貨幣政策趨松 長期利率易下難上

　　2014年初到2015年底，10年期國債收益率從4.60%下降至2.82%。2016年以來，房價泡沫、匯率維穩(wěn)和通脹預(yù)期制約貨幣政策進(jìn)一步放松，債券收益率從前兩年的趨勢性下降轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，10年期國債收益率大致在2.65%-3.00%之間波動。市場對未來利率走勢的分歧逐漸加大。今年以來，國內(nèi)螺紋鋼、焦煤、焦炭等大宗商品價格大漲；近期美國10年期國債收益率大幅上升，不少人開始懷疑債券牛市走到了盡頭。利率作為資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，其波動趨勢將對金融市場產(chǎn)生廣泛影響。綜合而言，長期看中國利率仍是易下難上；在利率下行過程中可能會出現(xiàn)突變式的快速下降，此后利率將在較長時間內(nèi)呈現(xiàn)低位波動。

　　主動出手 控制杠桿

　　從近年來中國私人部門杠桿率變化趨勢看，中國仍處于加杠桿過程中，2011年底到2015年底，私人部門杠桿率從149.1%上升至205%；到2016年一季度末，進(jìn)一步上升至209.8%。但中國私人部門杠桿率的上升可能正接近尾聲。

　　第一，從私人部門杠桿率水平看，中國當(dāng)前已超過美國和歐元區(qū)的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中國私人部門杠桿率達(dá)到209.8%。美國私人部門杠桿率峰值為2008年三季度末的169.3%；歐元區(qū)為2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部門杠桿率為208%，1990年一季度末上升至213%。

　　第二，從總杠桿率水平看，中國當(dāng)前也接近發(fā)達(dá)國家，超過新興市場國家。截至2016年一季度末，中國總杠桿率（總負(fù)債／GDP）達(dá)到256%，僅比發(fā)達(dá)國家整體水平低4個百分點(diǎn)，比新興市場國家整體杠桿率高69個百分點(diǎn)。其中，中國企業(yè)部門杠桿率達(dá)到169.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它主要經(jīng)濟(jì)體，政府部門和居民部門杠桿率與新興市場國家整體情況接近，低于發(fā)達(dá)國家的水平。

　　第三，中國杠桿堆積推升的資產(chǎn)價格波動在放大，不穩(wěn)定性在上升。2009年-2010年、2012年-2013年，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷兩輪加杠桿過程。其中，2013年非標(biāo)債務(wù)融資需求高漲，銀行間市場爆發(fā)“錢荒”，債券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融資平臺和房地產(chǎn)開發(fā)投資為代表的非標(biāo)融資退潮。2014年年中，股票市場成為加杠桿的主戰(zhàn)場，并引發(fā)一輪全面牛市。2015年6月，A股市場隨著嚴(yán)厲的配資清查和杠桿限制轉(zhuǎn)為大幅下跌。在股票牛市終結(jié)后，2015年下半年，房地產(chǎn)交易繼續(xù)推動信貸擴(kuò)張，一二線城市房地產(chǎn)價格大幅上漲。2016年初房地產(chǎn)去庫存政策強(qiáng)化了房地產(chǎn)交易加杠桿趨勢，居民按揭貸款成為2016年信貸擴(kuò)張的主要動力，房地產(chǎn)價格進(jìn)一步上漲。

　　對中國來說，主動控制杠桿是“兩害相權(quán)擇其輕”的選擇。一是在杠桿率加速上升和資產(chǎn)價格波動幅度擴(kuò)大的背景下，必須更加關(guān)注金融穩(wěn)定，任由資產(chǎn)泡沫自生自滅的后果可能是嚴(yán)重的。如果1980年代日經(jīng)指數(shù)和日本房地產(chǎn)價格在一個更低的水平上開始下跌，就不會引起如此嚴(yán)重的投機(jī)狂潮、過度負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，后來日本可能也不會有超過20年的增長停滯與通縮。二是當(dāng)前中外經(jīng)濟(jì)金融債務(wù)周期和貨幣政策差異也意味著中國必須更加關(guān)注金融穩(wěn)定和控制杠桿。資產(chǎn)泡沫發(fā)展到中后期價格都會呈現(xiàn)指數(shù)化上升，會加劇流動性的耗散和杠桿堆積。如果此時跨境資金流出壓力加大，流動性耗散將更快達(dá)到不可持續(xù)的臨界點(diǎn)，并可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅與匯率貶值相互強(qiáng)化的局面，如同1997年亞洲金融危機(jī)時的局面。

　　“十一”期間各大城市發(fā)布的限購限貸政策，以及國務(wù)院10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，可以理解為控制杠桿的一種嘗試。前者主要針對居民部門，而后者主要針對企業(yè)部門，特別是國有企業(yè)。

　　考慮到中國在債務(wù)周期中所處的位置，中國利率波動接下來可能會表現(xiàn)出與主要經(jīng)濟(jì)體去杠桿初期類似的特征。不過，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍不高、未來發(fā)展空間較大，政府也在主動、及時地控制杠桿，因此中國面臨的可能是一場小型、溫和的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，程度不會有日本那么嚴(yán)重，可能也不會有歐元區(qū)、美國那么嚴(yán)重。未來中國政策利率不太可能下調(diào)到零附近，長期國債收益率的下行幅度也會小于日本、歐元區(qū)。

　　經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力

　　日本、韓國是二戰(zhàn)后為數(shù)不多的成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)追趕的國家。從人均GDP的角度看，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大致相當(dāng)于日本1970年和韓國1990年前后。世界銀行公布的基于購買力平價的人均GDP，國務(wù)院發(fā)展研究中心基于Augus Maddison數(shù)據(jù)集估算的人均GDP，以及美元計價的剔除通脹的人均GDP，均指向類似的結(jié)論。

　　中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍接近7%，高于日韓中速穩(wěn)定增長期5%左右的年均增速。但從人口結(jié)構(gòu)和制度改革層面看，中國在轉(zhuǎn)型期的長期經(jīng)濟(jì)增速不太可能大幅高于日本、韓國，潛在經(jīng)濟(jì)增速和中性利率水平仍有下行壓力。

　　第一，日本、韓國是以相對年輕的人口結(jié)構(gòu)進(jìn)入中速穩(wěn)定增長期，而且此后老齡化加深的速度較慢。中國2015年65歲以上人口所占比重已達(dá)到9.6%，類似于日本1982年和韓國2006年。2015年開始中國人口老齡化將進(jìn)入加速過程，到2020年中國65歲以上人口占比將達(dá)到12.1%，上升2.5個百分點(diǎn)，比過去十年的上升速度還要快0.4個百分點(diǎn)。相比之下，日本1975年時65歲以上人口占比為7.9%，韓國1992年時約為5.5%。到1991年，日本65歲以上人口占比為12.4%，在16年的時間里老齡化程度只上升了4.5%。到2007年，韓國65歲以上人口占比為10%，在15年的時間里只上升了4.5%。

　　第二，日本、韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期也進(jìn)行了一系列經(jīng)濟(jì)乃至政治改革，5%左右的長期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的改革最終取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，也不能太過高估改革對長期經(jīng)濟(jì)增速的提升作用。

　　日本在1974年、韓國在1992年均發(fā)生了明顯的經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退。伴隨經(jīng)濟(jì)增速下臺階，日本、韓國利率均出現(xiàn)下降。日本基準(zhǔn)利率在1973年12月達(dá)到9%，此后未再上升，1975年4月開始下調(diào)，到1978年3月已下調(diào)至3.5%；受第一次石油危機(jī)影響，日本長期國債收益率延遲到1975年1月見頂，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韓國長期國債收益率1991年11月見頂，達(dá)到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波動近5年。

　　具備成功轉(zhuǎn)型潛力

　　作為中國經(jīng)濟(jì)的縮影，A股上市公司近年來也出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)調(diào)整。到2016年三季度末，采掘、化工、鋼鐵、有色行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2005年以來的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，醫(yī)藥、電子、計算機(jī)、傳媒行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2.6%、1.1%、1%、0.9%的低點(diǎn)，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。從資本結(jié)構(gòu)看，相比傳統(tǒng)低端工業(yè)，計算機(jī)、醫(yī)藥、傳媒等行業(yè)的債務(wù)融資需求較低。截至2015年底，鋼鐵、有色、化工行業(yè)“帶息債務(wù)/權(quán)益”分別為1.45、1.14、0.65，計算機(jī)、醫(yī)藥、傳媒分別為0.28、0.36、0.21。

　　長期看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和利率波動的路徑可能會更類似于日本、韓國，而非拉美、東南亞。中國具備成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力，中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展將使資本供給穩(wěn)定、債務(wù)融資需求趨弱，進(jìn)而增加利率下行壓力。

　　第一，中國宏觀儲蓄傾向較高，并積累了大量海外凈資產(chǎn)，資本供給較為充足。2014年中國儲蓄率為48.6%，比1970年的日本高8.2個百分點(diǎn)，比1990年的韓國高14.6個百分點(diǎn)，更大幅高于巴西、馬來西亞等國。由于儲蓄并未完全轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，高儲蓄傾向使中國積累了較多的對外金融凈資產(chǎn)。中國不必像拉美、東南亞國家一樣依賴外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，對國際資本流動沖擊的抵御力更強(qiáng)。截至2016年二季度末，中國對外金融凈資產(chǎn)達(dá)到1.66萬億美元。

　　第二，中國研發(fā)支出在穩(wěn)步提升，將支撐經(jīng)濟(jì)升級創(chuàng)新。2013年，中國研發(fā)支出占GDP比重為2.08%。日本1981年、韓國1989年研發(fā)支出占GDP比重分別為2.33%和1.89%，到2013年，進(jìn)一步上升至3.47%和4.15%。反觀轉(zhuǎn)型失敗的馬來西亞和巴西，研發(fā)支出占GDP比重長年偏低。1996年時，馬來西亞、巴西、中國研發(fā)支出占GDP比重相差無幾，都在0.5%上下；到2012年，兩國該項(xiàng)數(shù)據(jù)才緩慢上升至1%附近。

　　第三，中國是世界上最大的數(shù)字人口國家和最大的數(shù)字消費(fèi)市場，非常有利于發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)外部性效應(yīng)，特別適合信息化時代的技術(shù)升級與創(chuàng)新。埃森哲數(shù)據(jù)顯示，中國桌面互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)量均居于世界首位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過排名第二的美國。2014年1月-2016年2月，中國移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比增速從47%上升至136%，此后一直保持在110%以上�；ヂ�(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)是具有網(wǎng)絡(luò)外部性。在一定規(guī)模下，產(chǎn)品價值會隨著使用人數(shù)的增加而增加。中國龐大的網(wǎng)民規(guī)模將給智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備、智能汽車、生活服務(wù)O2O等中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展奠定堅實(shí)基礎(chǔ)。

　　利率下行影響可控

　　在上述三重力量中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型給利率帶來的下行壓力更多是平滑、漸進(jìn)式的，而債務(wù)周期和經(jīng)濟(jì)增長則可能在某個時點(diǎn)帶來跳躍式的變化，使得利率在較短時間內(nèi)出現(xiàn)快速、大幅下降。這一時點(diǎn)往往出現(xiàn)在去杠桿初期和經(jīng)濟(jì)增速下臺階時期，在此之后利率通常會呈現(xiàn)持續(xù)數(shù)年的低位波動。這種突變最早可能出現(xiàn)在2017年。

　　從日本、韓國轉(zhuǎn)型期的利率走勢看，外部沖擊和過度的政策刺激會導(dǎo)致利率在長期下行過程中出現(xiàn)較大級別的回升，比如出現(xiàn)年度級別的反彈。在目前的時點(diǎn)上看，不太可能發(fā)生過度政策刺激導(dǎo)致的利率大幅回升。今年一季度宏觀政策有一定刺激傾向，隨著5月初權(quán)威人士講話，宏觀政策轉(zhuǎn)向平衡。“十一”期間各地密集發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策，隨后國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，政治局會議強(qiáng)調(diào)“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”，表明中央對高杠桿仍保持警惕，并不寄望通過過度刺激房地產(chǎn)和過度負(fù)債拉動經(jīng)濟(jì)增長。

　　外部沖擊方面，大宗商品價格持續(xù)大漲的可能性不大。從大宗商品供需兩端看，2016年大宗商品價格上漲是長周期下跌中的一次年度級別反彈。反彈發(fā)生的背景是2012年-2015年大宗商品價格持續(xù)大幅下跌，以及2016年以來的供給收縮和需求反彈。向前看，大宗商品價格重返牛市的可能性不大。一是美國頁巖油技術(shù)進(jìn)步增加了原油供給、降低了生產(chǎn)成本，頁巖油50-60美元的平均成本區(qū)間將限制國際油價進(jìn)一步上漲；二是中國國內(nèi)工業(yè)品產(chǎn)能依然龐大，工業(yè)品價格反彈將刺激企業(yè)復(fù)產(chǎn)，供給收縮推動的價格反彈是周期性而非趨勢性的；三是中國城市化進(jìn)程放緩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使中國對商品的需求降低，而能夠接力中國需求的國家尚未出現(xiàn)，2017年中國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回落將進(jìn)一步削弱商品需求；四是主要發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策寬松接近極限，海外流動性進(jìn)一步寬松的空間有限，商品的金融性需求難以大幅上升。

　　在金融體系層面，目前中國發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性不大，從外債相關(guān)指標(biāo)看，2015年末中國負(fù)債率只有13%，債務(wù)率只有58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體。而中外經(jīng)濟(jì)金融周期及貨幣政策差異，使中國面臨貨幣貶值和資金流出的壓力。特別是中國仍處于向浮動匯率體系轉(zhuǎn)軌的過程中，匯率貶值可能在某些時點(diǎn)階段性地對利率形成制約。不過，中國是大型經(jīng)濟(jì)體，且工業(yè)升級轉(zhuǎn)型過程仍在穩(wěn)步進(jìn)行，內(nèi)生性資本供給充足，長期看利率、匯率變化最終都要服從本國經(jīng)濟(jì)金融基本面的變化。

　　對中國來說，利率下降、匯率貶值是可兼容的，正如2015年以來的情況。如果再繼續(xù)配合嚴(yán)格的資本賬戶管制，將進(jìn)一步降低利率、匯率“雙降”過程中發(fā)生無序貶值和貨幣危機(jī)的風(fēng)險。事實(shí)上，利率下降、匯率貶值同時發(fā)生的情況近年來在美國、歐元區(qū)、日本、英國等主要經(jīng)濟(jì)體都發(fā)生過。