人民幣匯率有望繼續(xù)走強(qiáng)
新年伊始，人民幣匯率（本文指人民幣兌美元雙邊匯率）繼續(xù)保持強(qiáng)勢，中間價和交易價均曾升破6.33，創(chuàng)下45個月以來的新高。1月27日起出現(xiàn)回調(diào)，1月28日人民幣匯率中間價收在6.3746，與上年末基本持平。筆者預(yù)計人民幣匯率繼續(xù)走強(qiáng)但動能減弱。
人民幣匯率延續(xù)強(qiáng)勢
2021年9月份以來，為避免年底集中結(jié)匯造成的影響，境內(nèi)企業(yè)采取了增加結(jié)匯或以自有外匯對外支付的操作。2021年9月至12月，海關(guān)貿(mào)易順差合計同比增長31%，銀行結(jié)售匯總順差下降22%。其中，2021年12月結(jié)售匯順差435億美元，同比下降56%，僅占到全年順差的16%。這是造成當(dāng)時美元指數(shù)創(chuàng)新高，美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)，人民幣匯率與其走勢脫鉤的重要市場邏輯。去年9月初至12月底，對美元指數(shù)與滯后一個交易日的人民幣匯率中間價取自然對數(shù)后，二者具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.758。
進(jìn)入新的一年，人民幣匯率與美元指數(shù)總體恢復(fù)了蹺蹺板效應(yīng)。1月份，二者取自然對數(shù)后的相關(guān)性轉(zhuǎn)正，相關(guān)系數(shù)為0.216。其中，1月4日至19日，二者呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.796；1月20日至28日正相關(guān)性有所下降，但相關(guān)系數(shù)仍達(dá)到0.606。這顯示，1月上中旬國際市場上美元指數(shù)沖高回落，接連跌破96和95，是推動人民幣匯率走高的主要原因，而月底美元指數(shù)強(qiáng)勢突破97，又引發(fā)了人民幣匯率的回調(diào)。
人民幣匯率延續(xù)強(qiáng)勢，還反映了市場供求的作用。1月份，人民幣匯率中間價隨著國際市場美元指數(shù)漲跌，總體呈現(xiàn)美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的反向變動。由于美元指數(shù)先跌后漲、人民幣匯率先漲后跌，全月人民幣匯率中間價累計上漲11個基點(diǎn)。當(dāng)月19個交易日中，收盤價相對當(dāng)日中間價偏強(qiáng)的交易日有14個，累計為中間價升值貢獻(xiàn)了335個基點(diǎn)。從境內(nèi)外人民幣匯率交易價的差價來看，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)在偏貶值方向，年初至1月28日，日均差價為70個基點(diǎn)，較上月日均差價上升了18個基點(diǎn)。這表明當(dāng)前人民幣升值仍主要是在岸市場驅(qū)動。
升值動能或有所減弱
當(dāng)前人民幣匯率升值動能或有所減弱。一方面，境內(nèi)銀行間市場外匯成交量減少。1月份，銀行間市場日均即期詢價外匯成交量308億美元，環(huán)比減少8%，同比減少15%，日均成交量為2019年以來同期最低。特別是1月21日至26日連續(xù)四個交易日，人民幣匯率中間價和交易價連連升破6.34和6.33，屢創(chuàng)新高之際，每日外匯成交量均低于290億美元，日均成交量267億美元，較1月4日至20日日均成交量低了14%。1月27日，因美元指數(shù)大幅反彈，盤間人民幣匯率交易價快速回調(diào)，當(dāng)日境內(nèi)外匯成交量468億美元，環(huán)比增長78%，規(guī)模創(chuàng)過去三個月來新高。從高頻的日交易數(shù)據(jù)看，這表明度過財務(wù)核算和人民幣支付需求較強(qiáng)的年關(guān)效應(yīng)期后，境內(nèi)外匯供求關(guān)系總體趨于改善，同時也表明“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。
另一方面，人民幣雙邊和多邊匯率漲幅趨于收斂。2021年，由于上年底銀行結(jié)售匯近千億，人民幣匯率開年就順勢升破6.50，首月在美元指數(shù)最多下跌0.6%的情況下最大漲幅為1.3%，中國外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數(shù)上漲1.7%。而今年1月份，上個月海關(guān)進(jìn)出口也有近千億順差，但人民幣匯率卻未升破6.30，當(dāng)月在美元指數(shù)最大跌幅1.1%的情況下，人民幣雙邊和多邊匯率最大漲幅均未超過1.0%。
市場因素料引發(fā)匯率糾偏
去年11月份，全國外匯市場自律機(jī)制第八次工作會議在重申“雙向波動是常態(tài)，合理均衡是目標(biāo)”的同時，首次提出“偏離程度與糾偏力量成正比”。今年年初，央行指出，匯率可能在短期偏離均衡水平，但從中長期看，市場因素和政策因素會對匯率偏離進(jìn)行糾正。
如前所述，不論同比還是環(huán)比，當(dāng)前人民幣匯率升值動能均有所衰減�！岸B漲”之后，與其繼續(xù)去預(yù)測人民幣匯率會不會破六，還不如關(guān)注市場或政策因素可能觸發(fā)的匯率糾偏。
一是美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)的風(fēng)險。今年以來，美聯(lián)儲不僅改口通脹“暫時論”，表示要加快縮減購債步伐，還在年初議息會上放風(fēng)，未來不排除每次會議都有可能加息，年內(nèi)甚至?xí)紤]縮表，或推動美元指數(shù)進(jìn)一步反彈。
二是中美利差進(jìn)一步縮小的風(fēng)險。去年，受中美貨幣政策重新錯位的影響，10年期中美國債收益率收窄了近百個基點(diǎn)，全年境外機(jī)構(gòu)凈增持境內(nèi)人民幣債券雖然仍達(dá)到7487億元，但同比減少30%。去年底以來，中國央行為穩(wěn)增長，降準(zhǔn)降息措施齊出，而美聯(lián)儲為控通脹，已加快貨幣政策退出。隨著中美貨幣政策分化加大，預(yù)計中美利差進(jìn)一步收窄。今年1月份，10年期中美國債收益率差單月就縮小了30多個基點(diǎn)，降至僅有90個基點(diǎn)左右的水平。
三是國際金融動蕩加劇的風(fēng)險。2020年以來，以美股為代表的全球風(fēng)險資產(chǎn)價格大漲，受益于主要央行特別是美聯(lián)儲的超級貨幣寬松。今年以來，A股市場很大程度與海外市場動蕩有關(guān)。鑒于美國國內(nèi)通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲已承認(rèn)貨幣政策滯后，這可能令貨幣寬松不如預(yù)期引發(fā)的風(fēng)險資產(chǎn)價格調(diào)整成為現(xiàn)實(shí)。
四是中美經(jīng)濟(jì)增速差異收斂的風(fēng)險。國際貨幣基金組織在最新的世界經(jīng)濟(jì)展望中指出，今年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇但復(fù)蘇勢頭減弱，全年預(yù)計增長4.4%，較上年回落1.5個百分點(diǎn)。其中，預(yù)計中美經(jīng)濟(jì)增速差異較低。
五是匯率預(yù)期管理和調(diào)控的政策風(fēng)險。自2020年6月初人民幣匯率震蕩升值以來，相關(guān)部門多次發(fā)聲并出臺政策引導(dǎo)市場預(yù)期。目前，人民幣雙邊和多邊匯率升值均已持續(xù)一段時間，累積了一定漲幅，是造成外貿(mào)企業(yè)“有單不敢接”“增收不增利”的重要原因，人民幣匯率短期存在偏離經(jīng)濟(jì)基本面的超調(diào)風(fēng)險。如有必要，預(yù)計有關(guān)部門仍會在加強(qiáng)輿論引導(dǎo)的同時，采取增加匯率彈性、擴(kuò)大資本流出、調(diào)控資本流入等政策措施，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
需要指出的是，“風(fēng)險”就是不確定性。前述五方面的“風(fēng)險”未來并非一定就會發(fā)生，但只要發(fā)生了，就會對人民幣匯率產(chǎn)生反向作用。匯率測不準(zhǔn)是必然，雙向波動是常態(tài)。沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣。市場主體要深入理解和認(rèn)識匯率風(fēng)險中性內(nèi)涵，堅持以“保值”而非“增值”為核心控制和管理匯率風(fēng)險，這樣才能在內(nèi)外部的不確定性、不穩(wěn)定性中增加勝算。
