波動(dòng)可能加大 流動(dòng)性“變盤”難現(xiàn)

　　1.47%！在連續(xù)3日以超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)的步幅下行之后，5月8日，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率（DR001）創(chuàng)11周以來(lái)新低，凸顯短期流動(dòng)性寬松。不過(guò)，“暖意”十足之際，對(duì)5月流動(dòng)性的擔(dān)憂又上心頭。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，近段時(shí)間，資金面“非典型寬松”的成因及持續(xù)性存疑，而5月財(cái)政因素影響可能進(jìn)一步加大，流動(dòng)性運(yùn)行的不確定性有所增加。

　　分析人士表示，貨幣政策態(tài)度才是影響流動(dòng)性運(yùn)行的關(guān)鍵變量。當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)健取向未變，“不急轉(zhuǎn)彎”基調(diào)明確，當(dāng)流動(dòng)性缺口擴(kuò)大時(shí)，預(yù)計(jì)央行將適時(shí)應(yīng)對(duì)；5月可能面臨邊際收斂，但不必?fù)?dān)心“變盤”風(fēng)險(xiǎn)。

　　陽(yáng)光普照

　　5月伊始，市場(chǎng)資金面更顯寬裕。

　　一方面，利率指標(biāo)的“綠油油”，折射出整體資金面的“暖融融”。以債券回購(gòu)利率為例，DR001加權(quán)平均值在5月以來(lái)的3個(gè)交易日分別下行20個(gè)、31個(gè)和28個(gè)基點(diǎn)，從上月末2.2%以上降至1.5%以下的年內(nèi)低位。更具代表性的7天期回購(gòu)利率（DR007）下行同樣明顯。5月8日，DR007加權(quán)平均值報(bào)1.77%，3天累計(jì)下行58個(gè)基點(diǎn)，已明顯低于2.2%的7天期央行逆回購(gòu)利率，可謂“暖意”十足。

　　另一方面，情緒指數(shù)的低數(shù)值及均等化，反映了資金寬松的普遍性。從機(jī)構(gòu)編制的資金面情緒指數(shù)看，5月以來(lái)，指數(shù)回到較低位置，且機(jī)構(gòu)間差異縮小，各類機(jī)構(gòu)普遍感受寬松。

　　之所以說(shuō)“更顯充�！保�是因?yàn)榍捌谫Y金面本就不緊。3月以來(lái)，貨幣市場(chǎng)一直沉浸在穩(wěn)定寬松氛圍之中，市場(chǎng)利率持續(xù)呈現(xiàn)超低波動(dòng)狀態(tài)。從DR007月度均值看，3月和4月分別為2.12%和2.11%，在連續(xù)低于央行逆回購(gòu)利率的同時(shí)，月度間波動(dòng)極小。最新數(shù)據(jù)顯示，5月第一周，DR007均值進(jìn)一步降至1.93%。

　　歲月靜好之際，對(duì)5月流動(dòng)性的擔(dān)憂又起。市場(chǎng)上圍繞資金面的討論在5月伊始的寬松中更顯熱烈，資金面寬松的由來(lái)及持續(xù)性成為市場(chǎng)討論的核心話題。

　　暗藏隱憂

　　在不少市場(chǎng)人士看來(lái)，近期資金面屬于“非典型寬松”，成因及持續(xù)性皆存疑。同時(shí)，財(cái)政因素對(duì)流動(dòng)性的影響可能進(jìn)一步加大，這將考驗(yàn)5月資金面韌性。

　　“近期流動(dòng)性超預(yù)期寬松大概率不是央行主動(dòng)投放的結(jié)果。財(cái)政投放加速可能也不是流動(dòng)性超預(yù)期寬松的主要原因�！迸d業(yè)證券固收首席分析師黃偉平說(shuō)。

　　年初以來(lái)，央行明顯降低了流動(dòng)性操作力度。突出表現(xiàn)之一是百億逆回購(gòu)每日一續(xù)。自3月1日起，央行已連續(xù)48個(gè)工作日每日開(kāi)展100億元7天期逆回購(gòu)操作，低量滾動(dòng)操作使得凈投放資金極少。不僅如此，“麻辣粉”中斷了超額續(xù)做，準(zhǔn)備金工具更是蟄伏已久。起初還有部分觀點(diǎn)認(rèn)為是財(cái)政支出作用使然，但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，財(cái)政存款減少的規(guī)模少于去年同期，財(cái)政支出力度甚至不及預(yù)期。

　　寬松因何而起？在傳統(tǒng)因素?zé)o法提供足夠說(shuō)服力時(shí)，市場(chǎng)傾向于從其他方面尋求解釋。有人提示央行資產(chǎn)負(fù)債表中“其他”科目異動(dòng)，可能推動(dòng)銀行超儲(chǔ)規(guī)模上升比預(yù)想的高，而地方債發(fā)行偏慢對(duì)流動(dòng)性的影響弱于往年。有人提示一季度貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)，以及與銀行同業(yè)存單的“相互支持”，可能表明同業(yè)鏈條在近期資金面寬松中發(fā)揮重要作用。還有人認(rèn)為，銀行存款增多時(shí)信用派生并未加速，使得資金暫時(shí)留在銀行體系內(nèi)部。

　　眾說(shuō)紛紜，莫衷一是，難免讓人擔(dān)心這種狀態(tài)難持續(xù)。同時(shí)，基于傳統(tǒng)因素分析，5月流動(dòng)性缺口可能有所擴(kuò)大。5月是稅收大月，疊加地方債發(fā)行可能增多，一些市場(chǎng)人士擔(dān)心流動(dòng)性缺口擴(kuò)大會(huì)使資金面收緊。廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁提示，5月流動(dòng)性相對(duì)4月存在邊際收斂的可能�！�5月是上年度企業(yè)所得稅匯算清繳月，全月繳稅介于1.5萬(wàn)億元至1.6萬(wàn)億元之間；地方債發(fā)行方面，已披露發(fā)行計(jì)劃的省市，5月地方債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模7663億元，地方債供給壓力較4月可能有所增加�！彼�說(shuō)。

　　“不考慮央行投放，5月銀行體系資金缺口將有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)資金面有所收緊。”天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬稱。

　　還有預(yù)測(cè)認(rèn)為，地方債供給高峰將至，5月流動(dòng)性缺口或逾萬(wàn)億元。

　　不必過(guò)慮

　　資金面“非典型寬松”暗示當(dāng)前流動(dòng)性影響因素復(fù)雜，加之5月企業(yè)繳稅、地方債發(fā)行增多，可能進(jìn)一步增加流動(dòng)性運(yùn)行的不確定性。然而，貨幣政策態(tài)度才是決定流動(dòng)性松緊的關(guān)鍵因素。

　　“貨幣政策態(tài)度沒(méi)有發(fā)生變化，常規(guī)性的流動(dòng)性缺口會(huì)得到有效對(duì)沖，無(wú)需擔(dān)憂資金面收緊，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率將保持平穩(wěn)�！敝薪鸸�司近日發(fā)布的研報(bào)稱，歷年5月資金面普遍穩(wěn)定，預(yù)計(jì)今年也不會(huì)例外。首先，預(yù)計(jì)5月財(cái)政存款的上升不會(huì)如去年那般顯著；其次，5月政府債券發(fā)行會(huì)有所增多，但預(yù)計(jì)凈增量不會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億元；最后，即便5月稅收上繳、地方債發(fā)行提速等因素可能導(dǎo)致流動(dòng)性缺口較大，央行也可通過(guò)加大流動(dòng)性投放應(yīng)對(duì)。

　　“部分投資者認(rèn)為5月流動(dòng)性缺口可能逾萬(wàn)億元。這個(gè)數(shù)值明顯高估了，對(duì)地方債發(fā)行量的錯(cuò)誤估計(jì)是造成高估的原因之一�！惫獯笞C券固收首席分析師張旭稱，流動(dòng)性缺口不僅預(yù)測(cè)誤差大，且實(shí)際應(yīng)用意義有限，關(guān)鍵在于“遺漏了央行貨幣政策操作這一決定性變量”。

　　近期央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，央行一直高度關(guān)注財(cái)政因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響，并將該因素納入央行流動(dòng)性管理的整體框架，在貨幣政策操作中統(tǒng)一予以考慮。

　　建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部近日發(fā)布研究觀點(diǎn)稱，5月地方債凈供給可能低于市場(chǎng)預(yù)期，而往年同期所得稅匯算清繳帶來(lái)的擾動(dòng)有限，總體看，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，加之央行繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)5月資金面將保持平穩(wěn)。

　　“預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，熨平短期擾動(dòng)因素，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率波動(dòng)�！睆埿癖硎�，5月流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)處于合理充裕水平，資金利率將保持平穩(wěn)。

　　值得一提的是，近日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持。