申萬(wàn)宏源:建議“增持”華峰氨綸

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　投資要點(diǎn)：

　　公司發(fā)布  2019  年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)區(qū)間為  2.36-2.85  億元（YOY-4.89%—14.86%），其中  Q2  單季度歸母凈利潤(rùn)區(qū)間為  1.25-1.74  億元（  YOY-9.42%—26.09%，QOQ），業(yè)績(jī)符合預(yù)期。1H19  氨綸下游需求疲軟，氨綸價(jià)格同比下滑，但銷(xiāo)量同比仍有所增長(zhǎng)。

　　氨綸價(jià)格持續(xù)下跌，但隨著瑞安技改的完成疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，氨綸銷(xiāo)量逆勢(shì)增長(zhǎng)，19  年下半年重慶  6  萬(wàn)噸差異化先進(jìn)氨綸產(chǎn)能的投產(chǎn)將引領(lǐng)公司進(jìn)入新一輪業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期。1H19  氨綸下游需求疲軟，價(jià)格持續(xù)下跌，同時(shí)主要原料純  MDI  和  PTMEG  亦不同程度下跌，根據(jù)中纖網(wǎng)的報(bào)價(jià)，1H19  氨綸  40D、純  MDI、PTMEG  均價(jià)同比分別下滑  11.1%、27.6%、10.7%至  32417、22090、16705  元/噸。但公司  18  年底已經(jīng)完成瑞安生產(chǎn)基地老生產(chǎn)線的多頭紡改造，并持續(xù)進(jìn)行技改提升，不斷降低成本和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高差異化率，使得公司在行業(yè)虧損面擴(kuò)大的情況下氨綸的銷(xiāo)量和毛利率逆勢(shì)增長(zhǎng)。公司瑞安熱電項(xiàng)目已于  2019  年年初試生產(chǎn)，在全行業(yè)普遍面臨“煤改氣”的環(huán)保壓力下，依靠熱電項(xiàng)目集中供氣，有效的保障了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。新增的重慶  6  萬(wàn)噸差異化氨綸項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2019  年  8  月以及  12  月分別達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)公司的總產(chǎn)能將達(dá)  17.8  萬(wàn)噸。重慶基地在原料、能源（全國(guó)最大的頁(yè)巖氣田，集團(tuán)熱電廠直接供蒸汽）、電力、污水處理和人力成本方面均有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，初步估算，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能的成本將比瑞安老廠區(qū)的成本低  2000-3000  元/噸，新增低成本產(chǎn)能的充分釋放將帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)彈性。

　　收購(gòu)集團(tuán)旗下華峰新材，實(shí)現(xiàn)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的整合延伸，致力于打造全球聚氨酯制品行業(yè)龍頭。華峰新材現(xiàn)具備年產(chǎn)  42  萬(wàn)噸聚氨酯原液、48  萬(wàn)噸己二酸和  42  萬(wàn)噸聚酯多元醇的生產(chǎn)能力，并正在新建新的己二酸生產(chǎn)線，生產(chǎn)規(guī)模全球領(lǐng)先。其聚氨酯原液和己二酸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別高達(dá)  60%和  30%以上，全國(guó)第一。華峰新材盈利能力強(qiáng)，收購(gòu)合并完成后，華峰氨綸  18  年的  ROE  將上升至  34%。未來(lái)公司將通過(guò)開(kāi)拓聚氨酯制品新的應(yīng)用領(lǐng)域以及高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)從資源整合向產(chǎn)業(yè)聚合的跨越，致力于打造全球聚氨酯制品行業(yè)龍頭。同時(shí)向下游發(fā)展帶來(lái)的一體化配套也將平滑原料價(jià)格的波動(dòng)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于配套融資的定增價(jià)格未定，我們?nèi)匀灰阅壳暗陌本]業(yè)務(wù)和市值為盈利預(yù)測(cè)和估值標(biāo)準(zhǔn)，維持盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)華峰氨綸  2019-2021  年歸母凈利潤(rùn)分別為  5.28、6.98、8.14  億元，EPS  為  0.31、0.42、0.49  元，目前市值對(duì)應(yīng)的  PE  為  16X、12X、10X。如果配套融資按最大能發(fā)行股本測(cè)算，預(yù)計(jì)發(fā)完后總股本為  46.15  億股，目前的股價(jià)為  5.06  元，則對(duì)應(yīng)發(fā)行完后的總市值為  234  億。華峰新材  2019-2021  年的承諾凈利潤(rùn)為  9.75、12.45  以及  14.1  億元，則合并后的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為  15.03、19.43、22.24億元。則按現(xiàn)價(jià)算的發(fā)行完的預(yù)計(jì)總市值對(duì)應(yīng)的  19-21  年  PE  分別為  16、12、10  倍，維持增持評(píng)級(jí)。