新華網(wǎng)北京6月20日電（劉緒堯）按照預(yù)先設(shè)定的日程，6月19日證監(jiān)會(huì)將于第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)小米集團(tuán)CDR的發(fā)行申報(bào)文件進(jìn)行審核。
然而就在CDR首單呼之欲出之時(shí)，小米官方微博19日早間卻稱，公司經(jīng)過(guò)反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃。小米集團(tuán)將先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請(qǐng)，推遲召開發(fā)審委會(huì)議審核本公司的CDR發(fā)行申請(qǐng)。
對(duì)此，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)回應(yīng)，尊重小米集團(tuán)的選擇。
CDR首單一路綠燈為何卻遇臨門急剎
回顧小米的CDR過(guò)會(huì)速度，刷新了富士康快速IPO的記錄。其背后監(jiān)管層為試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)“擁抱”A股快速鋪平道路的關(guān)切之意不言而喻。
6月6日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》同時(shí)發(fā)布了包括IPO辦法、創(chuàng)業(yè)板IPO辦法在內(nèi)的8份配套文件，為創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR做好了制度安排。
小米6月7日向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行CDR，同天被受理，6月14日當(dāng)晚收到證監(jiān)會(huì)的反饋意見。到此，小米發(fā)行CDR排隊(duì)的時(shí)間僅12天。
端午節(jié)前的最后一個(gè)工作日（15日），滬深交易所又發(fā)布一系列上市交易配套業(yè)務(wù)規(guī)則，至此，交易所在配套制度層面已為試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)登陸A股作好了準(zhǔn)備。
然而，“在單刀面對(duì)守門員，只待臨門一腳時(shí)，小米卻選擇了回傳”。這期間的關(guān)鍵，或許還需看證監(jiān)會(huì)6月14日晚對(duì)小米的那份《反饋意見》。在受理小米集團(tuán)公開發(fā)行存托憑證申請(qǐng)一周之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)小米的CDR發(fā)行申請(qǐng)做出了超過(guò)2萬(wàn)字、84個(gè)問(wèn)題的第一次反饋。其中小米集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先股對(duì)賭、客戶真實(shí)性、估值定價(jià)、權(quán)益差別等問(wèn)題成為了證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。
從這一系列數(shù)字不難看出，CDR作為一項(xiàng)創(chuàng)新的舉措，監(jiān)管在愛護(hù)之余對(duì)于政策細(xì)節(jié)斟酌以及合規(guī)性仍然采取了高標(biāo)準(zhǔn)的要求。從近期A股市場(chǎng)的環(huán)境來(lái)看，為了更有質(zhì)量的CDR首發(fā)試點(diǎn)發(fā)行，小米暫緩CDR審核后續(xù)擇機(jī)再行啟動(dòng)也不失為一種良擇。
CDR回歸與IPO的估值高低爭(zhēng)議
獨(dú)角獸科技企業(yè)以CDR或者IPO的方式回歸A股，對(duì)其進(jìn)行合理估值難度之大不言而喻，而估值問(wèn)題也直接關(guān)乎最后的發(fā)行定價(jià)，是企業(yè)關(guān)切的核心。
以小米的估值為例，不同的機(jī)構(gòu)投資者反饋，估值從400億美元到700億不等，其相差接近一倍，其原因就在于小米究竟是一家互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司的定位模糊。
按照小米招股書的說(shuō)法，公司是一家以手機(jī)、智能硬件和IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。雷軍在各種路演中，也在不斷向機(jī)構(gòu)解釋小米已經(jīng)從手機(jī)硬件制造商發(fā)展為一家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。
無(wú)論從A股還是港股的資本市場(chǎng)的發(fā)展軌跡來(lái)看，硬件公司的估值想象空間遠(yuǎn)小于互聯(lián)網(wǎng)，小米又是兼有硬件公司和互聯(lián)網(wǎng)公司兩種屬性。證監(jiān)會(huì)在對(duì)小米那份達(dá)2萬(wàn)字的第一次反饋意見中，著重提出要求其說(shuō)明現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確。即使是互聯(lián)網(wǎng)公司，小米也需要向證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步說(shuō)明，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢(shì)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，以及是否具備未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。
此外，證監(jiān)會(huì)還對(duì)小米的行業(yè)對(duì)標(biāo)公司提出問(wèn)題，要求小米結(jié)合公司的整體業(yè)務(wù)模式和按分業(yè)務(wù)，進(jìn)一步補(bǔ)充披露與對(duì)標(biāo)公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域的異同。
值得一提的是，證監(jiān)會(huì)還在小米確定上會(huì)日期當(dāng)日再次向市場(chǎng)各方提示風(fēng)險(xiǎn)稱，“創(chuàng)新企業(yè)存在投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、易被顛覆等特點(diǎn)，加之A股歷來(lái)有炒作新股、炒作題材的情形，創(chuàng)新企業(yè)上市初期可能出現(xiàn)被炒高之后出現(xiàn)較大幅度回落的風(fēng)險(xiǎn)”。由此不難看出，在推出CDR的同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)投資者利益的保護(hù)絲毫沒(méi)有放松，頻頻提示風(fēng)險(xiǎn)。
從歷來(lái)A股對(duì)新股與次新股的炒作之風(fēng)來(lái)看，無(wú)論是“站在風(fēng)口被吹上天的豬”，還是專注主業(yè)逐年走高的白馬股在上市后一視同仁都迎來(lái)一輪大漲。但是，追捧過(guò)后是飛的越高摔得越慘的一地雞毛？還是從低到高穩(wěn)健攀升，給予投資者持續(xù)回報(bào)？只有塵埃落定之后，市場(chǎng)才能看清上市公司的真實(shí)價(jià)值。
小米的“暫緩”與證監(jiān)會(huì)的“取消” 都是為更好的CDR
對(duì)于本次CDR叫停，小米與證監(jiān)會(huì)的表態(tài)略有不同。小米方面表態(tài)為決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，給自己留了個(gè)活話。證監(jiān)會(huì)態(tài)度則為，尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第吃88次發(fā)審委會(huì)議（會(huì)議時(shí)間原本定于今日）對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。
有分析人士認(rèn)為，小米此次暫緩發(fā)行對(duì)于證監(jiān)會(huì)后續(xù)推動(dòng)CDR的影響有限。從今年兩會(huì)支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市成為熱議話題開始，CDR的政策和配套措施推進(jìn)就進(jìn)入快車道。3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》，進(jìn)一步明確了CDR試點(diǎn)的合規(guī)性。此次取消小米的審核或許會(huì)對(duì)CDR整體發(fā)行節(jié)奏略有影響，但CDR作為一項(xiàng)既定的改革創(chuàng)新舉措，其定位并不會(huì)改變。
而對(duì)小米而言，據(jù)媒體報(bào)道，一位接近小米的中介人士表示，小米集團(tuán)考慮到境內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，CDR作為一項(xiàng)創(chuàng)新的舉措，為了更有質(zhì)量的CDR發(fā)行，決定CDR暫緩審核，后續(xù)將擇機(jī)重新啟動(dòng)。對(duì)于小米何時(shí)重新啟動(dòng)CDR，該人士表示并無(wú)時(shí)間表。
從第一個(gè)吃螃蟹的企業(yè)到臨門回傳，小米這一腳回傳也給了中國(guó)資本市場(chǎng)多一次的思考機(jī)會(huì)。
作為A股市場(chǎng)迎接新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新試點(diǎn)的開始，小米上市發(fā)行的每一個(gè)環(huán)節(jié)都備受矚目。
從大環(huán)境看，六只獨(dú)角獸基金蓄勢(shì)待發(fā)，千億級(jí)戰(zhàn)略配售資金“護(hù)盤”等政策紅利信息不斷強(qiáng)化小米或成為CDR首股的樂(lè)觀預(yù)期，但是這絕不意味著市場(chǎng)對(duì)獨(dú)角獸的青睞會(huì)為以小米為代表的獨(dú)角獸企業(yè)特事特辦，相反市場(chǎng)對(duì)于作為A股創(chuàng)新產(chǎn)物的CDR的高關(guān)注度令證監(jiān)會(huì)必須以嚴(yán)姿態(tài)做表率。
昊澤資本合伙人赫信認(rèn)為，小米暫緩CDR實(shí)屬合宜之舉�！靶∶鬃鳛樾陆�(jīng)濟(jì)的代表，其估值模型和定價(jià)的不確定性，CDR估值中樞的確定、定價(jià)方式、三年鎖定期內(nèi)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵性問(wèn)題都有待厘清。”
無(wú)論小米何時(shí)選擇再次回歸A股，相信等待其都將是更加完備的CDR。
