貨幣調(diào)控料主動作為靈活精準(zhǔn)

　　4月11日，更具代表性的中美10年期國債利差一度轉(zhuǎn)負(fù)，出現(xiàn)了2010年年中以來的首次倒掛。此前，這一情況已相繼在2年期、5年期、7年期等關(guān)鍵期限國債上發(fā)生。

　　基于中美經(jīng)濟(jì)與政策周期錯位，更多期限的中美國債利差正發(fā)生倒掛，且可能仍會持續(xù)一段時間。部分投資者開始擔(dān)憂這可能會引起人民幣匯率貶值及跨境資本流出，進(jìn)而制約貨幣政策調(diào)控空間。

　　綜合各方分析，隨著經(jīng)濟(jì)周期錯位更趨明顯，貨幣政策平衡內(nèi)外均衡將面臨更大挑戰(zhàn)，但應(yīng)對問題的關(guān)鍵仍是及時穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。貨幣政策“以我為主”的取向不會發(fā)生變化，未來可能在工具選擇及操作節(jié)奏上更加靈活精準(zhǔn)。

　　經(jīng)濟(jì)周期錯位

　　近期，中美國債利差快速收窄乃至倒掛，直接原因在于美債收益率加快上行。3月初，10年期美債收益率還在1.7%一線，如今已超過2.7%，短短一個多月，上行了近100基點(diǎn)。

　　11日亞洲交易時段，10年期美債一度上行近8個基點(diǎn)，最高至2.79%。10年期國債中債收益率則穩(wěn)定在2.77%一線。兩者利差于盤中轉(zhuǎn)負(fù)，發(fā)生倒掛。上一次中美10年期國債利差為負(fù)還是在2010年6月。

　　在債券收益率波動的表象之下，機(jī)構(gòu)分析，本輪中美利差收窄的深層次原因在于兩國經(jīng)濟(jì)周期錯位。

　　“長期利率水平由經(jīng)濟(jì)體各自的經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹決定，是基本面的映射。”華泰證券研究所副所長張繼強(qiáng)說，如今，我國正應(yīng)對新的經(jīng)濟(jì)下行壓力，宏觀政策加大穩(wěn)增長力度，而美國的核心任務(wù)是控通脹，美聯(lián)儲加快調(diào)整貨幣政策。這一背景下，中美利差收窄是必然。

　　一些機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，后續(xù)更多期限的中美利差將發(fā)生倒掛，并可能持續(xù)一段時間，倒掛程度也可能有所加重。一方面，面對嚴(yán)峻的通脹形勢，美聯(lián)儲持續(xù)展現(xiàn)更“鷹派”姿態(tài)。另一方面，我國疫情近期多發(fā)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨更大不確定性和挑戰(zhàn)，決策部門強(qiáng)調(diào)政策舉措靠前發(fā)力、適時加力。

　　最近，不少機(jī)構(gòu)上調(diào)年內(nèi)10年期美債收益率高點(diǎn)預(yù)測至3%或更高水平，相比當(dāng)下水平仍高出20個基點(diǎn)以上。

　　資本外流風(fēng)險可控

　　隨著更多期限的中美國債利差發(fā)生倒掛，部分投資者開始擔(dān)憂這可能會制約我國貨幣政策調(diào)控空間。中金公司最近發(fā)布的研報認(rèn)為，投資者主要是擔(dān)憂中美利差倒掛可能導(dǎo)致匯率大幅貶值以及資本大量外流，進(jìn)而制約貨幣政策調(diào)控。未來，人民幣匯率會大幅貶值嗎？會出現(xiàn)大規(guī)模資本外流嗎？

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，考慮到中美經(jīng)濟(jì)周期錯位、跨境證券投資波動有所加大，以及出口支撐因素可能弱化，未來人民幣匯率可能面臨一定的貶值壓力，但出現(xiàn)大幅貶值的風(fēng)險可控。理由主要有二：其一，當(dāng)前貿(mào)易順差仍處高位，未來即便有所回落，絕對值仍有望保持在較高水平，形成的外匯流入可對沖跨境證券投資的波動。其二，考慮通脹因素后的中美實(shí)際利差仍可觀。

　　中金公司研報認(rèn)為，中短期內(nèi)很難看到人民幣匯率大幅貶值，更多可能是溫和走弱。光大證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東預(yù)計(jì)，年內(nèi)人民幣對美元匯率中間價將在6.3元到6.8元之間震蕩。

　　基于貿(mào)易順差、實(shí)際利差等因素，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中美名義利差收窄對跨境資金流動的影響可控。銀河證券自營投資業(yè)務(wù)宏觀對沖團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人萬琦瑋稱，中美名義利差雖快速收窄，但考慮通脹后的實(shí)際利差仍處較高水平，人民幣匯率同樣處在高位，預(yù)計(jì)對本輪跨境資金流動影響可控�！凹幢阄磥碣Y本項(xiàng)目下仍有資金流出，總量或也很難超過經(jīng)常賬戶項(xiàng)下資金流入量。”中金公司研報稱。

　　貨幣政策取向不變

　　當(dāng)前形勢下，中美政策錯位趨于明顯、利差倒掛情況增多，意味著貨幣政策需更好平衡內(nèi)外部均衡，因此很難說完全不會對貨幣政策調(diào)控造成影響。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前我國貨幣政策有條件也應(yīng)繼續(xù)保持“以我為主”。

　　人民銀行此前指出，在開放宏觀格局下，貨幣政策保持穩(wěn)健，還需把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡，協(xié)調(diào)好本外幣政策。但同時明確，當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生矛盾時，作為以內(nèi)需為主的大國經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)以內(nèi)部均衡為主同時兼顧外部均衡，找到最優(yōu)的平衡點(diǎn)。

　　歷史上，我國貨幣政策長期強(qiáng)調(diào)“以我為主”。張繼強(qiáng)提到，上一輪美聯(lián)儲緊縮時期的情況就是典型例子：2018年美聯(lián)儲加息縮表雙管齊下，推動美債收益率整體上行；為對沖內(nèi)外多種因素帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，人民銀行3次實(shí)施全面降準(zhǔn)，中美利差從年初的140個基點(diǎn)以上降至四季度的30個基點(diǎn)左右。

　　中金公司研報稱，基于匯率貶值及資本外流風(fēng)險可控，預(yù)計(jì)中美利差倒掛不會對我國貨幣政策形成過多約束，“以我為主”的取向不會發(fā)生根本性變化，未來仍需基于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行適度放松。

　　張繼強(qiáng)提示，中美利差收窄與人民幣匯率波動同為中美經(jīng)濟(jì)周期錯位的“結(jié)果”，而不是可能引起匯率波動的原因，“不能本末倒置”。專家指出，既然問題的關(guān)鍵是中美經(jīng)濟(jì)錯位，當(dāng)前就應(yīng)盡快提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，有效穩(wěn)住匯率、穩(wěn)住外資，這離不開貨幣政策“主動作為”。

　　“平衡內(nèi)外部均衡難度增大的情況在歷史上也出現(xiàn)過，但外部壓力并未使貨幣政策整體基調(diào)發(fā)生變化，更多影響的是政策工具的選擇及操作節(jié)奏�！毙胚_(dá)證券首席固收分析師李一爽說。

　　機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，貨幣政策需在調(diào)控節(jié)奏和工具選擇上更靈活精準(zhǔn)，以找到內(nèi)外部均衡的最優(yōu)平衡點(diǎn)，未來運(yùn)用數(shù)量型工具、結(jié)構(gòu)性工具面臨的阻力可能小一些。

　　“以往在平衡內(nèi)外部均衡壓力增大的時期，人民銀行基本未曾動用過政策利率工具�！备呷饢|稱，4月或是降準(zhǔn)等數(shù)量型操作落地的合意窗口期。