北京金融衍生品研究院副院長趙慶明：特殊時期貨幣政策退出時機基本成熟

　　北京金融衍生品研究院副院長趙慶明日前在接受中國證券報記者專訪時表示，社會融資規(guī)模增速明年1月和2月可能有所上升，進入3月后增速開始回落，到四季度增速有望穩(wěn)定下來。

　　明年我國貨幣政策調(diào)控正�；�力度和幅度會小于今年下半年，仍是緩慢和漸進的。明年上半年降準可能性非常小，將更多利用中期借貸便利（MLF）、逆回購等手段調(diào)控流動性。本輪特殊時期的貨幣政策調(diào)控退出時機已基本成熟，這主要是經(jīng)濟基本面決定的。對明年全球通脹壓力不必過度擔心，即使明年全球范圍內(nèi)物價出現(xiàn)一定上漲壓力，也是溫和的，高通脹時代遠未到來。

　　明年上半年降準可能性小

　　中國證券報：11月社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)拐點引發(fā)市場關(guān)注，后期會如何演繹？

　　趙慶明：11月社會融資規(guī)模存量同比增長13.6%，較上月回落0.1個百分點，是今年3月以來持續(xù)攀升后首次回落。在此項數(shù)據(jù)公布后，市場有社會融資增速出現(xiàn)拐點的說法，引起部分投資者擔憂。

　　11月社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)回落是預(yù)料之中的事，今后尤其是明年各月隨著基數(shù)因素影響，會呈現(xiàn)明顯回落走勢。今年1月和2月，社會融資規(guī)模同比增速均為10.7%，與去年11月和12月持平。在新冠肺炎疫情發(fā)生后，我國經(jīng)濟受到?jīng)_擊，進入3月后，隨著復工復產(chǎn)逐步恢復，宏觀政策采取較大力度逆周期對沖措施。在貨幣政策上，采取包括降準降息、專項再貸款、再貸款再貼現(xiàn)等一系列政策措施；在財政政策上，在增加財政赤字的同時發(fā)行抗疫特別國債。隨著這些政策落地實施，社會融資規(guī)模存量同比增速從3月開始提速，3月末同比增長11.5%，此后增速逐月提高，到10月末增速達13.7%。

　　從結(jié)構(gòu)看，今年社會融資增速的提高主要來自政府債券大幅增加，其次是人民幣貸款增加。前11個月，政府債券凈增加7.62萬億元，比去年同期多增3.28萬億元，由此拉動社融增速約1.3個百分點。其次，為對沖疫情影響，整個金融系統(tǒng)也增加信貸投放。前11個月，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款比去年同期多增3.07萬億元，由此拉動社融增速約1.2個百分點。

　　隨著政府債券在10月底基本發(fā)行完畢，以及考慮到我國信貸投放規(guī)律，到11月社會融資余額同比增速出現(xiàn)回落是意料中的事，12月還會進一步回落。由于今年1月和2月社融尚未發(fā)力，明年1月和2月增速或有所上升，但是進入3月后，即使僅僅是基數(shù)的緣故，增速也會開始呈現(xiàn)回落走勢，預(yù)計到明年四季度增速才會穩(wěn)定。

　　導致明年3月以后社融增速回落的另一個主要原因是，明年無論是政府債券融資還是銀行投放給實體經(jīng)濟的人民幣貸款，邊際新增部分都會比今年要少，新增政府債券融資總額甚至可能比今年要少。預(yù)計到明年年底社會融資增速將回落至11%左右或以內(nèi)。當然，背后的根本原因是我國宏觀經(jīng)濟已從疫情的嚴重沖擊中基本恢復正常，不需額外的宏觀政策對沖。因此，對社會融資增速出現(xiàn)拐點要理性看待，尤其是資本市場投資者要正確認識，沒有必要對此過度擔憂。

　　中國證券報：央行近日超量續(xù)作MLF向市場釋放出什么信號？

　　趙慶明：12月15日央行開展了一年期9500億元MLF操作，此操作含對12月7日和16日兩次合計6000億元MLF到期的續(xù)作，軋差后形成3500億元凈投放，比上月MLF超額續(xù)作的凈投放3000億元有進一步增加，由此被某分析師稱為“寬松小周期的再確認”。對這種說法，我覺得有一定的道理，但也不盡然。

　　進入12月后，整個金融市場利率水平有所回落。超量續(xù)作MLF一方面是對當前信用債市場違約風險有所提高的一種響應(yīng)，旨在表明央行化解金融風險的態(tài)度及由此向市場傳遞積極的信號，防止風險非正常積聚；另一方面，是對前期市場利率過快攀升的一種修正。4月底以來，市場利率開始持續(xù)回升，以10年期國債到期收益率看，4月下旬在2.50%左右，11月中旬攀升至3.30%以上，已超過年初水平，上升幅度比較顯著。

　　超額續(xù)作MLF可能表明央行對降準的態(tài)度及對相關(guān)流動性工具偏好。年初，為應(yīng)對疫情，提振市場信心，央行三次降低存款準備金率累計釋放約1.75萬億元長期資金。進入二季度后，為防止出現(xiàn)大水漫灌，央行持續(xù)縮量續(xù)作MLF，以此調(diào)控市場的流動性處于合理水平。3月末，MLF存量是4.29萬億元，到6月末降至3.55萬億元，凈回籠7400億元。8月17日以來，央行開始超額續(xù)作MLF，到現(xiàn)在MLF存量已達5.15萬億元，接近歷史最高余額。超額續(xù)作MLF與降準都能起到補充金融體系流動性的作用，它們之間存在替代關(guān)系。

　　年初，央行三次降準后，市場曾預(yù)期年內(nèi)還會有一至兩次降準。如今隨著央行更加明確地選擇MLF渠道補水，市場降準預(yù)期已基本消失，這在資產(chǎn)價格已有可觀漲幅情況下，更有利于抑制資產(chǎn)泡沫，防止產(chǎn)生新的金融風險。因此，預(yù)計明年上半年降準可能性非常小，而是會更多利用MLF、逆回購等手段調(diào)控流動性。

　　明年全球經(jīng)濟大概率恢復正常

　　中國證券報：本輪特殊時期的貨幣政策調(diào)控退出時機是否已經(jīng)成熟？

　　趙慶明：本輪特殊時期的貨幣政策調(diào)控退出時機已基本成熟，這主要是經(jīng)濟基本面決定的。

　　首先，從國內(nèi)經(jīng)濟看，進入4月后，隨著調(diào)控政策落地實施和復工復產(chǎn)節(jié)奏加快，我國宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)入恢復階段，呈現(xiàn)加快恢復良好勢頭。從GDP增速就能明顯看到這一趨勢的變化，一季度GDP增速同比下降6.8%，二季度轉(zhuǎn)為正增長3.2%，三季度加快至4.9%，四季度有望進一步提速至7.0%左右，實現(xiàn)2017年下半年以來單季度最高增速。明年初，我國經(jīng)濟有望恢復到疫情前水平，經(jīng)濟增速有望超過8%。當然，高增速有基數(shù)較低的貢獻，但更多是因為經(jīng)濟活力基本恢復和經(jīng)濟新發(fā)展格局下提質(zhì)增效的貢獻。

　　其次，從國際經(jīng)濟看，疫情對經(jīng)濟不利影響在減弱，明年全球經(jīng)濟實現(xiàn)較快復蘇可能性較大。盡管進入秋冬季后，歐美國家疫情出現(xiàn)反復，新增確診病例持續(xù)創(chuàng)新高，部分國家采取更嚴厲防控措施，但對經(jīng)濟不利影響料低于上半年，而且隨著接種疫苗逐步推廣，明年全球經(jīng)濟基本恢復正常是大概率事件。據(jù)今年10月份IMF（國際貨幣基金組織）的預(yù)測，明年全球經(jīng)濟將增長5.2%。

　　總之，明年國內(nèi)經(jīng)濟及全球經(jīng)濟均有望恢復正常狀態(tài)，我國特殊時期采取的特殊貨幣政策也就有了退出條件和必要。

　　國內(nèi)貨幣調(diào)控進入下半年后就已啟動某種程度退出。貨幣政策調(diào)整的藝術(shù)在于前瞻性和漸進性，尤其是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)下的貨幣調(diào)控回歸，會更注重預(yù)調(diào)微調(diào)，不可能是跳躍式分段實施的�，F(xiàn)在回過頭看，隨著我國經(jīng)濟二季度開始加快恢復，特殊時期的貨幣調(diào)控于年中時就告一段落，流動性管理由較大規(guī)模凈投放轉(zhuǎn)為保持基本穩(wěn)定，通過降低逆回購、MLF等政策利率進而引導貸款市場報價利率（LPR）下行也在5月結(jié)束。進入下半年后，貨幣調(diào)控邊際上開始有所收緊，最顯著的一個變化就是市場利率自年中觸底后開始緩慢回升。

　　中國證券報：2021年，貨幣政策調(diào)控正�；瘜⑷绾瓮七M？會有哪些有利或制約因素？

　　趙慶明：明年我國貨幣政策調(diào)控正常化力度和幅度會小于今年下半年。我認為，貨幣調(diào)控在今年內(nèi)基本完成從特殊調(diào)控到回歸正常的全過程：上半年面對嚴峻的經(jīng)濟形勢，監(jiān)管果斷出手，一系列政策集中在2月和3月推出，3月、4月和5月三個月集中落地，進入下半年后隨著實體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，貨幣調(diào)控邊際上開始緩慢收緊。

　　當前，各界對明年經(jīng)濟增長都較為樂觀，很多預(yù)測的增速在7%以上，有個別機構(gòu)甚至給出9%以上的預(yù)測值。這種樂觀的預(yù)期也導致市場擔心，明年貨幣政策會加快回歸正�；�。明年貨幣政策調(diào)控仍會向正�；�回歸，但是力度和速度仍是緩慢和漸進的，不會加快和加強。

　　這是因為：一是我國經(jīng)濟仍未全面恢復正常。從宏觀數(shù)據(jù)看，今年四季度我國經(jīng)濟增長有望進一步提高至7.0%左右或以上，可能會創(chuàng)出2017年下半年以來單季最高增速，但居民消費仍較低迷，部分服務(wù)業(yè)和大部分中小微企業(yè)要恢復正常仍需時日。即使明年經(jīng)濟增長超過了8%甚至超過9%，主要是因為基數(shù)較低造成的，經(jīng)濟仍處于恢復過程之中，離大幅收緊貨幣政策調(diào)控還較遠。

　　二是明年通脹壓力不大，至少上半年通脹壓力不大。明年一季度各月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）可能出現(xiàn)同比負增長，盡管全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）有望最早在2月轉(zhuǎn)為正增長，但一季度整體物價水平都可能處于相對低的狀態(tài)。二季度隨著蔬菜等供給進入生產(chǎn)旺季，CPI也將處于較低水平，PPI會因為較高的翹尾因素有望升至2%以上，但是綜合來看，通脹壓力不會明顯增大。因此，至少明年上半年不會給貨幣政策調(diào)控施加退出壓力。

　　三是國際環(huán)境具有較大不確定性。從國際環(huán)境看，盡管當前有樂觀預(yù)期，新冠肺炎疫苗也已開始接種，但是全球性疫情能否在明年上半年被有效扼制仍具有較大不確定性。對我國來說，仍有外圍環(huán)境的不確定性因素。

　　高通脹時代遠未到來

　　中國證券報：在當前全球部分央行施行寬松貨幣政策背景下，明年全球會否出現(xiàn)通脹？

　　趙慶明：在主要央行宣布或承諾將在較長時間內(nèi)維持寬松貨幣政策背景下，基于對明年全球經(jīng)濟增長良好預(yù)期，當前一些專家和國際機構(gòu)均預(yù)測明年通脹水平會較高。全球性貨幣政策寬松遇上全球經(jīng)濟復蘇，市場有理由擔心通脹壓力上升。

　　通過分析和對比2008年國際金融危機，兩次全球性危機期間大宗商品價格走勢的不同，就能發(fā)現(xiàn)當下全球貨幣寬松對大宗商品及潛在通脹壓力影響，以及人們擔心通脹的理由所在。2008年國際金融危機爆發(fā)后，全球大宗商品價格開始大跌，一直持續(xù)至2009年3月才見底，下跌持續(xù)時間達半年之久。2009年3月，代表全球大宗商品價格的CRB現(xiàn)貨指數(shù)和原油價格分別較2008年8月高點下跌30%和50%。此后，隨著各國經(jīng)濟刺激政策組合拳推出，世界經(jīng)濟開始企穩(wěn)回升，大宗商品價格才隨之回升。今年疫情以來，大宗商品價格也出現(xiàn)一波下跌，但下跌時間長度與2008年國際金融危機時期相比要短得多，CRB現(xiàn)貨指數(shù)和原油價格在4月20日前后相繼見底，下跌持續(xù)時間不到兩個月。從跌幅看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)僅下跌12.7%，WTI原油價格因出現(xiàn)負數(shù)，跌幅要超過2008年國際金融危機時期。不過，此后在全球經(jīng)濟仍然衰退和需求萎縮情況下，大宗商品和原油價格便開始回升，到今年12月15日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)已回升到436.79點，與年初402.53點相比反而上漲了8.5%，鐵礦石以及銅、鋁等有色金屬價格已創(chuàng)近年來新高。4月底以來，在全球經(jīng)濟仍然衰退和需求萎縮的情況下，大宗商品和原油價格之所以大幅上漲，主要是與全球流動性寬松有關(guān)。

　　根據(jù)過往的歷史以及量化研究，在正常情況下，影響全球大宗商品價格主要因素是全球范圍內(nèi)的供求變化。當全球經(jīng)濟增長加快時，因為邊際需求增加，大宗商品價格上漲。由于大宗商品價格彈性大于1，所以，往往看到大宗商品價格更高的漲幅，于是全球范圍的通脹水平上升。

　　正是基于以上新情況的出現(xiàn)及明年全球經(jīng)濟復蘇預(yù)期，所以當下很多機構(gòu)擔心明年通脹壓力會增加。

　　我認為，對明年全球通脹壓力不必過度擔心，即使明年全球范圍內(nèi)通脹率較高，也必須辯證地看待，因為明年通脹水平上升在某種程度上是對今年物價下跌的一種修正。在今年初市場還擔心因生活物資供給和運輸受限，出現(xiàn)較為嚴重的通脹，但是后來的事實證明，這一擔心完全沒有必要，歐美發(fā)達國家不僅沒有出現(xiàn)通脹水平上升，反而是物價下行。此外，發(fā)達國家貨幣政策也不會一味地寬松，而是會相機抉擇，如果經(jīng)濟復蘇好于預(yù)期，在邊際上必然收緊，從而對物價上漲形成一定程度壓制。因此，即使明年全球范圍內(nèi)物價出現(xiàn)一定上漲壓力，也會是溫和的，高通脹時代遠未到來。