǎng)采取保證金交易，是典型的資本杠桿，涉及的實(shí)際資金少，不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模資金流進(jìn)流出而干擾市場(chǎng)。同時(shí)，國(guó)債期貨是公開(kāi)透明的市場(chǎng)，采取逐日盯市制度，風(fēng)險(xiǎn)是可測(cè)可控的，而且投資者通過(guò)國(guó)債期貨市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從不愿擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的人轉(zhuǎn)移給有意愿和有能力擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的人，也有助于分散國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)，有助于宏觀穩(wěn)定。

　　諸多研究表明，國(guó)債期貨作為一類重要的利率衍生品，為銀行等市場(chǎng)中介提供了低成本對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，在維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定中發(fā)揮著積極作用。銀行通過(guò)參與國(guó)債期貨等利率衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，提升了其資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度。此外，國(guó)債期貨套期保值功能有助于增強(qiáng)信用債持債意愿，促進(jìn)信用債市場(chǎng)的發(fā)展，間接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　二、我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的運(yùn)行概況與功能簡(jiǎn)評(píng)

　　2013年9月，中國(guó)金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱中金所）正式上市國(guó)債期貨，并先后推出了5年期和10年期國(guó)債期貨兩個(gè)中長(zhǎng)期品種。四年以來(lái)，國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的發(fā)展初衷，市場(chǎng)功能不斷拓展。

　�。ㄒ唬﹪�(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行概況

　　國(guó)債期貨上市以來(lái)，成交持倉(cāng)穩(wěn)步增加，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，國(guó)債期現(xiàn)券價(jià)格高度相關(guān)，總體運(yùn)行良好。

　　在產(chǎn)品種類發(fā)展方面，5年期國(guó)債期貨的上市填補(bǔ)了我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)的空白。2014年下半年開(kāi)始，5年期國(guó)債期貨成交量顯著上升，達(dá)到月均1萬(wàn)手的水平，同時(shí)市場(chǎng)持倉(cāng)規(guī)模也相應(yīng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，于2014年9月達(dá)到月均1萬(wàn)手的規(guī)模。2015年3月，10年期國(guó)債期貨上市，其成交持倉(cāng)規(guī)模平穩(wěn)上升，有效補(bǔ)充了我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品體系，豐富了投資者的產(chǎn)品選擇和策略組合。2016年1月，10年期國(guó)債期貨月均成交量首次超過(guò)5年期國(guó)債期貨，正式成為中金所目前成交最活躍的國(guó)債期貨產(chǎn)品并保持至今。

　　在市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)方面，國(guó)債期貨市場(chǎng)參與者主體主要可以分為自然人、一般法人、證券自營(yíng)和資產(chǎn)管理產(chǎn)品四大類。目前，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為推動(dòng)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的中堅(jiān)力量。法人客戶涵蓋全部券商類國(guó)債承銷團(tuán)成員和國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)主要證券公司，以及證券公司資管計(jì)劃、公募基金、期貨資管、基金專戶、陽(yáng)光私募產(chǎn)品等多種資管產(chǎn)品類型。2016年以來(lái)，由于投資者對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的不斷增加，資管產(chǎn)品成交持倉(cāng)規(guī)模迅速發(fā)展，目前已成為國(guó)債期貨市場(chǎng)第一大機(jī)構(gòu)投資者參與主體。

　　在期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系方面，隨著利率市場(chǎng)化條件下利率變動(dòng)幅度逐步擴(kuò)大，國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的波動(dòng)程度均有所增加，但兩者之間始終保持密切聯(lián)動(dòng)，自國(guó)債期貨上市至2017年8月底，5年期、10年期國(guó)債期貨主力合約期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)系數(shù)均達(dá)98%以上。

　�。ǘ�）國(guó)債期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮狀況

　　我國(guó)國(guó)債期貨上市時(shí)間雖然較短，但對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理、債券一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)及宏觀穩(wěn)定方面的作用已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮，市場(chǎng)功能良好。

　　1、微觀層面國(guó)債期貨的避險(xiǎn)功能突出

　　國(guó)債期貨是債券市場(chǎng)重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，過(guò)去幾年，機(jī)構(gòu)投資者積極利用國(guó)債期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，尤其是債券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間，國(guó)債期貨市場(chǎng)承接了大量的套期保值需求，成為眾多機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的首選工具。

　　在信用債套期保值方面，國(guó)債期貨同樣功不可沒(méi)。2016年10月底，某機(jī)構(gòu)主要持有國(guó)債、政策性金融債和信用債。11月底市場(chǎng)下跌后，該公司優(yōu)先處置、減倉(cāng)國(guó)債和政策性金融債，但占持倉(cāng)半數(shù)以上的信用債流動(dòng)性最弱，持債規(guī)�；�本沒(méi)有變化。在此情況下，該機(jī)構(gòu)使用國(guó)債期貨對(duì)信用債倉(cāng)位進(jìn)行對(duì)沖，11月和12月國(guó)債期貨空頭日均持倉(cāng)量約為3000手，對(duì)沖了一半以上的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，有效地降低了估值波動(dòng)。

　　2、中觀層面改善了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性

　　與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性有所不足，國(guó)債年換手率約為美國(guó)市場(chǎng)的1/10。國(guó)債期貨上市后，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生積極變化，尤其是在期國(guó)債現(xiàn)券套保、套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，可交割國(guó)債的活躍度大幅提升，部分上市時(shí)間超過(guò)1年的“舊券”甚至持續(xù)成為市場(chǎng)交易活躍的券。

　　在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)期間，國(guó)債期貨也起到了改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的積極作用。國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性恢復(fù)是國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用的體現(xiàn)，因?yàn)橛袊?guó)債期貨的存在，在國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行做市業(yè)務(wù)的市場(chǎng)參與者可以通過(guò)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)沖持有國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，因此有能力繼續(xù)從事做市業(yè)務(wù)，繼續(xù)為國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

　　3、中觀層面國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能凸顯，有助于國(guó)債平穩(wěn)發(fā)行

　　在一級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債期貨為國(guó)債發(fā)行提供了定價(jià)參考，有助于一級(jí)市場(chǎng)參與者進(jìn)行投標(biāo)。從財(cái)政部國(guó)債中標(biāo)價(jià)格來(lái)看，國(guó)債期貨價(jià)格與相關(guān)期限國(guó)債中標(biāo)價(jià)格非常接近，國(guó)債期貨在國(guó)債投標(biāo)中發(fā)揮了重要的參考定價(jià)作用。

　　市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，最新的二級(jí)市場(chǎng)收益率和國(guó)債期貨收益率都是當(dāng)期國(guó)債招標(biāo)的重要參考，但是，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)，由于國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足，導(dǎo)致價(jià)格偏離，而連續(xù)競(jìng)價(jià)的國(guó)債期貨的參考定價(jià)作用則更為顯著。

　　本文整理了2007年以來(lái)債券市場(chǎng)三次較大波動(dòng)期間，國(guó)債期貨招標(biāo)利率偏離其前一交易日對(duì)應(yīng)期限的到期收益率的程度，國(guó)債期貨上市后，如果偏離程度明顯降低，說(shuō)明國(guó)債期貨很可能發(fā)揮了重要的信息參考作用。國(guó)債期貨上市之后，波動(dòng)期間，國(guó)債招標(biāo)價(jià)格偏離前一日二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債到期收益率的程度顯著降低。對(duì)于5年期國(guó)債招標(biāo)利率，在2008年11月-2009年2月的波動(dòng)期間發(fā)行的國(guó)債的招標(biāo)利率偏離前期招標(biāo)利率程度高達(dá)19.66%，而2013年5年期國(guó)債期貨上市之后，2016年12月的波動(dòng)中進(jìn)行招標(biāo)的國(guó)債的招標(biāo)利率的偏離程度也僅為3.6%。對(duì)于10年期國(guó)債招標(biāo)利率，2008年10月和2008年11月到2009年2月的波動(dòng)期間偏離程度為3.13%和6.59%，2015年10年期國(guó)債期貨上市后，2016年12月的波動(dòng)期間偏離度只有1.86%。這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明國(guó)債期貨為一級(jí)市場(chǎng)提供了重要信息參考。

　　在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債期貨增加了國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)透明度，價(jià)格公開(kāi)透明，直觀易懂，從而更好地向監(jiān)管部門和普通公眾傳遞國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)變化及強(qiáng)弱信號(hào)；而且與國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)詢價(jià)交易相比，國(guó)債期貨采取杠桿交易、集中連續(xù)雙向拍賣方式，投資者會(huì)優(yōu)先選擇在國(guó)債期貨市場(chǎng)上交易，市場(chǎng)信息反映得更快，國(guó)債期貨的價(jià)格變化通常領(lǐng)先于國(guó)債現(xiàn)券的價(jià)格變化。但是，由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)受限，當(dāng)期獲得市場(chǎng)信息時(shí)，這些投資機(jī)構(gòu)只能參與國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)，因此，也存在國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格領(lǐng)跑期貨價(jià)格的情況。

　　4、國(guó)債期貨有助于宏觀穩(wěn)定

　　由于我國(guó)信用債市場(chǎng)流動(dòng)性較差，金融機(jī)構(gòu)持有信用債不易轉(zhuǎn)手，承擔(dān)著較高的市場(chǎng)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，這限制了信用債市場(chǎng)的發(fā)展和廣大實(shí)體企業(yè)的債券直接融資渠道。國(guó)債期貨產(chǎn)品的套期保值功能可以使持有信用債的金融機(jī)構(gòu)在不進(jìn)行現(xiàn)券買賣的情況下，通過(guò)國(guó)債期貨規(guī)避現(xiàn)券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，提升了金融機(jī)構(gòu)買入并持有信用債的意愿和信心，有利于實(shí)體企業(yè)債券直接融資渠道的壯大，從而間接支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　國(guó)債期貨還可以緩解國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)拋壓，發(fā)揮促進(jìn)現(xiàn)券市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。在債市下跌過(guò)程中，國(guó)債期貨可吸納大量套保需求，將拋盤從現(xiàn)券市場(chǎng)分流到國(guó)債期貨市場(chǎng)，從而避免現(xiàn)券市場(chǎng)踩踏事件的發(fā)生。2016年12月下旬，現(xiàn)券市場(chǎng)跌幅達(dá)到峰值，國(guó)債期貨交易量明顯上升，1703合約的成交量創(chuàng)出歷史新高，T1703合約成交量連續(xù)數(shù)日超過(guò)10萬(wàn)手，TF1703合約成交量也超過(guò)2.5萬(wàn)手，減少了現(xiàn)券市場(chǎng)的賣壓，平滑了現(xiàn)券市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　三、國(guó)債期貨大幅波動(dòng)反映出我國(guó)債券期現(xiàn)貨市場(chǎng)的深層問(wèn)題

　　通過(guò)上述分析可以看出，我國(guó)國(guó)債期貨在管理利率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展和宏觀穩(wěn)定方面都發(fā)揮了積極的作用，同時(shí)，也要清楚地看到，我國(guó)債券期現(xiàn)貨市場(chǎng)也還存在機(jī)制性問(wèn)題，國(guó)債期貨市場(chǎng)的功能還有很大的發(fā)展和完善空間。2016年底，國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)大幅度波動(dòng)期間，國(guó)債期貨發(fā)揮了突出的避險(xiǎn)作用；但是，這次大幅波動(dòng)集中反映出一些深層次的問(wèn)題。

　�。ㄒ唬┿y行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)無(wú)法參與國(guó)債期貨交易，國(guó)債期貨市場(chǎng)與債券市場(chǎng)交易主體不匹配

　　銀行間債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的主體，僅就國(guó)債而言，95%以上的交易量和托管量均來(lái)自于銀行間市場(chǎng)，但目前國(guó)債期貨市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)交易主體錯(cuò)位，商業(yè)銀行既無(wú)法使用國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法使用國(guó)債期貨進(jìn)行現(xiàn)貨替代，國(guó)債期貨價(jià)格難以更真實(shí)地反映整個(gè)債券市場(chǎng)的供求關(guān)系，國(guó)債期貨市場(chǎng)缺乏配置型的做多力量，導(dǎo)致國(guó)債期貨出現(xiàn)超跌的情形，最終影響了國(guó)債期貨市場(chǎng)的功能發(fā)揮。

　　1、國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)券市場(chǎng)存在交易主體錯(cuò)位

　　銀行間債券市場(chǎng)參與主體為商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司、基金公司、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)大型企業(yè)，滿足要求的理財(cái)產(chǎn)品也可在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶交易；國(guó)債期貨已獲準(zhǔn)入市的機(jī)構(gòu)類型為證券公司自營(yíng)，以及來(lái)自證券公司、基金公司、期貨公司、私募基金等機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，包括商業(yè)銀行、政策性銀行、農(nóng)信社等在內(nèi)的銀行類金融機(jī)構(gòu)以及保險(xiǎn)公司目前仍然無(wú)法參與國(guó)債期貨交易。

　　2、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)缺席一定程度上影響國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮

　　從債券持有規(guī)模來(lái)看，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)均是重要主體。以在中央國(guó)債登記結(jié)算公司登記托管的債券為例，2016年12月底，商業(yè)銀行債券持有余額為27.46萬(wàn)億元，占比63%；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券持有余額為1.92萬(wàn)億元，占比4%，是第四大債券持有機(jī)構(gòu)。國(guó)債持有情況也類似，2016年12月底，商業(yè)銀行持有國(guó)債余額為7.23萬(wàn)億元，占比67.07%，保險(xiǎn)公司占比3.23%，為第四大國(guó)債持有機(jī)構(gòu)。銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的缺席，一定程度上影響了國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。配置型機(jī)構(gòu)較少是大跌期間國(guó)債期貨跌水幅度較大的重要原因，而重要市場(chǎng)主體缺位則導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格的代表性明顯不足，不利于健全國(guó)債收益率曲線。

　　3、商業(yè)銀行等不能運(yùn)用國(guó)債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定

　　隨著利率市場(chǎng)化改革不斷深入，商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)面臨前所未有的利率風(fēng)險(xiǎn)管理壓力。從目前市場(chǎng)情況來(lái)看，商業(yè)銀行可獲得的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具主要為利率互換，但實(shí)際運(yùn)行中也只能部分滿足商業(yè)銀行的避險(xiǎn)需求。

　　盡管商業(yè)銀行以利率互換作為主要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但利率互換的價(jià)格水平與債券資產(chǎn)價(jià)格之間存在一定錯(cuò)位，難以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，難以滿足機(jī)構(gòu)對(duì)債券資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

　　（二）現(xiàn)券市場(chǎng)缺少有效風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，國(guó)債期貨市場(chǎng)品種不豐富，債市異常波動(dòng)時(shí)貼水情況較為明顯

　　從國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美國(guó)、歐洲等地區(qū)，現(xiàn)券市場(chǎng)的債券借貸發(fā)展成熟、交易活躍，是現(xiàn)貨市場(chǎng)非常重要的做空避險(xiǎn)渠道。我國(guó)于2006年在銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)債券借貸交易，近年來(lái)發(fā)展迅速，但從2016年底債市大幅波動(dòng)時(shí)期的交易情況來(lái)看，在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌、投資者避險(xiǎn)需求最為強(qiáng)烈的時(shí)點(diǎn)，借券的難度和成本卻大大提升，難以滿足投資者的交易需求。

　　其主要原因在于，目前債券借貸的借出方較為集中，大型商業(yè)銀行、股份制銀行等大型機(jī)構(gòu)是最主要的持券主體，也是債券借貸交易中占據(jù)主導(dǎo)地位的借出力量；而債券借貸的主要借入方為證券公司和部分理財(cái)產(chǎn)品，通常在借券時(shí)處于相對(duì)被動(dòng)的地位。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情，大型銀行可能突然收緊債券借貸業(yè)務(wù)或提升借券成本，使得借入機(jī)構(gòu)續(xù)借困難、交易成本提升，難以滿足其交易需求。

　　債券借貸難以成為有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，因此2016年底債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，機(jī)構(gòu)大量選擇國(guó)債期貨進(jìn)行避險(xiǎn)。但與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)國(guó)債期貨品種較少，只有5年和10年兩個(gè)品種。各期限、各種類債券的套保需求都由這兩個(gè)品種承載，直接導(dǎo)致這段時(shí)間5年期和10年期國(guó)債期貨價(jià)格貼水較為明顯。

　　四、提升我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的政策建議

　　為進(jìn)一步落實(shí)國(guó)務(wù)院“新國(guó)九條”關(guān)于“逐步發(fā)展國(guó)債期貨，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”的戰(zhàn)略部署，推動(dòng)債券市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提升我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)功能，我們建議進(jìn)一步完善國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、豐富產(chǎn)品體系、完善交易機(jī)制。

　�。ㄒ唬┩晟仆顿Y者結(jié)構(gòu)，推進(jìn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)和境外機(jī)構(gòu)入市

　　現(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨具有重大現(xiàn)實(shí)意義。一是豐富國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債期貨反映市場(chǎng)供求關(guān)系的有效性，提升市場(chǎng)定價(jià)效率和精度，形成準(zhǔn)確反映全市場(chǎng)信息的價(jià)格信號(hào)；二是有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。此外，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)可借助國(guó)債期貨為理財(cái)產(chǎn)品保值增值，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的產(chǎn)品選擇，促進(jìn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

　　現(xiàn)階段，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨時(shí)機(jī)成熟。一是國(guó)債期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展，具備商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)入市的承載能力；二是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)參與利率衍生品交易經(jīng)驗(yàn)豐富，具備參與國(guó)債期貨的能力；三是監(jiān)管制度日益完善，具備守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。在一線監(jiān)管方面，中金所制定了保證金、漲跌停板、持倉(cāng)限額、大戶持倉(cāng)報(bào)告、強(qiáng)行平倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)管理制度，能夠有效保障市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在行政監(jiān)管方面，我國(guó)出臺(tái)了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》、《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》，積累了商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金參與期貨市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)的資金都是通過(guò)合規(guī)途徑進(jìn)入境內(nèi)，由大銀行托管，其資金管理和交易結(jié)算模式QFII、RQFII基本相同，在境外機(jī)構(gòu)使用債券投資專用資金賬戶條件下，不會(huì)帶來(lái)額外的資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，建議有序推動(dòng)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)入市，不斷完善投資者結(jié)構(gòu)：一是以國(guó)債承銷團(tuán)、做市商銀行為切入點(diǎn)，盡快制定、出臺(tái)商業(yè)銀行開(kāi)展國(guó)債期貨業(yè)務(wù)政策，允許商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易；二是建議加快出臺(tái)保險(xiǎn)資金入市相關(guān)指引，推動(dòng)保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)；三是開(kāi)放境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，進(jìn)一步提高債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平。

　　（二）推出2年期國(guó)債期貨，豐富產(chǎn)品體系

　　目前，我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品仍缺乏中短期產(chǎn)品，無(wú)法滿足多元化避險(xiǎn)需求。建議盡快推出2年期國(guó)債期貨，豐富產(chǎn)品體系，滿足市場(chǎng)需求。從我國(guó)債券國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，推出2年期國(guó)債期貨意義重大。

　　一是有助于健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。上市2年期國(guó)債期貨，有助于形成期限布局合理的“2-5-10”國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，豐富期貨與國(guó)債現(xiàn)券之間的套保套利策略，完善國(guó)債收益率曲線的中短端定價(jià)精準(zhǔn)度，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。

　　二是推出2年期國(guó)債期貨有助于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管理需求。上市2年期國(guó)債期貨，機(jī)構(gòu)投資者可以使用國(guó)債期貨剝離信用債的利率風(fēng)險(xiǎn)，利用國(guó)債期貨流動(dòng)性好、成交快速的特點(diǎn)，第一時(shí)間在國(guó)債期貨市場(chǎng)上賣空保值，有效對(duì)沖信用債市場(chǎng)的下跌風(fēng)險(xiǎn)，提升投資者買入并持有信用債的意愿和信心，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)債券融資，間接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　三是推出2年期國(guó)債期貨有助于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。上市2年期國(guó)債期貨，有助于滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中短期利率的交易需求，與中、長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品配合構(gòu)建基于收益率曲線形狀變化的交易策略，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理效率，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

　　（三）完善國(guó)債期貨交易機(jī)制，更好地滿足機(jī)構(gòu)投資者需求

　　國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，但是與其迅速擴(kuò)大的影響力相比，仍有廣闊的發(fā)展空間。為更好發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)，更好滿足機(jī)構(gòu)投資者需求，應(yīng)不斷完善交易機(jī)制。

　　1、推出做市商制度

　　目前，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，但與國(guó)際成熟市場(chǎng)及我國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求相比，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上推出做市商制度具有重要意義。

　　首先，引入做市商有助于提升國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性。在境外利率期貨市場(chǎng)中，做市商對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)平均達(dá)到20%；而一些不太活躍的品種，如3個(gè)月的歐元利率期貨，做市商的貢獻(xiàn)在40%甚至50%以上。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上引入做市商制度后，做市商承擔(dān)一定的連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)，尤其是為流動(dòng)性較缺乏的遠(yuǎn)月合約提供必要的流動(dòng)性，降低訂單執(zhí)行時(shí)間。

　　其次，做市商能夠提高國(guó)債期貨市場(chǎng)定價(jià)效率。做市商往往具有較強(qiáng)的信息搜集和快速反應(yīng)能力，擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，能夠從大量訂單流和成交中抽取有效信息，并在報(bào)價(jià)中體現(xiàn)，進(jìn)而提高定價(jià)效率。

　　再次，做市商能夠有效平抑國(guó)債期貨市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。目前境內(nèi)國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模仍然較小，訂單深度不夠，難以應(yīng)對(duì)投資者大單的瞬時(shí)成交需求。如果在國(guó)債期貨市場(chǎng)引入多家做市商，則市場(chǎng)中每一檔位的報(bào)單量將大幅增加，市場(chǎng)深度顯著提高，進(jìn)而在很大程度上緩解大單的沖擊。

　　現(xiàn)階段，我國(guó)做市商制度不斷完善，監(jiān)管部門積累了監(jiān)管實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，做市機(jī)構(gòu)也更加專業(yè)，因此，在國(guó)債期貨市場(chǎng)上推出做市商的條件成熟，建議選擇綜合實(shí)力強(qiáng)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富、風(fēng)控制度完備的券商或銀行作為國(guó)債期貨市場(chǎng)的做市商。

　　2、優(yōu)化持倉(cāng)限額與套保套利制度

　　國(guó)債期貨上市以來(lái)，中金所從嚴(yán)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，設(shè)立了較為嚴(yán)格的梯度限倉(cāng)和套保套利制度，對(duì)于保障國(guó)債期貨平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了積極作用。目前，國(guó)債期貨的持倉(cāng)限額制度為三級(jí)梯度限倉(cāng)，一般月份限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)為1000手，此后梯度遞減為600手、300手。隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市初期制定的梯度限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)難以滿足機(jī)構(gòu)套保需求，建議優(yōu)化相關(guān)制度。

　　一是減少限倉(cāng)梯級(jí)。目前三級(jí)梯度限倉(cāng)制度的不足日漸顯現(xiàn)，主力合約轉(zhuǎn)倉(cāng)逐步提前，流動(dòng)性過(guò)早喪失，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定和期現(xiàn)價(jià)格收斂。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，芝加哥商業(yè)交易所（CME）和歐洲期貨交易所（EUREX）僅對(duì)國(guó)債期貨交割月合約進(jìn)行限倉(cāng)，對(duì)一般月份不設(shè)限倉(cāng)。綜合國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，建議將國(guó)債期貨限倉(cāng)梯度由三級(jí)簡(jiǎn)化為兩級(jí)。

　　二是適時(shí)調(diào)整持倉(cāng)限額。隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市初期制定的梯度限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)難以匹配市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。2016年，國(guó)債期貨日均持倉(cāng)7.46萬(wàn)手，約為2014年的8倍，而目前國(guó)債期貨市場(chǎng)的成交持倉(cāng)比在0.5左右，流動(dòng)性略有不足，不存在過(guò)度投機(jī)的問(wèn)題。調(diào)整國(guó)債期貨梯度持倉(cāng)限額后，部分機(jī)構(gòu)客戶能夠在投機(jī)賬戶的持倉(cāng)限額內(nèi)進(jìn)行策略交易，持倉(cāng)額度預(yù)期將更為明確，有助于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施更加多樣化的策略，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)國(guó)債期貨功能發(fā)揮。

　　三是優(yōu)化相應(yīng)的套保套利制度。在梯度限倉(cāng)級(jí)數(shù)由三級(jí)改為二級(jí)后，投機(jī)賬戶臨近交割月的持倉(cāng)限額生效日期發(fā)生改變，應(yīng)優(yōu)化套保套利制度，相應(yīng)調(diào)整臨近交割月份的套保套利額度生效日期，從而有利于多空平倉(cāng)需求時(shí)點(diǎn)的一致性，減小市場(chǎng)波動(dòng)。

　　（作者簡(jiǎn)介：賈康，中關(guān)村華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究員；孟艷，中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究員；彭鵬，北京金融街投資（集團(tuán)）有限公司戰(zhàn)略研究員、中國(guó)新供給50人論壇特邀成員。）