2017年3月18日，第六屆金融衍生品風(fēng)險管理春季論壇在朱家角中信泰富錦江酒店召開。本次論壇以“產(chǎn)融雙驅(qū)”為主題，邀請瑞信董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)私人銀行高級顧問陶冬博士，現(xiàn)任國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部主任、研究員，國務(wù)院特殊津貼專家祝寶良先生做專題報告，同時邀請投資界翹楚、產(chǎn)業(yè)界領(lǐng)袖分別進(jìn)行金融衍生品和大宗商品圓桌論壇。
下面是大宗商品論壇: 大宗商品配置策略展望的文字簡錄：
白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏王總：永安期貨是業(yè)內(nèi)敬仰的公司，我們有兩個問題，大宗商品板塊估值考量，未來一年上半場下半場板塊輪動。
王 金 （永安研究中心總經(jīng)理）：
大宗商品市場關(guān)注度上升，從17年角度看： 1:整個商品的漲勢會趨緩，低價格低庫存，供給側(cè)改革推動16年價格大幅上漲。16年的絕對價格比較高，處于8分位水平。隨著高價格的發(fā)生，很多行業(yè)的供應(yīng)在解決，但當(dāng)下行業(yè)生產(chǎn)利潤高，可以看到供應(yīng)量也在上來。當(dāng)前還是比較看好螺紋鋼，雖然庫存水平明顯提升，能化里面的烯烴類還有其他一些也都上升，但另一方面供給側(cè)改革不具有持續(xù)炒作動力，下半年商品可能有下跌行情。市場今年已經(jīng)開始分化，黑色里的卷板，能化里的烯烴已經(jīng)轉(zhuǎn)弱。不同行業(yè)調(diào)整節(jié)奏有快有慢，操作上更建議買強(qiáng)賣弱。從板塊強(qiáng)弱來看，大的趨勢沒有了，分化是節(jié)奏性的，當(dāng)前看好有色，黑色中間螺紋鋼行情階段性有支撐，遠(yuǎn)期來看偏悲觀，黑色里面螺紋鋼很好，但是卷板，鐵礦都比較不看好，價格在歷史高位，現(xiàn)在行政性手段干預(yù)了價格，下半年會發(fā)生調(diào)整�；まr(nóng)產(chǎn)品(行情000061,買入)看弱。尤其是烯烴，前幾年塑料和pp消費特別好，但我們可以看到邏輯已經(jīng)變化，替代性回料支持需求，烯烴供應(yīng)的增速也還是在的，所以在前兩年做空利潤，價格仍打不下來且?guī)齑嬉恢痹诘臀唬衲昀麧櫩赡軙蛳聛�，芳烴還可以。能源農(nóng)產(chǎn)品等反彈高度不看好，通脹不看好，利率不看走強(qiáng)，看好周期性股票。
白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏王總：李總在外資銀行和外資基金工作過，想問兩個問問題。第一個問題，比較虛一點兒的方法論，商品配置研投體系的視角。第二個問題原油方面和有色方面的。
李良琨 （國泰君安(行情601211,買入)大宗商品主管）：
第一個問題這個問題比較難以回答，因為以前一直在外資體系里面，算外資培養(yǎng)出來的，想法和老外比較接近。老外相對比較而言，在基本面上更加看數(shù)據(jù)；但實質(zhì)到交易上，不光是只看基本面供需影響，還看情緒的影響，宏觀、資金、持倉的影響。這幾個方面聯(lián)系到一起，舉個例子，現(xiàn)在的市場：歐美宏觀比較好，造成了風(fēng)險偏好比較強(qiáng)，在這個體系下，配合資金在技術(shù)圖形比較好看的情況下，疊加了大家的再通脹預(yù)期比較強(qiáng)烈，此時微端的影響就相對比較小，短期的交易更受宏觀影響。比如銅，幾年周期看的話，供需影響比較大，但實際上，時間比較短的交易（eg 1-2個月來看）基本面的影響占30-40%，宏觀占30-40%，再加上技術(shù)資金等的影響等現(xiàn)在這個市場短期內(nèi)很難去做空。雖然美國加息，但是全球PMI增速都很高，訂單補庫都比較強(qiáng)，后續(xù)有一定持續(xù)效應(yīng)。歐洲經(jīng)濟(jì)走好，消費人口擴(kuò)張是牛市的基礎(chǔ)，如果將來消費萎縮，那么更多的是依賴供給側(cè)改革，現(xiàn)在類似14年的行情，一定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景，歐洲日本通脹也都起來了。但緊縮當(dāng)前，三四季度可能發(fā)生，在這之前易漲難跌，另者大家預(yù)期一致導(dǎo)致當(dāng)前市場行為較為一致。有色：供應(yīng)端有故事可講，宏觀上偏強(qiáng)、短期沒利空，易漲難跌。
原油：個人對原油不是很樂觀，庫存較高，頁巖油產(chǎn)量在提高，opec延長減產(chǎn)值得懷疑，在二季度的消費旺季，看供需再平衡有沒有發(fā)生。后續(xù)取決于OPEC的行為，OPEC不會簡單的減產(chǎn)，減產(chǎn)的量不確定性很高。頁巖油產(chǎn)量上來，量很大，超預(yù)期，沙特肯定不希望原油價格起來。
白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏王總：詩董是產(chǎn)業(yè)巨擘，李總分享下橡膠的看法
李世強(qiáng) （詩董橡膠(上海)有限公司總經(jīng)理）：
15年之前都比較悲觀。去年開始階段市場對中國經(jīng)濟(jì)和大宗商品也是一片悲觀，但年中開始我還是比較樂觀的，因為通過從橡膠上下游的變化，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部大規(guī)模的破產(chǎn)重組，我認(rèn)為橡膠2016年中觸底了，從8月見底后最高漲幅有120%，去年一片悲觀之下下半場也走出了一代天膠和絕代雙焦。前進(jìn)的路上有坎坷，四是交替是自然規(guī)律，我們需要順應(yīng)趨勢，前面在膠圈我提醒產(chǎn)業(yè)上下游朋友不要過度聚焦供需基本面，要放在金融資金上來，橡膠產(chǎn)業(yè)客戶資金存量僅占15%，資本在決定價格。短期的波動要關(guān)注橡膠的季節(jié)性變化，當(dāng)前處于停割期，關(guān)注庫存，關(guān)注資金情緒，最近波動比較大日內(nèi)波動經(jīng)常超千點。我總結(jié)的規(guī)律是橡膠在大資金關(guān)注下往往會走出反季節(jié)性行情，每年一二月停割期往往是庫存高的時候，四五月份割膠期反而庫存低，供給可能會出現(xiàn)問題。今年泰國的洪水導(dǎo)致橡膠減產(chǎn)30w噸，推動此前上漲，雖然泰國政府拋儲30w噸，但拋出的橡膠是儲存了三四年的膠，無法在上海新加坡交割，只能摻用，當(dāng)前要二次加工，消費這批30w噸拋儲膠需要一年左右時間，這可以解釋當(dāng)前泰國橡膠現(xiàn)貨價格依然堅挺。中期從最基本的供應(yīng)和需求來看，未來十年二十年需求還會增加，全世界人民都在追求幸福生活，汽車會保持美好的上升通道，全球汽車需求量增加，帶輪胎行業(yè)，給橡膠提供一個較強(qiáng)的支撐，預(yù)計每年消費增速穩(wěn)定在2.5%-3.5%，另者如果突發(fā)需求，譬如乳膠枕頭床墊等，舉例子今年新增重卡40%銷售，帶動配套銷售輪胎預(yù)計400w條，假定每條胎25kg 總計10w噸新增需求，這都是供需平衡表新的變量。整體來說，橡膠產(chǎn)地相對固定，割膠成本有通脹支撐，國內(nèi)的橡膠產(chǎn)量趨減，疊加可能的自然危害，中長期20000以下，都是低價位。更長期來看，除非新的科技革命可能改變橡膠的使命，退出歷史舞臺，一般認(rèn)為橡膠有長期上漲趨勢。
白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏王總：黑色從現(xiàn)貨到期貨是最關(guān)注的產(chǎn)業(yè)品種，希望劉總能跟我們分享更多來自產(chǎn)業(yè)的觀點
劉 鍵 （河北鋼鐵集團(tuán)國貿(mào)公司總經(jīng)理）：
作為產(chǎn)業(yè)當(dāng)中一員，從去年開始鋼鐵產(chǎn)業(yè)價格一直上漲，行業(yè)虧損狀態(tài)有所改變，持續(xù)到現(xiàn)在價格仍一直在漲，對于產(chǎn)業(yè)來講鋼鐵行業(yè)是去了產(chǎn)能的，之前產(chǎn)量很高，但是從去年開始去產(chǎn)能一直持續(xù)到現(xiàn)在，在2016年四季度后處于環(huán)保壓力之下國家對去產(chǎn)能監(jiān)管加強(qiáng)，有效產(chǎn)能（不符合產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)能之前主要是無效產(chǎn)能），中頻爐4-5千萬產(chǎn)量去掉了，其他還去掉了4-5千萬噸，總體去了一億噸產(chǎn)能。當(dāng)前高爐利用率，轉(zhuǎn)爐利用率提升，但不足以彌補產(chǎn)缺，疊加宏觀轉(zhuǎn)暖預(yù)期，黑色價格有支撐。我個人認(rèn)為需求是一方面但更認(rèn)為是宏觀情緒�，F(xiàn)在鋼鐵行業(yè)利潤還是相當(dāng)不錯的，是10年以來相當(dāng)高的，原料價格上漲都是高利潤的傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)上對原料價格上漲還是可以接受的。原料價格低，維持生產(chǎn)的現(xiàn)金流是比較低的，產(chǎn)生虧損百分比較高，反而大家難以接受。礦石定價是普氏62指數(shù)為基準(zhǔn)，大家都愿意拿高品礦，產(chǎn)業(yè)內(nèi)只要有利潤即使?jié)q還是可以接受。我認(rèn)為產(chǎn)業(yè)集中度過高是鐵礦石價格上漲的主因，普氏定價是有局限性的，因為標(biāo)的的交易量較低甚至可能是虛擬的，外商有操縱價格的嫌疑。近期鋼協(xié)可能去和普氏去協(xié)商鐵礦石定價，國內(nèi)沒有礦石定價權(quán)，國內(nèi)想開發(fā)礦石指數(shù)，但當(dāng)前還是乏力。焦炭行業(yè)歷來為鋼鐵行業(yè)做了巨大貢獻(xiàn)，焦炭行業(yè)利潤不高，我們認(rèn)為是集中度不高，中小企業(yè)過多不具備議價能力。焦煤集中度又非常高，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布不均是各產(chǎn)業(yè)話語權(quán)高低和博弈的結(jié)果。當(dāng)前礦石庫存當(dāng)前非常高，礦石價格下跌可能寄希望于鋼鐵利潤下降，目前有了些跡象。再談一點，廢鋼可能是個變量，因為可以節(jié)省焦炭和電力，廢鋼當(dāng)前也有企穩(wěn)跡象，可以替代礦石，我認(rèn)為未來鋼材需求下來，利潤也會快速下降。今年天氣較暖，春節(jié)提前開工提前，時間錯配也是當(dāng)前價格分布的主因，總而言之，我覺得當(dāng)前行業(yè)利潤是有點奢侈的。
白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏王總：我們知道農(nóng)業(yè)也要開展供給側(cè)改革，現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品尤其是玉米等，希望曹總能幫我們分析分析農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的方向
曹 智 （國家糧油信息中心市場檢測處處長）：
國家糧油信息中心主要做基本面研究，今年是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革元年，玉米當(dāng)前是市場熱點，國家糧油信息中心主要研究玉米，水稻，小麥和油脂油料。因為要保護(hù)農(nóng)民利益，之前東北采取了臨時收儲，但同期國外價格在持續(xù)下跌，國內(nèi)保持高位，國內(nèi)的庫存也高企。玉米供給側(cè)改革就是降庫存，現(xiàn)在取得了一定成效，去年播種面積下降1000多w畝，今年還要降低1000w畝，降低產(chǎn)量的同時國家采取措施增加了玉米的消費，飼料方面國家取消了臨時收儲采取直接補貼，中國玉米已經(jīng)從全球最高價到最低價基本和美國玉米價持平，這抑制了相關(guān)DDGS等的進(jìn)口，在這種持平的過程中，進(jìn)口的替代已經(jīng)逐漸沒有了，這個缺口也將由玉米來彌補。玉米的工業(yè)消費，國家在去年的第四季度和今年上半年補貼玉米深加工行業(yè)，當(dāng)前淀粉加工利潤較高在4-500，今年比去年要更多消費玉米，乙醇行業(yè)，淀粉和酒精加起來多5-6oow噸，總的來說今年消費在增加，產(chǎn)量在減少。玉米的供給側(cè)改革可以說是正在進(jìn)行時，從價格上來看在現(xiàn)貨和期貨上都有反應(yīng)，已反彈200元，價格的后期走勢我個人認(rèn)為可以做多頭配置，供給側(cè)改革可以持續(xù)兩三年，長期價格看漲。中短期來看有還是有供應(yīng)性壓力，庫存還是比較多。另者農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的很大區(qū)別在于農(nóng)產(chǎn)品更容易受天氣影響，中國的玉米價格是國內(nèi)定價，今年七八月的天氣需要關(guān)注，天氣對單產(chǎn)影響很大。如果天氣不錯，豐收，那就可能有壓力，中期波動還是要看天氣�？傮w來講隨著供給側(cè)改革層層推進(jìn)價格會慢慢上漲。
問答環(huán)節(jié)：
第一個提問觀眾：請問李世強(qiáng)李總兩個問題 1）橡膠03-04年漲價， 07年，10年漲價，橡膠種植擴(kuò)張，去年棄割嚴(yán)重，今年膠價上漲會不會大量增產(chǎn)100w噸。 2）熱卷比螺紋價差拉大到-200，熱卷理論上成本高于螺紋鋼，熱卷當(dāng)前價格走低，關(guān)系到很多支柱行業(yè)，是不是預(yù)示經(jīng)濟(jì)不好？
李世強(qiáng)：先講結(jié)論泰國假設(shè)2017年的產(chǎn)量增量為4%，大致會到2015年的水平。原因：1）每年1月份是產(chǎn)量最高的，今年1月份3個星期在洪水中度過。一月份三周的割膠時間沒有，造成了拖累。首先，隨著前一波的大牛市，造成了2011年全球種植的最峰值，2012-2013年回到了地板上，2005年的水平。橡膠的7年收割，35年砍伐。現(xiàn)在泰國政府推薦砍伐。老的在砍。2）割膠人口的問題：割膠工沒有增加。去年農(nóng)業(yè)人口1000萬，減少了40萬農(nóng)業(yè)人口。割膠工一年的收入是2噸膠的價錢，現(xiàn)在的膠價格對他們沒有吸引力。割膠人口沒有重新回來，價格只是從地板上回起來。3.割膠率很低，全球來看，低于1.
總之，單產(chǎn)下降，割膠率偏低，割膠工偏低，2017年產(chǎn)量不可能出現(xiàn)百萬噸規(guī)模的水平，能夠回到2015年的水平就比較科學(xué)。
關(guān)于第二個問題：產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在的板代筆很高，螺紋產(chǎn)能也就20%左右，幾乎所有大型鋼鐵行業(yè)都差不多這個比例。去掉中頻爐主要是建材，供需比錯配，當(dāng)前國家基建也在，所以整體螺紋支撐還是比較強(qiáng)，板材制造成本相對較高，一二月份的工程機(jī)械成倍增長，但是汽車的比例是下降的，對板材需求是下降的，所以這樣來看螺紋是估值高的。但是當(dāng)前從產(chǎn)業(yè)上來看還不是做價差回歸的時候，未來或許隨著生產(chǎn)替代等原因會回歸。
第2個提問觀眾關(guān)于原油向李良琨提問：
我們看到產(chǎn)量反彈，穩(wěn)定，不是很大。就算放到一年的情況，產(chǎn)量增量也沒有井噴；美國油田集中到permian,是現(xiàn)金流的投資，不是重新開發(fā)的投資，是不是會造成資本的斷崖。需求，特別是汽油出現(xiàn)了問題。雖然說汽油庫存沒有出現(xiàn)拐點，是不是也證偽了美國的需求沒有那么好的預(yù)期。
李良琨：關(guān)于美國的頁巖油，最近的數(shù)據(jù)顯示，獨立的頁巖油的生產(chǎn)商的CApex投資，今年的投資相對于去年投資達(dá)到了66%的增速，從這個角度高的油價支持有關(guān)油的資金流入，比如一些high yield的股票債券等的發(fā)行都是比較好的。資金流入規(guī)模比較大。
雖然頁巖油的生產(chǎn)率下降，但是相對于過去頁巖油的未完成的鉆井(DUC)還在相當(dāng)高的位置，這就意味著，這部分鉆井的開采比容易。這取決于這些井是哪一年鉆的，最近鉆的，比如2016年，封井了的要重新開采比較容易。
Permian 的現(xiàn)金成本40多美元，BAkken的現(xiàn)金成本在50多美元。完全成本會相對更高一點，尤其是大家都開采引起的COSTinflation, 油產(chǎn)服務(wù)商的相互競爭，推高了成本。成本的相對上升，肯定有這一塊兒。
現(xiàn)在大家對原油的樂觀，主要是因為OPEC的減產(chǎn)，大家預(yù)期OPEC會繼續(xù)減產(chǎn)100多萬桶每天。但是可以看到最近沙特原油部長說了一段話，用詞和2014年的說話幾乎一模一樣，警告頁巖油企業(yè)不要過度激進(jìn)的擴(kuò)大產(chǎn)量，占領(lǐng)市場份額。這個話和2014年宣布擴(kuò)產(chǎn)之前的用詞非常相近�？梢钥吹絆PEC認(rèn)為頁巖油速度的上升速度超過他們的預(yù)期，占有市場份額超過他們的預(yù)期，認(rèn)為現(xiàn)在去庫存沒有他們想象的好。在這個基礎(chǔ)上，他們會更在意頁巖油的增產(chǎn)。在這個基礎(chǔ)上，很難想象如果4-5月份消費旺季過來，OPEC發(fā)現(xiàn)庫存不能很好地去掉，發(fā)現(xiàn)市場沒有更好的再平衡，他們還會有沒有這個動力去維持減產(chǎn)的力度？這需要關(guān)注4-5月份的原油的去庫存，現(xiàn)在市場的對于OPEC繼續(xù)保持減產(chǎn)的假設(shè)過于簡單了。
第三個提問觀眾曹智關(guān)于豆油棕櫚油價差交易
曹 智（國家糧油信息中心市場檢測處處長）：關(guān)于豆棕價差，和供給側(cè)改革有關(guān)，油脂油料定價在國外。往年都是上半年做豆棕擴(kuò)，棕櫚油每年都是3-10月份馬來和印尼的增產(chǎn)期，10月份到來年2-3月份進(jìn)入減產(chǎn)期，基本都是做買豆油賣棕櫚油。從去年開始菜油拍賣，產(chǎn)業(yè)庫存上升，豆油菜油可以替換，很多人食用菜油，使得現(xiàn)在豆油現(xiàn)在庫存也是在高位，而往年都是低位，今年庫存水平有點高，做豆棕價差其實是在做庫存，現(xiàn)在兩者庫存都在增加，所以做價差走闊比較困難。等到菜油庫存消費掉，豆油庫存開始下跌時可能可以操作。
