申萬宏源-建議增配火電板塊

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　本期投資提示：

　　公用事業(yè)板塊年初至今大幅跑輸大盤，一季度盈利能力改善有望迎來配置行情。2019  年年初至2  月22  日，上證指數(shù)上漲12.44%，滬深300  上漲16.92%。同期公用事業(yè)（申萬）、電力（申萬）以及火電（申萬）指數(shù)分別上漲6.28%、6.03%和3.74%，大幅跑輸大盤。申萬一級(jí)行業(yè)分類中，公用事業(yè)板塊年初至今漲幅排名倒數(shù)第二位。我們認(rèn)為，減費(fèi)降稅政策的推進(jìn)以及煤價(jià)下跌的趨勢(shì)，有望顯著改善火電行業(yè)盈利能力，火電板塊有望迎來配置良機(jī)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，增值稅改革有望加速推出。當(dāng)前火電處于盈利低點(diǎn)，增值稅下調(diào)對(duì)于火電企業(yè)的盈利彈性可達(dá)10%-20%。自身盈利能力越差的火電公司，對(duì)于增值稅下調(diào)的業(yè)績彈性越大。其中，華能國際、華電國際、深圳能源、皖能電力、吉電股份等公司對(duì)于增值稅下調(diào)業(yè)績彈性較大。水電行業(yè)主要成本為人力成本與折舊，均無法產(chǎn)生可供抵扣的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額，與其他行業(yè)相比水電行業(yè)的增值稅負(fù)擔(dān)整體偏高；與此同時(shí)，水電行業(yè)一般而言盈利能力較好。綜合兩方面因素，水電行業(yè)對(duì)于增值稅下調(diào)的業(yè)績彈性適中，增值稅下調(diào)1%，水電公司盈利增厚2-3%。

　　煤炭供給側(cè)改革以來，2018  年Q4  電煤價(jià)格首次同比下降，2019  年有望延續(xù)煤價(jià)下跌趨勢(shì)。2018  年全年平均電煤價(jià)格約531  元/噸，同比2017  年均值上升2.9%。直至2018  年Q4，煤價(jià)首次同比下降2.4%。2019  年1  月全國電煤價(jià)格指數(shù)為511  元/噸，同比2018年1  月下降6.94%，環(huán)比2018  年12  月下降2.14%，延續(xù)2018Q4  以來的下降趨勢(shì)。分地區(qū)看，海南、上海、福建、江蘇、江西等省份降幅較大，同比降幅超過10%。

　　隨著節(jié)后復(fù)工用電需求回升，六大發(fā)電集團(tuán)日耗觸底回升，電廠煤炭庫存仍處高位。2019年春節(jié)較2018  年早近半個(gè)月，1  月起工廠提前停工放假，六大電企煤炭日均煤耗即大幅降低。隨著節(jié)后復(fù)工，2  月上旬耗煤量快速上升。進(jìn)入供暖季以來，因電廠被動(dòng)接受長協(xié)煤，六大電企煤炭庫存可用天數(shù)1  月份開始快速上行，一度突破45  天。截至2  月22  日，六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存可用天數(shù)約28  天，仍處于歷史高位。

　　綜合考慮電廠庫存偏高、安全整改的煤礦陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，以及煤炭供需逐步偏松，我們預(yù)計(jì)一季度煤價(jià)有望保持2018  年四季度以來的下行趨勢(shì)。以1  月電煤價(jià)格指數(shù)漲跌幅測(cè)算對(duì)主要煤電上市公司Q1  業(yè)績彈性影響。煤價(jià)變動(dòng)帶來的業(yè)績彈性最大的是內(nèi)蒙華電，因2018年一季度公司微利，基數(shù)低導(dǎo)致公司業(yè)績彈性顯著超過100%。對(duì)皖能電力的業(yè)績彈性影響超過70%。華能國際、華電國際業(yè)績?cè)鲩L彈性均超過50%。江蘇國信、浙能電力的業(yè)績彈性影響約30~40%。由于湖北能源水電業(yè)績貢獻(xiàn)比例高，其  Q1  業(yè)績彈性約為6%。

　　投資建議：如果后續(xù)降低增值稅的有關(guān)政策能夠落地，對(duì)于電力板塊整體屬于系統(tǒng)性利好。我們預(yù)計(jì)2019  年全國用電增速較2018  年將有所回落。受特高壓建設(shè)、沿海發(fā)電地區(qū)原煤消費(fèi)總量控制、高耗能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等因素影響，2019  年各地電力供需結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)分化。綜合考慮中西部地區(qū)用電增速有望保持高增長，火電板塊重點(diǎn)推薦區(qū)域龍頭：內(nèi)蒙華電、皖能電力、湖北能源，以及行業(yè)龍頭：華能國際、華電國際、國投電力。