申萬宏源:建議“買入”比音勒芬
研究報(bào)告內(nèi)容摘要:
投資要點(diǎn):
事件:公司發(fā)布公告,對門店經(jīng)營開支、存貨庫齡結(jié)構(gòu)、募集資金投向的“智能化倉儲(chǔ)中心”等經(jīng)營細(xì)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)披露;大股東在鎖定期基礎(chǔ)上,追加兩年不減持承諾彰顯信心。
庫齡結(jié)構(gòu)健康,一年內(nèi)占比 76.6%處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司披露庫齡結(jié)構(gòu),2018 年存貨庫齡在 1 年內(nèi)比例為 76.6%,2 年內(nèi)合計(jì)比例為 95.5%,庫齡較短,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好,表明公司存貨的增加主要來源于新增渠道和單店業(yè)績的增加,公司存貨消化良好。從行業(yè)對比來看,2018 年服裝行業(yè)龍頭公司中,庫齡 1 年內(nèi)存貨余額占比情況包括:男裝龍頭公司海瀾之家為 74.3%,九牧王為 66.5%,安正時(shí)尚為 53.4%,太平鳥為 50.7%。我們認(rèn)為公司當(dāng)前的存貨結(jié)構(gòu)健康程度處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平、動(dòng)銷通暢,存貨的庫齡較短基本處于適銷期,且擁有過季服裝銷售渠道,存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提情況較為謹(jǐn)慎且充分。
終端渠道優(yōu)化升級帶動(dòng)店效提升,門店運(yùn)營及裝修費(fèi)用同步增長表現(xiàn)合理。1)優(yōu)化渠道升級,新開店數(shù)量大于凈開店規(guī)模。公司近兩年來致力于擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)開新店與店鋪形象改造升級并行,注重精品店和大型體驗(yàn)店的打造,實(shí)施“調(diào)位置、擴(kuò)面積”的店鋪改造計(jì)劃。從拓展成果來看,公司 2017、2018 年凈開門店數(shù)量分別為 50 家、112 家,新開門店數(shù)量分別為 97 家、154 家。通過不斷地優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu),公司近年來有效地持續(xù)提升了單店銷售業(yè)績與平效產(chǎn)出,同店收入增速領(lǐng)跑行業(yè)。2)門店費(fèi)用伴隨規(guī)模增長。2017、2018 年公司門店運(yùn)營費(fèi)用分別同比增長 23.30%、17.20%;裝飾裝修費(fèi)用分別同比增長40.92%、13.47%,基本低于營業(yè)收入增速,表明公司規(guī)模擴(kuò)張下成本管控能力提升。其中 2017 年裝飾裝修費(fèi)用增速較快,主要因?yàn)楣井?dāng)年發(fā)力擴(kuò)大營銷網(wǎng)絡(luò)開新店與店鋪形象改造升級,該項(xiàng)費(fèi)用較 16 年迅速提升,18 年增速即回歸合理水平。會(huì)計(jì)確認(rèn)方面,公司裝修裝飾費(fèi)主要包括直營門店裝修支出、加盟門店裝修支持費(fèi)用兩項(xiàng)。其中直營門店費(fèi)用支歸集于長期待攤費(fèi)用并分 3 年攤銷,加盟門店裝修費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益,因此利潤表中裝修裝飾費(fèi)與長期待攤費(fèi)用中裝修費(fèi)的新增部分理應(yīng)存在一定差額。
建設(shè)智能化倉儲(chǔ)中心,布局長遠(yuǎn)發(fā)展,已完成設(shè)計(jì)并開始進(jìn)場建設(shè)。公司擬投資 2.2 億元建設(shè)智能化倉儲(chǔ)中心,以減少公司產(chǎn)品流通環(huán)節(jié),降低運(yùn)營成本,進(jìn)一步提升公司盈利能力。公司持續(xù)積極推進(jìn)項(xiàng)目的進(jìn)展,目前項(xiàng)目已完成前期設(shè)計(jì)工作,并已進(jìn)場建設(shè),支付樁已完工,后期會(huì)集中全部力量,促進(jìn)項(xiàng)目的順利進(jìn)行,并保障在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成交付工作,推動(dòng)“比音勒芬智能化倉儲(chǔ)中心”盡快投入使用,為發(fā)力長遠(yuǎn)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
公司是服飾行業(yè)內(nèi)生增速領(lǐng)先的稀缺標(biāo)的,實(shí)控人承諾彰顯信心,維持“買入”評級。公司實(shí)控人在上市后三年鎖定期內(nèi)不減持的基礎(chǔ)上,追加承諾鎖定期滿后兩年不減持,彰顯實(shí)控人長期發(fā)展信心。公司卡位優(yōu)質(zhì)賽道打造護(hù)城河,主品牌渠道擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)健、開店拓展進(jìn)行順利,門店店效表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)持續(xù)超預(yù)期,威尼斯品牌拓展勢頭積極,第二期員工持股計(jì)劃進(jìn)一步彰顯長期發(fā)展信心。我們維持原預(yù)測,預(yù)計(jì) 19-21 年 EPS 為 1.3/1.8/2.2元,對應(yīng) 19-21 年 PE 為 19/14/11 倍。我們預(yù)計(jì)公司未來三年凈利潤復(fù)合增速超過 30%,給予 19 年 30 倍 PE 的目標(biāo)估值,對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 39.9 元,維持“買入”評級!