油價對俄羅斯通脹影響路徑分析

　　俄羅斯通脹分析

　　原油對俄羅斯與美國經(jīng)濟的影響不同。美國方面，雖然原油產(chǎn)量居世界前列，但長期以來需要大量進口原油來彌補需求缺口，能源商品和能源服務分別占其CPI的3.6%和3.8%，共計7.4%，所以油價和通脹走勢有很強的趨同性。但這個趨勢隨著美國原油出口的增加，未來可能會出現(xiàn)背離。俄羅斯是原油出口依賴型國家，油價和CPI的關系有一定的負相關性，特別是在2000年年初和近兩年。為了深入分析油價和CPI背后的傳導邏輯，本文先討論原油帶來的外匯收入如何影響廣義貨幣（M2），再研究貨幣供應如何影響到通脹。

　　圖為俄羅斯CPI與原油走勢　　　　　　　

　　圖為美國CPI與原油走勢

　　高油價通常預示M2增速擴大，主要原因是高油價帶來的過剩收入會被納入“穩(wěn)定基金”中，其為國際收支盈余，是M2的一部分，本文用M2增速代替“穩(wěn)定基金”增速。一般來說，俄羅斯原油和天然氣公司將外匯賣給銀行，獲得相應的一筆盧布存款，由此派生了M2。而銀行往往也會及時將購入的外匯賣給央行，獲得相應的基礎貨幣，這時央行被動發(fā)行了基礎貨幣。俄羅斯在2005年建立的“穩(wěn)定基金”就是為了調(diào)節(jié)貨幣供應量，從而把控通貨膨脹，其中很少一部分會流入基礎建設投資，其他部分通常被用于清償政府債務，購買外國債券等。

　　2008年經(jīng)濟危機時，俄羅斯就將這筆基金用到了一攬子經(jīng)濟復蘇計劃當中，但由于油價暴跌，導致石油美元收入減少，對應的M2出現(xiàn)負增長。2009年，油價出現(xiàn)反彈帶動了新一輪M2的增長，但好景不長，2012年普京第三次當選俄羅斯總統(tǒng)，俄羅斯深陷戰(zhàn)爭泥潭，和美國等西方國家關系陷入冰點。戰(zhàn)爭消耗了大量的儲備資金，并且西方對俄羅斯制裁加大，疊加油價在2014年出現(xiàn)“腰斬”，為了挽救經(jīng)濟，基金被大量投放到市場，M2增速就此在低位徘徊。

　　圖為俄羅斯M2同比和CPI同比走勢

　　M2的邊際增速絕大部分來自基金的增速，如果M2增速高，說明基金增速高，投放到實體建設的資金少，用來嚴控通貨膨脹。例如，2000年至2005年，原油帶來巨額的外匯收入，政府建立了“穩(wěn)定基金”遏制通貨膨脹和為油價下跌做準備。如果M2增速放緩甚至出現(xiàn)負增長，說明基金消耗過大，大量的貨幣被投入到了基礎設施當中，導致通貨膨脹。2012年后，俄羅斯在戰(zhàn)爭中投入過多，同時原油價格下跌讓基金萎縮加快，內(nèi)憂外患推高商品價格，CPI在2015年創(chuàng)下新高。但隨著油價在2016年進入上漲周期，M2穩(wěn)步增長，基金的規(guī)模再次回升，俄美關系緩和，通貨膨脹又恢復到了正常水平。

　　根據(jù)利率平價理論，隨著金融改革和利率市場化的進行，國內(nèi)外利率差會不斷收窄，但利率往往會作為政府宏觀調(diào)控的工具，受政策的影響較大，不能很好地反映本文想要的指標。所以根據(jù)費雪效應理論，當人們的預期收益率不變，即實際利率不發(fā)生變化時，如果通貨膨脹率上升一定比例，名義利率也上升同樣的比例。因此, 通貨膨脹率指標不僅可以較好地從實際供需來衡量一國內(nèi)部經(jīng)濟狀況，而且可以取代利率差，從需求端反映國內(nèi)的投資環(huán)境與世界平均水平的差異。

　　本文選取俄羅斯與美國的CPI同比差（通脹差）作為分析主導匯率變化的因素。若通脹差過高, 意味著俄羅斯盧布將大概率貶值；反之, 盧布將大概率升值。

　　2000年至2007年通脹差速降的主要原因是俄羅斯通脹率得到控制。雖然這個階段油價帶來大量的收入，但建立的“穩(wěn)定基金”成功防止了財富積累過快所導致的惡性通貨膨脹，降低了過高的通脹率。最終，俄羅斯通貨膨脹率從2001年的24.8%降至2006年的9%。

　　美國對第一波高通脹差負責任，盧布小幅度貶值。2000年至2008年，美國的通脹率在1%—5%之間振蕩，資產(chǎn)泡沫的擴大導致通脹率在2008年創(chuàng)下新高，達到5.4%。隨后泡沫破裂，次貸危機席卷整個美國金融體系，拖累經(jīng)濟發(fā)展，CPI也急速下跌，直接導致俄美通脹差在2009年達到13.7%的新高。當時俄羅斯經(jīng)濟狀況要好于美國，特別是在經(jīng)濟危機時期，央行為挽救經(jīng)濟用去了2000億美元，占其現(xiàn)金儲備的三分之一。大部分資金用在了銀行重新融資、買進股票提振股市和支撐走軟的盧布方面。所以盧布在短暫的貶值后，快速恢復到經(jīng)濟危機前水平。美聯(lián)儲為防止危機的擴散和提振低迷的經(jīng)濟，從2007年9月開始到2008年12月底連續(xù)九次降息，將聯(lián)邦基金目標利率從5.25%下調(diào)至0.25%，共下調(diào)500個基點，在一年多的時間里幾乎走完了所有的降息路。兩國的救市行為讓盧布保持穩(wěn)定一直到2014年。

　　通脹差第二波高潮在2014年年中至2016年，盧布大幅度貶值。2014年，俄羅斯武力干涉烏克蘭局勢，讓美國等西方國家對其實施制裁，限制進出口貿(mào)易，疊加原油價格“腰斬”，俄羅斯經(jīng)濟進入寒冬，物品稀缺，價格被惡意推高，通脹率在2015年一度漲至15%。而美國在2015年開始了加息周期，CPI保持在可控范圍。所以俄羅斯是第二波通脹差高企的主兇，導致盧布超跌。但隨著美國標普500指數(shù)保持10年的增長，資產(chǎn)泡沫開始醞釀，CPI在近兩年迅速攀升，通脹差縮小至歷史低點，讓過度貶值的盧布得到喘息。