申萬宏源:建議“增持”華峰氨綸
研究報(bào)告內(nèi)容摘要：
投資要點(diǎn)：
公司發(fā)布 2019 年上半年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤區(qū)間為 2.36-2.85 億元（YOY-4.89%—14.86%），其中 Q2 單季度歸母凈利潤區(qū)間為 1.25-1.74 億元（ YOY-9.42%—26.09%，QOQ），業(yè)績符合預(yù)期。1H19 氨綸下游需求疲軟，氨綸價(jià)格同比下滑，但銷量同比仍有所增長。
氨綸價(jià)格持續(xù)下跌，但隨著瑞安技改的完成疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，氨綸銷量逆勢增長，19 年下半年重慶 6 萬噸差異化先進(jìn)氨綸產(chǎn)能的投產(chǎn)將引領(lǐng)公司進(jìn)入新一輪業(yè)績增長期。1H19 氨綸下游需求疲軟，價(jià)格持續(xù)下跌，同時(shí)主要原料純 MDI 和 PTMEG 亦不同程度下跌，根據(jù)中纖網(wǎng)的報(bào)價(jià)，1H19 氨綸 40D、純 MDI、PTMEG 均價(jià)同比分別下滑 11.1%、27.6%、10.7%至 32417、22090、16705 元/噸。但公司 18 年底已經(jīng)完成瑞安生產(chǎn)基地老生產(chǎn)線的多頭紡改造，并持續(xù)進(jìn)行技改提升，不斷降低成本和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高差異化率，使得公司在行業(yè)虧損面擴(kuò)大的情況下氨綸的銷量和毛利率逆勢增長。公司瑞安熱電項(xiàng)目已于 2019 年年初試生產(chǎn)，在全行業(yè)普遍面臨“煤改氣”的環(huán)保壓力下，依靠熱電項(xiàng)目集中供氣，有效的保障了公司的競爭優(yōu)勢。新增的重慶 6 萬噸差異化氨綸項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2019 年 8 月以及 12 月分別達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司的總產(chǎn)能將達(dá) 17.8 萬噸。重慶基地在原料、能源（全國最大的頁巖氣田，集團(tuán)熱電廠直接供蒸汽）、電力、污水處理和人力成本方面均有較強(qiáng)優(yōu)勢，初步估算，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能的成本將比瑞安老廠區(qū)的成本低 2000-3000 元/噸，新增低成本產(chǎn)能的充分釋放將帶來較大的業(yè)績彈性。
收購集團(tuán)旗下華峰新材，實(shí)現(xiàn)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的整合延伸，致力于打造全球聚氨酯制品行業(yè)龍頭。華峰新材現(xiàn)具備年產(chǎn) 42 萬噸聚氨酯原液、48 萬噸己二酸和 42 萬噸聚酯多元醇的生產(chǎn)能力，并正在新建新的己二酸生產(chǎn)線，生產(chǎn)規(guī)模全球領(lǐng)先。其聚氨酯原液和己二酸國內(nèi)市場占有率分別高達(dá) 60%和 30%以上，全國第一。華峰新材盈利能力強(qiáng)，收購合并完成后，華峰氨綸 18 年的 ROE 將上升至 34%。未來公司將通過開拓聚氨酯制品新的應(yīng)用領(lǐng)域以及高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)從資源整合向產(chǎn)業(yè)聚合的跨越，致力于打造全球聚氨酯制品行業(yè)龍頭。同時(shí)向下游發(fā)展帶來的一體化配套也將平滑原料價(jià)格的波動(dòng)。
盈利預(yù)測與投資評級：由于配套融資的定增價(jià)格未定，我們?nèi)匀灰阅壳暗陌本]業(yè)務(wù)和市值為盈利預(yù)測和估值標(biāo)準(zhǔn)，維持盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)華峰氨綸 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 5.28、6.98、8.14 億元，EPS 為 0.31、0.42、0.49 元，目前市值對應(yīng)的 PE 為 16X、12X、10X。如果配套融資按最大能發(fā)行股本測算，預(yù)計(jì)發(fā)完后總股本為 46.15 億股，目前的股價(jià)為 5.06 元，則對應(yīng)發(fā)行完后的總市值為 234 億。華峰新材 2019-2021 年的承諾凈利潤為 9.75、12.45 以及 14.1 億元，則合并后的凈利潤預(yù)計(jì)為 15.03、19.43、22.24億元。則按現(xiàn)價(jià)算的發(fā)行完的預(yù)計(jì)總市值對應(yīng)的 19-21 年 PE 分別為 16、12、10 倍，維持增持評級。
