新三板：堅守初心 行穩(wěn)致遠

　　大江流日夜，慷慨歌未央。

　　10余年前，在中關村撒下的這粒種子已枝繁葉茂，從“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”蛻變?yōu)椤叭珖�中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，新三板市場收獲著破解中小企業(yè)“融資難”的春華秋實，更期盼著孕育“小特精專”、服務中小企業(yè)參天生長。近日，全國股轉(zhuǎn)公司黨委書記、董事長謝庚接受中國證券報記者專訪，詳解新三板因何出發(fā)，何以致遠。

　　謝庚坦言，中小企業(yè)金融服務是一個世界性難題。在“十四五”即將啟幕之際，全國股轉(zhuǎn)公司將抓住時間窗口，主動融入國家整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，著力構(gòu)建新三板服務中小企業(yè)的差異化政策體系、制度體系、服務體系，推動市場改革走深走實走穩(wěn)，更好發(fā)揮新三板作為資本市場服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)主要平臺的功能。

　　因何出發(fā)

　　破解中小企業(yè)“融資難”

　　“下個月全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就八歲了。這八年中的主要任務就是破題——資本市場服務中小企業(yè)。場內(nèi)的公開市場服務中小企業(yè)一直是一個全新的課題。這條路該怎么走，制度該怎么構(gòu)建，沒有先例可循�！敝x庚說。

　　謝庚自1998年起在證監(jiān)會任職，2012年轉(zhuǎn)戰(zhàn)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，是新三板改革的親歷者、決策者、建設者。他對新三板的發(fā)展有更加深刻的思考。

　　“新三板設立時，宏觀經(jīng)濟正面臨‘三期疊加’，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟。當時，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟領域?qū)ν忾_放的不斷深化，中小企業(yè)、民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，對資本市場服務提出了更廣泛的需求�？梢哉f，新三板正是在這一背景下應運而生的。”

　　新三板的設立，是資本市場順應經(jīng)濟發(fā)展形勢、更好服務實體經(jīng)濟多元化需求的重要體現(xiàn)，也是我國多層次資本市場建設邁出的堅實一步。“當時，資本市場對中小企業(yè)、新興業(yè)態(tài)的支持不夠充分�！敝x庚說，后來的實踐證明，新三板搭建了我國多層次資本市場的基礎架構(gòu)，是補齊資本市場服務中小企業(yè)、民營企業(yè)短板的重要舉措。

　　“服務中小企業(yè)融資，除了沒有成功先例可循，我們還面臨著很多難題。”謝庚坦言，中小企業(yè)獲得金融服務本身具有“比較弱勢”，主要是因為自身固有的特性。首先，治理不規(guī)范，財務信息不標準、不連續(xù)，多數(shù)中小企業(yè)沒有按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立公司決策機制，沒有按照通行的會計準則記賬，也沒有建立透明的信息披露程序，投資人權(quán)益無法得到保障，企業(yè)融資的微觀基礎不牢固。其次，知名度不高、股本規(guī)模小，面臨著如何平衡融資需求和控制權(quán)等問題，與大機構(gòu)投資者的配置需求不匹配。再次，與服務大型企業(yè)、成熟企業(yè)相比，中介機構(gòu)服務中小企業(yè)的成本收益不平衡。此外，對中小企業(yè)投資價值仍需建立多元評價體系，更多引入創(chuàng)新和成長要素，不能簡單以規(guī)模和業(yè)績論。

　　“這的確是一個世界性難題�！敝x庚說，新三板最初的設想是學習納斯達克，建立一個全國性場外市場，把券商柜臺業(yè)務聯(lián)網(wǎng)。我國資本市場發(fā)展屬于強制性制度變遷，沒有經(jīng)歷類似直接搜尋、經(jīng)紀人市場、做市商市場、競價市場這樣的自然演進過程，證券公司沒有自行組織交易的柜臺市場，缺乏建立統(tǒng)一場外市場的基礎條件。所以，新三板只能按照場內(nèi)市場、公開市場、集中市場模式，搭建服務中小企業(yè)平臺。

　　上下求索

　　形成服務中小企業(yè)特色安排

　　謝庚認為，多層次資本市場體系構(gòu)建過程主要遵循三條主線。一是服務實體經(jīng)濟。資本市場的主責主業(yè)是服務實體經(jīng)濟，30年來，我國實體經(jīng)濟的所有制結(jié)構(gòu)、規(guī)模結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化，資本市場必須適應這種結(jié)構(gòu)變化，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)布局。二是服務居民財富管理。30年來，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的同時，居民財富積累同步增長，高儲蓄背景下投資需求凸顯，資本市場有責任根據(jù)投資人風險偏好的不同，持續(xù)拓展投資渠道。三是有效管控風險。實現(xiàn)投融資雙方有效對接，必須通過多層次市場建設實現(xiàn)風險分層管理，整體增強市場韌性；必須持續(xù)加強市場監(jiān)管，提高監(jiān)管效能；必須持續(xù)推進產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富風險管理工具、大力發(fā)展機構(gòu)投資者。

　　在謝庚看來，新三板是我國多層次資本市場的新兵，遵循資本市場建設的“主線”，承載著服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的重要使命�！敖�八年來，通過改革創(chuàng)新，新三板初步探索出一條資本市場服務中小企業(yè)的可行路徑，形成了具有新三板特色的制度安排�！敝x庚詳細解讀了七方面的主要探索。

　　解決企業(yè)怎么進來的問題。謝庚介紹，從世界范圍看，企業(yè)基本是通過IPO進入證券市場。新三板創(chuàng)設存量掛牌并公開轉(zhuǎn)讓制度，以掛牌公開轉(zhuǎn)讓作為企業(yè)進入市場起點，將市場準入與股票發(fā)行“解綁”，設置了包容性較強的準入條件，比如準入不設盈利指標，重在規(guī)范性要求，為中小企業(yè)對接證券市場打開了通道，也拓寬了證券市場對中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的覆蓋面。

　　持續(xù)提升企業(yè)規(guī)范性�！爸卫硪�(guī)范和信息公開是企業(yè)實現(xiàn)直接融資的微觀基礎�！敝x庚解釋道，掛牌公司經(jīng)過股份制改造，建立“三會一層”的公司治理架構(gòu)，掛牌后定期披露經(jīng)審計的財務報告，接受主辦券商持續(xù)督導，提升公司會計信息規(guī)范化、透明化和連續(xù)化程度，有效降低投融資對接的信息不對稱問題，使各類投資人可通過可比信息做出風險和價值判斷。

　　化解流動性難題。謝庚解釋道，市場的本質(zhì)是交易，流動性是衡量交易效率的重要依據(jù)，對于提升價格發(fā)現(xiàn)和風險管理能力至關重要。新三板從協(xié)議轉(zhuǎn)讓開始，逐步引入競爭性價格形成機制，2014年引入傳統(tǒng)做市商制度，2018年開始實施集合競價，特別是2020年在精選層引入連續(xù)競價，促進交易價格更加公允。全面深化改革還分層降低了投資者準入資產(chǎn)門檻，引入了公募基金和QFII/RQFII，積極動員長期資金參與新三板，通過優(yōu)化交易定價和投資者適當性制度，改善市場流動性。

　　基于中小企業(yè)需求，構(gòu)建持續(xù)融資和并購重組制度。謝庚說：“我們通過上述準入、規(guī)范治理、信息公開和流動性安排，改善了中小企業(yè)獲取融資的能力和條件。在此基礎上，構(gòu)建了適應中小企業(yè)差異化需求的多元融資制度。”新三板建立了小額、快速、靈活的定向發(fā)行融資制度，推出了優(yōu)先股、雙創(chuàng)債、可轉(zhuǎn)債等融資工具。2020年，新三板引入了向不特定對象公開發(fā)行制度，在2018年改進的基礎上進一步優(yōu)化定向發(fā)行制度�！澳壳�，新三板既支持向特定對象小額快速融資，也支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)向不特定合格投資者大額融資；既可在掛牌同時融資，也可在掛牌后融資�！敝x庚說，新三板還通過構(gòu)建高度市場化的并購重組制度，支持掛牌公司便捷地實現(xiàn)強強聯(lián)合與優(yōu)勢互補。

　　構(gòu)建了以主辦券商制為特色的市場化遴選機制�！八�謂主辦券商，通俗地說，就是在新三板從事相關業(yè)務的證券公司。主辦券商制度是按照市場化和責權(quán)利一致的原則，建立的對主辦券商業(yè)務及日常管理的一系列制度安排�！敝x庚介紹。新三板的主辦券商制，要求券商以銷售為目的遴選企業(yè)，以提升企業(yè)價值為目的進行持續(xù)服務和督導，引導證券公司從輔導企業(yè)改制、規(guī)范公司治理、完善資產(chǎn)定價與銷售能力方面加快業(yè)務整合，完善服務鏈條，回歸投行本質(zhì)。近八年來，主辦券商在新三板市場已初步形成推薦掛牌、持續(xù)督導、股票發(fā)行、并購重組、經(jīng)紀業(yè)務、做市業(yè)務、新三板資管業(yè)務、新三板直投基金等業(yè)務板塊，構(gòu)建了較為齊全的中小企業(yè)綜合金融服務鏈條。

　　實施市場內(nèi)部分層，探索建立企業(yè)遞進發(fā)展的市場結(jié)構(gòu)安排。面對新三板掛牌公司數(shù)量眾多、行業(yè)特性、發(fā)展階段、規(guī)模業(yè)績、公眾化程度等千差萬別、市場需求復雜多元等特點，新三板探索建立內(nèi)部分層管理體系。2016年6月，首次將掛牌公司分為基礎層和創(chuàng)新層。2020年7月增設精選層，形成三層次市場架構(gòu)。謝庚介紹，基礎層定位于企業(yè)規(guī)范，要求滿足持續(xù)經(jīng)營等底線條件，在匹配融資交易基本功能和較高的投資者資產(chǎn)要求基礎上實行底線監(jiān)管。創(chuàng)新層定位于企業(yè)培育，要求具備一定的業(yè)績規(guī)模、成長性或市場認可度，匹配較為高效的融資交易功能，幫助企業(yè)利用資本市場做大做強。精選層定位于企業(yè)升級發(fā)展，承接完成向不特定合格投資者公開發(fā)行、具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)掛牌公司，匹配與交易所市場相當?shù)娜谫Y交易制度�！巴ㄟ^實施市場分層，投融資對接更加高效，企業(yè)發(fā)展路徑更加清晰。本次新三板改革，在優(yōu)化市場分層的基礎上，建立精選層公司向滬深交易所直接轉(zhuǎn)板上市機制，進一步打通了中小企業(yè)成長壯大的資本通道，有利于更好發(fā)揮新三板市場承上啟下的樞紐功能，實現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。”謝庚強調(diào)。

　　探索建立針對中小企業(yè)的監(jiān)管和風險控制體系。謝庚介紹，全國股轉(zhuǎn)公司按照“科學監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準監(jiān)管”的要求持續(xù)加強監(jiān)管制度機制建設，堅持以信息披露為中心、以規(guī)則監(jiān)管為依據(jù)健全和改善市場自律管理，對掛牌公司實施分類監(jiān)管和分層監(jiān)管；目前新三板已形成了以法律法規(guī)為依據(jù)、以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎、以市場自律規(guī)則為主體的制度體系，初步構(gòu)建了行政監(jiān)管與自律管理的信息共享、監(jiān)管協(xié)作、案件查處的分工協(xié)作機制及風險處置機制。著力推進科技監(jiān)管，上線信息披露智能監(jiān)管系統(tǒng)（利器系統(tǒng)）和新一代監(jiān)察系統(tǒng)，完善風險防控機制，從風險識別、監(jiān)測和應對全方位完善防控體系，以常態(tài)化的市場培訓服務機制帶動監(jiān)管延伸。對違法違規(guī)“零容忍”，堅持有異動必有反應、有違規(guī)必有查處，切實維護市場“三公”。近八年來，新三板市場運行保持平穩(wěn)，牢牢守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

　　可以說，新三板解決了中小企業(yè)在早期發(fā)展階段對接資本市場“有和無”的問題，構(gòu)建了企業(yè)遞進發(fā)展的市場通道，已成為資本市場服務中小企業(yè)的主要平臺。截至2020年11月底，新三板與滬深交易所市場共同服務約1.23萬家上市/掛牌公司，其中90%的中小企業(yè)由新三板服務。近八年來，累計有6679家掛牌公司完成11256筆股票發(fā)行融資，融資總額逾5200億元；并購重組1588次，涉及金額2155.90億元；194家掛牌公司經(jīng)新三板培育后通過IPO完成上市。

　　何以致遠

　　持續(xù)完善服務中小和民營企業(yè)功能

　　“‘十四五’規(guī)劃建議對資本市場改革發(fā)展作出了戰(zhàn)略部署。市場各方對新三板有更高期待，持續(xù)深化新三板改革是經(jīng)濟形勢發(fā)展的需要，是政策要求，也是市場的共識。全國股轉(zhuǎn)公司將主動融入國家整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，持續(xù)推進改革創(chuàng)新，提升新三板服務中小企業(yè)和實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的能力�！敝x庚說，下一步，新三板的重點是構(gòu)建三個體系，即服務中小企業(yè)的差異化政策體系、制度體系、服務體系，推動形成支持中小企業(yè)發(fā)展合力。

　　謝庚表示，需要針對中小企業(yè)特點和成長規(guī)律，構(gòu)建更加精準的政策體系，推動創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)更便利地對接資本市場，更好地解決中小企業(yè)流動性問題，進一步降低市場運行成本，降低中介參與成本�！霸谡�策體系的基礎上，還要構(gòu)建和完善具有自身鮮明特點的制度體系和服務體系�！敝x庚認為，這需要一方面實現(xiàn)錯位分工、落實好“建制度、不干預、零容忍”要求，進一步完善市場基礎制度；另一方面要構(gòu)建優(yōu)質(zhì)的服務體系，提高服務體驗感，提升市場主體獲得感。

　　只爭朝夕，不負韶華。站在資本市場三十周年的新起點，新三板市場將以改革的姿態(tài)，持續(xù)探索服務中小企業(yè)的新模式新方法。謝庚表示，全國股轉(zhuǎn)公司將與市場各方共同推動市場改革走深走實走穩(wěn)，更好發(fā)揮新三板作為資本市場服務中小企業(yè)和民營經(jīng)濟主要平臺的功能。