中信建投:建議“增持”華峰氨綸
研究報(bào)告內(nèi)容摘要:
整合集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭:氨綸產(chǎn)量全國第一、全球第二,華峰新材聚氨酯鞋底原液和己二酸產(chǎn)量均為全球第一,雙方為各自細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。華峰新材專業(yè)從事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,在溫州、重慶建有兩大生產(chǎn)基地,目前已具備年產(chǎn) 42 萬噸聚氨酯原液、48 萬噸己二酸和 42 萬噸聚酯多元醇的生產(chǎn)能力。華峰新材聚氨酯原液產(chǎn)品國內(nèi)市場份額達(dá)到 50%以上,現(xiàn)金流好盈利好;己二酸產(chǎn)品國內(nèi)市場份額達(dá)到 30%以上。聚氨酯原液業(yè)務(wù)將在低速輪胎、3D 打印制鞋和聚氨酯固化道床等領(lǐng)域開辟增量市場,擴(kuò)大對(duì)己二酸的需求。本次重組是華峰集團(tuán)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源整合過程中的重要一環(huán),華峰集團(tuán)將有效整合旗下聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源,打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)。
超高開工率下,己二酸成本優(yōu)勢突出:華峰新材 2018 年己二酸業(yè)務(wù)凈利率達(dá) 20%,己二酸單噸凈利比同行高 1000 元左右,主要基于公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢,2018 年己二酸開工率高達(dá) 110%(行業(yè)平均開工率在 50-60%),產(chǎn)品質(zhì)量高售價(jià)高,規(guī)模效應(yīng)降低己二酸成本,重慶地區(qū)的能源和人工相對(duì)東部地區(qū)成本優(yōu)勢顯著。此外,重慶化工具備環(huán)己烷法和環(huán)己烯法兩種己二酸合成工藝,原材料綜合利用率極高。2018 年華峰新材己二酸產(chǎn)量為 53萬噸,占到國內(nèi)總產(chǎn)量的 35%;2019 年底有 20 萬噸己二酸新增產(chǎn)能,國內(nèi)市占率將達(dá)到 40%以上,成為國內(nèi)己二酸絕對(duì)龍頭;未來規(guī)劃產(chǎn)能將達(dá)到 110 萬噸,屆時(shí)國內(nèi)市占率將達(dá)到 50%以上。需求方面,隨著下游尼龍 66 需求的不斷爆發(fā)及國內(nèi)己二腈技術(shù)的突破都會(huì)帶動(dòng)己二酸需求的大幅增長。
重慶氨綸優(yōu)勢顯著,氨綸行業(yè)有望在 19 年下半年迎來反轉(zhuǎn):2018年重慶氨綸實(shí)現(xiàn)凈利潤 3.39 億元,連續(xù)兩年氨綸單噸凈利潤在5000 元左右,而同行處于微利或者虧損狀態(tài),氨綸業(yè)務(wù)毛利率遙遙領(lǐng)先同行。重慶公司在能源(園區(qū)自建熱電廠)、人工、原材料(靠近 MDI 和 PTMEG 生產(chǎn)基地)成本上都有一定優(yōu)勢,采用涪陵當(dāng)?shù)仨搸r氣作為能源,成本優(yōu)勢極其顯著;生產(chǎn)過程高度自動(dòng)化、智能化(自動(dòng)裝箱),采用多頭紡和高速紡,節(jié)能減排,產(chǎn)品耐高溫、耐氯、彈性高、性能優(yōu)異,能滿足客戶大批量穩(wěn)定供貨的需求,保證穩(wěn)定生產(chǎn)。憑借在重慶地區(qū)低成本優(yōu)勢,公司計(jì)劃在重慶再投 10 萬噸產(chǎn)能,分兩期實(shí)施,第一期預(yù)計(jì)于 2019年 8 月年投產(chǎn),第二期預(yù)計(jì)于 2021 年 12 月投產(chǎn),項(xiàng)目總投資 26.3億元,完全投產(chǎn)后有望年均增加銷售收入 27.04 億元,年均利潤總額約 5.9 億元。預(yù)計(jì)在 2020 年公司的市占率將達(dá)到 30%以上。隨著華峰氨綸在 19 年下半年產(chǎn)能投放結(jié)束,本輪大企業(yè)氨綸投資潮宣告結(jié)束,預(yù)計(jì)在 2020 年下半年氨綸行業(yè)有望迎來好轉(zhuǎn)。
盈利預(yù)測:考慮華峰新材并表,預(yù)計(jì)公司未來可實(shí)現(xiàn) 2019、2020 和 2021 年歸母凈利潤 15.55、19.92 和 23.61億元,EPS 0.33、0.43 和 0.51 元,PE 15X、12X 和 10X,維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下滑,重組失敗。