專訪華泰聯(lián)合董事總經(jīng)理勞志明：成熟的市場(chǎng)一定是并購唱主角

　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業(yè)至今，中國資本市場(chǎng)已經(jīng)步入第三十個(gè)年頭。三十年來，中國資本市場(chǎng)從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動(dòng)能下破浪前行，成為全球第二大股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

　　2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠肺炎疫情嚴(yán)峻考驗(yàn)之年�！叭�十而立”的中國資本市場(chǎng)如何在中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇中發(fā)揮作用？過去經(jīng)歷過的挫折、走過的彎路，對(duì)市場(chǎng)未來發(fā)展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發(fā)，未來的道路又該怎么走？

　　為了探尋答案，中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國資本市場(chǎng)三十周年特別報(bào)道”，專訪資本市場(chǎng)三十年改革發(fā)展的親歷者和推動(dòng)者，為新時(shí)代資本市場(chǎng)健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)10月14日訊 在中國證券市場(chǎng)30年的發(fā)展歷程中，并購也是中國資本市場(chǎng)一個(gè)受矚目的環(huán)節(jié)。1993年深圳寶安收購上海延中，揭開了中國股市資產(chǎn)重組與并購的序幕。

　　華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理，勞志明，網(wǎng)名勞阿毛，超過近20年的行業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)，著有《勞阿毛說并購》。

　　跨行業(yè)的套利式并購逐漸被摒棄

　　回顧2019年上市公司的并購數(shù)據(jù)，并購重組的事件共有379件，完成的交易金額達(dá)到6200億元，超過整個(gè)IPO的融資金額，說明了在2019年，企業(yè)在選擇資本路徑時(shí)，更偏向于并購重組，其中有40%的項(xiàng)目為橫向并購，縱向及跨行業(yè)的并購下降比較快。

　　對(duì)此，勞志明指出，從整體市場(chǎng)來講，近幾年并購市場(chǎng)的數(shù)量是持續(xù)下降的，但是數(shù)量下降并不意味著并購在近幾年走向寒冬，更多是因?yàn)榍靶┠攴抢硇缘牟①徧�過火爆。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，橫向的并購逐漸增多。在中國長達(dá)十幾年的并購歷史過程中更多的是跨行業(yè)的并購，跨行業(yè)的并購在中國主要的核心驅(qū)動(dòng)是套利，是從低市盈率的行業(yè)向高市盈率行業(yè)來進(jìn)行轉(zhuǎn)型。橫向并購的開始是真正具有產(chǎn)業(yè)邏輯的，所以這幾年跨行業(yè)的套利式并購，逐漸被摒棄，真正有產(chǎn)業(yè)邏輯的并購開始興起，體現(xiàn)在橫向并購。

　　其實(shí)橫向并購在跨行業(yè)并購套利那個(gè)階段是不受待見的，因?yàn)橥�行更知道企業(yè)的價(jià)值所在，很難給出更高的議價(jià)。但是這種跨行業(yè)并購，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，或者基于股價(jià)考慮的話，更容易給出高價(jià)格，所以才有這樣的變化。

　　基于勞志明超過近20年的行業(yè)并購經(jīng)驗(yàn)，他談到目前并購市場(chǎng)在行業(yè)方面呈現(xiàn)的幾個(gè)特點(diǎn)。第一是行業(yè)相關(guān)的屬性更強(qiáng)，大家不再追新逐熱，而是要回歸于產(chǎn)業(yè)的本源，橫向的并購逐漸增多，也有一些企業(yè)想沿著產(chǎn)業(yè)鏈做縱向的整合。但這里面有一個(gè)問題是意愿跟能力的匹配性的問題，中國很多公司相對(duì)比較年輕，沒有經(jīng)歷過完整周期的整合，所以看似有一些沿著產(chǎn)業(yè)鏈為特征的縱向并購，整合的難度不亞于跨界。

　　第二是單純的以套利為目的并購現(xiàn)在很難做，一個(gè)原因是稍微好一點(diǎn)的標(biāo)的，在目前IPO比較火爆，上市門檻相對(duì)比較市場(chǎng)化的情況下，很多公司選擇直接上市；另一個(gè)是上市公司的并購整合能力，之前也有很多商譽(yù)暴雷或者是盈利預(yù)測(cè)達(dá)不成的案例，交易的成功很容易，但是整合的成功是很難的。而且目前二級(jí)市場(chǎng)比較理性，股價(jià)不像原來沾了并購就大漲。所以目前來看，無論是從賣家還是買家的角度都是動(dòng)力不足，只有基于產(chǎn)業(yè)整合，在產(chǎn)業(yè)層面能有協(xié)同，能有真正增量的并購才具有生存空間，也是符合最基本的商業(yè)邏輯。

　　業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)可以作為并購項(xiàng)目成敗的判定標(biāo)準(zhǔn)？但實(shí)際上，在很多并購案例中，對(duì)賭期滿后，業(yè)績(jī)馬上變臉。在勞志明看來，評(píng)判一個(gè)并購成功與否，要看當(dāng)初的戰(zhàn)略意圖能否達(dá)到。完成了三年對(duì)賭的并購并不意味著一定是成功的，沒完成三年對(duì)賭的并購不一定是失敗的，因?yàn)椴①徲胁煌�的目的，有的并購可能�?0年、8年的發(fā)展規(guī)劃，能夠?qū)Χ唐诶麧櫜▌?dòng)有一定的容忍度。

　　第二是整個(gè)資本市場(chǎng)并購，多數(shù)都是通過換股的方式，對(duì)方成為二股東，二股東再鎖定三年，盈利三年之后，有一定的套現(xiàn)沖動(dòng)，所以這種合作方式是不利于整合的。很多愿意來當(dāng)二股東的，多數(shù)沒有想長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略在一起做整合。

　　而在做并購的同時(shí)，大家基于估值的考慮和基于未來的預(yù)期的考慮，某種程度上是容易把估值預(yù)測(cè)的非常滿，最終估值沒達(dá)標(biāo)這也是正常的。即使是中性的預(yù)測(cè)，也應(yīng)該是一半超額完成，一半沒達(dá)到。所以有一定比例的并購沒達(dá)到業(yè)績(jī)承諾的話，還是可以理解的。

　　如果，單純的為獲取合并報(bào)表的利潤，同時(shí)寄希望利潤支撐股價(jià)，還要尋求在二級(jí)市場(chǎng)的收益，這個(gè)邏輯下不達(dá)到業(yè)績(jī)承諾肯定是失敗的，因?yàn)楸旧聿①彽哪康木褪菫榱藰I(yè)績(jī)。實(shí)踐過程中有一個(gè)很重要的因素，是后續(xù)被并購方的股價(jià)沒有達(dá)到預(yù)期，商業(yè)利益沒有得到滿足，沒有動(dòng)力去完成盈利的對(duì)賭。

　　并購的動(dòng)機(jī)決定了監(jiān)管對(duì)并購的定性

　　2019年是A股并購重組市場(chǎng)政策變化最大的一年，關(guān)于修訂上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定，推出了可謂大力支持上市公司重組的政策。但是我們也看到，2019年并購重組項(xiàng)目審核通過一共為99起，通過率為83.90%，相比較2018年數(shù)量和通過率都有所下降。

　　勞志明分析稱，并購的事件中，政策在里面扮演著比較重要的作用，但是不是扮演全部的作用。因?yàn)椴①徥且粋�(gè)商業(yè)行為，它發(fā)生與否跟企業(yè)的這種戰(zhàn)略意圖的達(dá)成，以及是否能夠通過并購獲利有關(guān)。

　　那么，目前監(jiān)管對(duì)于并購重組項(xiàng)目審核的關(guān)注點(diǎn)在哪？勞志明認(rèn)為，第一點(diǎn)就是做并購的動(dòng)機(jī)和商業(yè)的合理性，是不是對(duì)企業(yè)的基本面有改善，或者是雙方是不是做一件有利于企業(yè)和全體股東的事，并購的動(dòng)機(jī)決定了監(jiān)管對(duì)并購的定性。

　　另外一個(gè)審核的點(diǎn)，監(jiān)管會(huì)關(guān)注合規(guī)性。并購是不是有不合規(guī)的地方出了紅線。還有一個(gè)很重要的點(diǎn)，監(jiān)管會(huì)關(guān)注估值的作價(jià)是否合理，這個(gè)是商業(yè)層面。按道理來講監(jiān)管不應(yīng)該涉及到價(jià)格，但是在中國，監(jiān)管實(shí)質(zhì)上對(duì)價(jià)格是有干預(yù)的，因?yàn)橹袊�有關(guān)聯(lián)交易，有利益輸送，有一些非理性的或者莫名其妙的并購交易。

　　另外，監(jiān)管也關(guān)心后續(xù)的預(yù)期，包括標(biāo)的后續(xù)的持續(xù)性，經(jīng)營的持續(xù)性，有沒有能力形成對(duì)標(biāo)的有效管理，這些都是監(jiān)管所關(guān)注的。

　　勞志明認(rèn)為，從國外的成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來看，美國是一個(gè)比較成熟的市場(chǎng)，但是美國每一年的資本市場(chǎng)那種并購的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)是大于IPO的。他覺得在一個(gè)證券市場(chǎng)的初創(chuàng)期，小型的IPO有可能因?yàn)楣善钡南∪毙曰蛘呤菍徟鷻C(jī)構(gòu)形成的背書，有可能是發(fā)行成功的。但是，如果完全市場(chǎng)化，一定是大體量的IPO才有可能賣得出去，小企業(yè)、不知名的IPO很難得到市場(chǎng)追捧。

　　此外，IPO本身所帶來的溢價(jià)，其實(shí)并不一定比并購高，IPO并不一定劃算。有一些企業(yè)基于并購的相對(duì)價(jià)值，有可能會(huì)在并購的過程中賣出更高的溢價(jià)。

　　比如蘋果公司買了一家不知名的科技公司，花了很大的代價(jià)，市場(chǎng)都會(huì)覺得有點(diǎn)不理解，可能核心的專利只有幾個(gè)，核心的科研人員也不多，但是蘋果并購的代價(jià)卻很大。這主要是因?yàn)檫@家科技公司里一項(xiàng)核心的技術(shù)是在屏幕上，手指一扒，就能夠把照片放大，這個(gè)特殊的技術(shù)對(duì)于蘋果的智能手機(jī)的發(fā)展至關(guān)重要。這樣的企業(yè)如果IPO，公眾投資者是沒辦法來識(shí)別它的價(jià)值的，但這價(jià)值如果通過并購嫁接到蘋果，它的價(jià)值就非常大。

　　所以，未來在資本市場(chǎng)中退出，一定是并購要遠(yuǎn)遠(yuǎn)容易過IPO，在價(jià)格上也可能會(huì)有優(yōu)勢(shì)。此外，并購更具有商業(yè)邏輯，畢竟IPO只是融資行為，但是產(chǎn)業(yè)整合行為多數(shù)都要靠并購。勞志明覺得成熟的市場(chǎng)一定是并購唱主角，IPO是一個(gè)偶發(fā)事件，這才是符合成熟市場(chǎng)的邏輯。