中信建投:建議“增持”華峰氨綸

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　整合集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭：氨綸產(chǎn)量全國第一、全球第二，華峰新材聚氨酯鞋底原液和己二酸產(chǎn)量均為全球第一，雙方為各自細分領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。華峰新材專業(yè)從事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在溫州、重慶建有兩大生產(chǎn)基地，目前已具備年產(chǎn)  42  萬噸聚氨酯原液、48  萬噸己二酸和  42  萬噸聚酯多元醇的生產(chǎn)能力。華峰新材聚氨酯原液產(chǎn)品國內(nèi)市場份額達到  50%以上，現(xiàn)金流好盈利好；己二酸產(chǎn)品國內(nèi)市場份額達到  30%以上。聚氨酯原液業(yè)務(wù)將在低速輪胎、3D  打印制鞋和聚氨酯固化道床等領(lǐng)域開辟增量市場，擴大對己二酸的需求。本次重組是華峰集團優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源整合過程中的重要一環(huán)，華峰集團將有效整合旗下聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源，打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)。

　　超高開工率下，己二酸成本優(yōu)勢突出：華峰新材  2018  年己二酸業(yè)務(wù)凈利率達  20%，己二酸單噸凈利比同行高  1000  元左右，主要基于公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，2018  年己二酸開工率高達  110%（行業(yè)平均開工率在  50-60%），產(chǎn)品質(zhì)量高售價高，規(guī)模效應(yīng)降低己二酸成本，重慶地區(qū)的能源和人工相對東部地區(qū)成本優(yōu)勢顯著。此外，重慶化工具備環(huán)己烷法和環(huán)己烯法兩種己二酸合成工藝，原材料綜合利用率極高。2018  年華峰新材己二酸產(chǎn)量為  53萬噸，占到國內(nèi)總產(chǎn)量的  35%；2019  年底有  20  萬噸己二酸新增產(chǎn)能，國內(nèi)市占率將達到  40%以上，成為國內(nèi)己二酸絕對龍頭；未來規(guī)劃產(chǎn)能將達到  110  萬噸，屆時國內(nèi)市占率將達到  50%以上。需求方面，隨著下游尼龍  66  需求的不斷爆發(fā)及國內(nèi)己二腈技術(shù)的突破都會帶動己二酸需求的大幅增長。

　　重慶氨綸優(yōu)勢顯著，氨綸行業(yè)有望在  19  年下半年迎來反轉(zhuǎn)：2018年重慶氨綸實現(xiàn)凈利潤  3.39  億元，連續(xù)兩年氨綸單噸凈利潤在5000  元左右，而同行處于微利或者虧損狀態(tài)，氨綸業(yè)務(wù)毛利率遙遙領(lǐng)先同行。重慶公司在能源（園區(qū)自建熱電廠）、人工、原材料（靠近  MDI  和  PTMEG  生產(chǎn)基地）成本上都有一定優(yōu)勢，采用涪陵當(dāng)?shù)仨搸r氣作為能源，成本優(yōu)勢極其顯著；生產(chǎn)過程高度自動化、智能化（自動裝箱），采用多頭紡和高速紡，節(jié)能減排，產(chǎn)品耐高溫、耐氯、彈性高、性能優(yōu)異，能滿足客戶大批量穩(wěn)定供貨的需求，保證穩(wěn)定生產(chǎn)。憑借在重慶地區(qū)低成本優(yōu)勢，公司計劃在重慶再投  10  萬噸產(chǎn)能，分兩期實施，第一期預(yù)計于  2019年  8  月年投產(chǎn)，第二期預(yù)計于  2021  年  12  月投產(chǎn)，項目總投資  26.3億元，完全投產(chǎn)后有望年均增加銷售收入  27.04  億元，年均利潤總額約  5.9  億元。預(yù)計在  2020  年公司的市占率將達到  30%以上。隨著華峰氨綸在  19  年下半年產(chǎn)能投放結(jié)束，本輪大企業(yè)氨綸投資潮宣告結(jié)束，預(yù)計在  2020  年下半年氨綸行業(yè)有望迎來好轉(zhuǎn)。

　　盈利預(yù)測：考慮華峰新材并表，預(yù)計公司未來可實現(xiàn)  2019、2020  和  2021  年歸母凈利潤  15.55、19.92  和  23.61億元，EPS  0.33、0.43  和  0.51  元，PE  15X、12X  和  10X，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑，重組失敗。