股市整體平穩(wěn)，修法爭議多輪，實體經(jīng)濟發(fā)展需求急迫。2018年，《證券法》三讀大概率可成。
《證券法》修訂意義重大。作為證券市場的基本法，《證券法》涵蓋發(fā)行、交易、投資者保護等幾乎所有內(nèi)容。其中最核心的關(guān)于審核制度的規(guī)定，按照現(xiàn)行法律，A股發(fā)行上市需按照審核制，由證監(jiān)會對企業(yè)進行實質(zhì)判斷。這樣的機制問題很多，也正因如此，2013年底新一輪發(fā)行制度改革啟動，推動新股發(fā)行向注冊制邁進。
自2014年列入立法計劃以來，修法過程一波三折。此次中央經(jīng)濟工作會議提出高質(zhì)量發(fā)展的根本要求，這需要資本市場能夠為創(chuàng)新科技企業(yè)提供暢通的融資渠道；證監(jiān)會主席助理黃煒也透露“有關(guān)方面正在大力推進”包括證券法在內(nèi)的多項法律。可以看到，修訂后的《證券法》盡快出臺，既是經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需求，也已經(jīng)具備比較成熟的現(xiàn)實條件。
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證券日報：新版《證券法》有望通過，《期貨法》迎來立法窗口期
自2014年初《證券法》修改工作啟動以來至今，已歷時近四年，期間經(jīng)歷了2015年股市異常波動。目前《證券法》修訂草案已經(jīng)過全國人大常委會二審。在充分考慮我國證券市場實際情況、認真總結(jié)2015年股市異常波動經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，《證券法》修訂草案二次審議稿聚焦七大市場焦點，包括注冊制暫不作規(guī)定、執(zhí)法權(quán)限和處罰力度雙升級、 收購增持資金應(yīng)說明“來路”、信息披露升級為專章規(guī)定、增加操縱市場等情形、設(shè)投資者保護專章作規(guī)定、原則規(guī)定明確三個層次等。
我們認為，目前的《證券法》修訂草案已比較成熟，經(jīng)過進一步修改完善，有望在2018年提交全國人大審議并通過。
《期貨法》將迎來立法窗口期。目前，我國已建立起以《期貨交易管理條例》為核心，以證監(jiān)會部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體的法律法規(guī)體系。鑒于我國期貨市場已比較成熟，將其建成國際定價中心市場的任務(wù)已提上議程，迫切需要《期貨法》來提供發(fā)展保障。2018年將加快《期貨法》起草和審議工作。
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證券法修訂需前瞻考量金融業(yè)開放新格局
十九大報告提出，要推動形成全面開放新格局，發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟，這必然會深刻影響到未來的金融行業(yè)發(fā)展格局。因此，在當前討論證券法的修訂時，就需要考慮這些新的開放趨勢，前瞻性地在證券法修訂中有所體現(xiàn)。
一、進一步完善互聯(lián)互通機制不同環(huán)節(jié)的法律框架，減少境外投資者投資境內(nèi)證券市場不確定性，為未來中國證券市場更高層次的開放提供堅實的制度基礎(chǔ)
1、完善名義持有人和多級托管制度
多級托管體系是國際金融市場發(fā)展過程中自下而上、由各類參與者自發(fā)分階段長期發(fā)展起來的，是在一系列的法律體系和操作慣例下形成的制度選擇，是目前國際金融市場通行的主流托管模式。而中國市場采用的一級托管制度，是在過去20年自上而下推動和發(fā)展起來的，能夠較好地滿足市場管理需求。在金融基礎(chǔ)設(shè)施間的交流和業(yè)務(wù)互聯(lián)互通上，必然需要解決中國一級托管制度與國際多級托管體系的對接問題。在目前的海外市場上，允許采用名義持有人賬戶結(jié)構(gòu)的國家和地區(qū)所托管的資產(chǎn)規(guī)模占比超過90%，在國際金融市場占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。在一些新興市場國家市場開放的過程中，近年來還出現(xiàn)順應(yīng)這一慣例而修改本地市場制度的情況，比如韓國2016年將股票市場的一級托管改為多級托管制度。
在“滬深港通”的實際運作中，在操作層面，基本上實現(xiàn)了一級托管制度與多級托管體系的有效接軌。從法律層面，目前的“滬深港通”機制已經(jīng)初步確立了名義持有制度和名義持有人及權(quán)益實際擁有人的概念。同時，證監(jiān)會新聞發(fā)布會也已就滬港通、深港通下的名義持有人制度發(fā)表了問答，已大致解決了名義持有制度在“滬深港通”框架下的運用，大大推動了境內(nèi)外參與者對“滬深港通”的使用。三年來，南下港股通累計成交3.3萬億港幣，日均成交額在港股市場占比達7.2%，內(nèi)地投資者利用港股通投資港股的持股金額達8088億港元，而北上滬、深股通累計成交4萬億元人民幣，持有內(nèi)地股票(滬深股市合計)4917億元人民幣，成功實現(xiàn)了海外產(chǎn)品與投資者“引進來”以及內(nèi)地產(chǎn)品與投資者“走出去”的雙向開放。
為了進一步打消境外投資者的顧慮，建議在證券法的修訂中進一步完善名義持有人和多級托管制度，為下一步資本市場新的開放提供堅實的制度基礎(chǔ)。
第一，可以適當增加相關(guān)的表述，在明確名義持有證券為信托財產(chǎn)的基礎(chǔ)上，對權(quán)益實際擁有人的權(quán)利予以肯定、對權(quán)利行使的方式予以確認。具體而言，可明確：開立名義持有賬戶的，名義持有證券為信托財產(chǎn)，權(quán)益實際擁有人對其享有作為股東的財產(chǎn)權(quán)。權(quán)益實際擁有人應(yīng)當通過名義持有人，行使其作為股東的權(quán)利。
第二，可以明確規(guī)定名義持有人出具的權(quán)益實際擁有人的證券持有記錄是權(quán)益實際擁有人持有證券的合法證明。具體而言，可明確名義持有人可以委托證券登記結(jié)算機構(gòu)為其名下的權(quán)益實際擁有人開立權(quán)益賬戶并記錄權(quán)益。名義持有人依據(jù)其所在地法律出具的權(quán)益實際擁有人的證券持有記錄是權(quán)益實際擁有人擁有證券的合法證明。
第三，在境外多采用以間接持有方式為主的多級持有方式下，境外的名義持有人(例如香港結(jié)算)通常不掌握中間層級名義持有人以及最終的權(quán)益實際擁有人的詳情。目前一些海外監(jiān)管機構(gòu)已開始制訂或?qū)嵤⿲ν顿Y者身份識別的要求。例如，歐洲證券及市場管理局和美國證券交易委員會正準備實施投資者身份識別制度，作為歐盟“金融工具市場法規(guī)二”(MiFID II)及美國“綜合審計線索”(Consolidated Audit Trail)計劃的一部分。澳洲證券及投資監(jiān)察委員會也引入相關(guān)條文，要求市場參與者在買賣盤、交易和交易報告中提供投資者身份識別資料。但是這些主要是事后的追蹤機制，與當前境內(nèi)實施的一戶一碼制度是存在根本的差異的。考慮到這種差異，可以在證券法規(guī)中明確，名義持有人應(yīng)當按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易場所、證券登記結(jié)算機構(gòu)的要求，及時報送權(quán)益實際擁有人的權(quán)益明細數(shù)據(jù)及變動情形。
第四，進一步明確境外投資者權(quán)利的實現(xiàn)和保護。作為境內(nèi)資本市場的重要參考者，境外投資者應(yīng)該可以既通過名義持有人，行使權(quán)力。同時，作為股票的實際權(quán)益擁有人，在提供相關(guān)證據(jù)后，也應(yīng)當可以以自己的名義在內(nèi)地法院提起法律訴訟。目前中國證監(jiān)會對此已有相關(guān)說明。從海外投資者的角度看，還可以考慮的是，在名義持有人制度下，如果最高人民法院考慮就此問題出具司法解釋，進一步明確：如果權(quán)益實際擁有人可以提供證明其作為實際權(quán)益擁有人、與案件有直接利害關(guān)系的相關(guān)證據(jù)，則可以依法以自己的名義在境內(nèi)法院提起法律訴訟，則進一步明確境外投資者權(quán)利保護。
2、短線交易規(guī)則
在和滬深港通的海外投資者的交流中，可以了解到，短線交易規(guī)則是境外機構(gòu)投資者非常關(guān)心的問題。
現(xiàn)行證券法界定了短線交易歸入權(quán)的內(nèi)容，即上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當收回其所得收益。從特定的市場環(huán)境看，該交易規(guī)則的立法目的可能是防止上市公司內(nèi)幕信息知情人不正當利用信息，對公司上市股票買入后再行賣出或賣出后再行買入，以謀取不正當利益。然而，隨著中國證券市場不斷發(fā)展，證券市場不斷開放，“滬深港通”陸續(xù)推出，給中國監(jiān)管機構(gòu)提出了新課題。在“滬深港通”框架下，一些大型基金比較容易突破5%的持股比例，但實際上，他們的持股與控股股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員等真正的公司內(nèi)幕信息知情人相比，有本質(zhì)的區(qū)別。
以美國的短線交易規(guī)則為例，它對短線交易規(guī)則的“股東”有明確定義，是指持有上市公司股份10%以上的權(quán)益實際擁有人，且“股東”必須在買入和賣出兩個時點均符合上述身份，才適用該規(guī)則；基金和基金管理人在符合一定條件下將豁免適用短線交易規(guī)則。
因此，隨著內(nèi)地資本市場不斷開放，QFII、RQFII等符合資格境外機構(gòu)投資者在A股市場參與度不斷提升，是否可以考慮在以下幾個方面完善修訂草案中短線交易規(guī)則的規(guī)定：(1)提高股東持有上市公司股份比例的下限，將現(xiàn)時的5%修改為10%；(2)由中國證監(jiān)會發(fā)布指引，明確境外機構(gòu)投資者關(guān)心的問題(如“股東”應(yīng)按權(quán)益實際擁有人的標準認定，基金和基金管理人在符合一定條件下可豁免適用短線交易規(guī)則，持股比例的計算方式、“共同持有”的認定、上市公司“股份”的類型、“收益”的計算方法等)。
二、關(guān)于證券法為未來跨境證券發(fā)行與交易提供前瞻性空間的幾點建議
1、預(yù)留未來境外企業(yè)到境內(nèi)市場發(fā)行的空間
當前中國私人部門對多元化配置國際資產(chǎn)有著巨大需求。推出國際板，或者以適當?shù)姆绞轿Ｍ鈨?yōu)秀企業(yè)通過適當?shù)那?如通過滬深港通機制)向境內(nèi)發(fā)行股票，無疑是促進人民幣資本項目開放程度繼續(xù)提高的重要內(nèi)容，也是吸引海外優(yōu)秀企業(yè)到本土市場發(fā)行股票的重要趨勢，可有序引導(dǎo)國民財富多元化配置，讓中國居民分享全球高增長紅利，提供多元化的中國居民財富配置渠道。
因此，在證券法的修訂中，既需要對境外企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行證券的條件作一些原則性規(guī)定，也要在具體實施方面設(shè)定一些細則條款。如果目前的一系列條件還不太明確，也可以授權(quán)監(jiān)管部門屆時制定實施細則的形式來預(yù)留未來的空間。
2、合理設(shè)定股東大會召開的最低表決權(quán)數(shù)量
另外，對于上市公司召開股東大會，證券法通常會作出要求，例如通常會要求出席會議的股東所持表決權(quán)應(yīng)當不低于表決權(quán)總數(shù)的一定比例；就特別事項作出決議的，出席會議的股東所持表決權(quán)應(yīng)當不低于表決權(quán)總數(shù)的一定比例。從市場經(jīng)驗來看，可以設(shè)想，如果吸引了全球分布的大型跨國公司在中國境內(nèi)上市，也對股東大會召開的最低表決權(quán)數(shù)量作出過于嚴格的規(guī)定，那么在實踐中，很有可能出現(xiàn)屆時股東大會無法召開，或股東議案無法通過的情況。
3、證券法的域外效力
隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展，證券市場的國際化日益明顯，各市場相互相關(guān)性大幅增加。然而各國證券監(jiān)管模式和法律制度不盡相同，在對證券跨國違法行為的認定處理方面存在較大差異。無論是境外公司在境內(nèi)發(fā)行，還是境內(nèi)公司在境外發(fā)行，都存在一個法律適用的問題。
中國證券市場的國際化客觀上要求證券法對其域外效力進行規(guī)定，規(guī)定當境外的證券發(fā)行和交易行為，損害中國的國家利益、社會公共利益或境內(nèi)投資者合法利益時，證券法將具體如何適用。從國際經(jīng)驗看，無論是采用哪種法律，在解決存在法律沖突的時候，通常以平等互惠為主要原則，彼此尊重對方市場的社會經(jīng)濟制度，更好地推動資本市場的雙向開放。如果是公司行為直接關(guān)系到中國境內(nèi)投資者的權(quán)益保護和境內(nèi)資本市場秩序，中國境內(nèi)法律應(yīng)當?shù)玫匠浞值淖鹬�。而如果根�?jù)屬國法適用原則，屬國法的規(guī)定也需要尊重。
在中國這樣變化迅速、兼具新興與轉(zhuǎn)軌特征的資本市場上進行證券法的立法與修訂，毋庸置疑挑戰(zhàn)是明顯的，但是，這也對證券法的立法與修訂提出了更高的要求，特別是中國下一步開放的深入，也需要我們在證券法的修訂中適當考慮其開放性，并預(yù)留一定的前瞻調(diào)整的空間，增大證券法對變化的市場環(huán)境的適應(yīng)性。（來源：中國證券報）
