申萬(wàn)宏源:建議“買入”比音勒芬

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　投資要點(diǎn)：

　　事件：公司發(fā)布公告，對(duì)門店經(jīng)營(yíng)開支、存貨庫(kù)齡結(jié)構(gòu)、募集資金投向的“智能化倉(cāng)儲(chǔ)中心”等經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)披露；大股東在鎖定期基礎(chǔ)上，追加兩年不減持承諾彰顯信心。

　　庫(kù)齡結(jié)構(gòu)健康，一年內(nèi)占比  76.6%處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司披露庫(kù)齡結(jié)構(gòu)，2018  年存貨庫(kù)齡在  1  年內(nèi)比例為  76.6%，2  年內(nèi)合計(jì)比例為  95.5%，庫(kù)齡較短，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)良好，表明公司存貨的增加主要來(lái)源于新增渠道和單店業(yè)績(jī)的增加，公司存貨消化良好。從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，2018  年服裝行業(yè)龍頭公司中，庫(kù)齡  1  年內(nèi)存貨余額占比情況包括：男裝龍頭公司海瀾之家為  74.3%，九牧王為  66.5%，安正時(shí)尚為  53.4%，太平鳥為  50.7%。我們認(rèn)為公司當(dāng)前的存貨結(jié)構(gòu)健康程度處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平、動(dòng)銷通暢，存貨的庫(kù)齡較短基本處于適銷期，且擁有過(guò)季服裝銷售渠道，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提情況較為謹(jǐn)慎且充分。

　　終端渠道優(yōu)化升級(jí)帶動(dòng)店效提升，門店運(yùn)營(yíng)及裝修費(fèi)用同步增長(zhǎng)表現(xiàn)合理。1）優(yōu)化渠道升級(jí)，新開店數(shù)量大于凈開店規(guī)模。公司近兩年來(lái)致力于擴(kuò)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)開新店與店鋪形象改造升級(jí)并行，注重精品店和大型體驗(yàn)店的打造，實(shí)施“調(diào)位置、擴(kuò)面積”的店鋪改造計(jì)劃。從拓展成果來(lái)看，公司  2017、2018  年凈開門店數(shù)量分別為  50  家、112  家，新開門店數(shù)量分別為  97  家、154  家。通過(guò)不斷地優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，公司近年來(lái)有效地持續(xù)提升了單店銷售業(yè)績(jī)與平效產(chǎn)出，同店收入增速領(lǐng)跑行業(yè)。2）門店費(fèi)用伴隨規(guī)模增長(zhǎng)。2017、2018  年公司門店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)  23.30%、17.20%；裝飾裝修費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)40.92%、13.47%，基本低于營(yíng)業(yè)收入增速，表明公司規(guī)模擴(kuò)張下成本管控能力提升。其中  2017  年裝飾裝修費(fèi)用增速較快，主要因?yàn)楣�司�?dāng)年發(fā)力擴(kuò)大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)開新店與店鋪形象改造升級(jí)，該項(xiàng)費(fèi)用較  16  年迅速提升，18  年增速即回歸合理水平。會(huì)計(jì)確認(rèn)方面，公司裝修裝飾費(fèi)主要包括直營(yíng)門店裝修支出、加盟門店裝修支持費(fèi)用兩項(xiàng)。其中直營(yíng)門店費(fèi)用支歸集于長(zhǎng)期待攤費(fèi)用并分  3  年攤銷，加盟門店裝修費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益，因此利潤(rùn)表中裝修裝飾費(fèi)與長(zhǎng)期待攤費(fèi)用中裝修費(fèi)的新增部分理應(yīng)存在一定差額。

　　建設(shè)智能化倉(cāng)儲(chǔ)中心，布局長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，已完成設(shè)計(jì)并開始進(jìn)場(chǎng)建設(shè)。公司擬投資  2.2  億元建設(shè)智能化倉(cāng)儲(chǔ)中心，以減少公司產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)，降低運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)一步提升公司盈利能力。公司持續(xù)積極推進(jìn)項(xiàng)目的進(jìn)展，目前項(xiàng)目已完成前期設(shè)計(jì)工作，并已進(jìn)場(chǎng)建設(shè)，支付樁已完工，后期會(huì)集中全部力量，促進(jìn)項(xiàng)目的順利進(jìn)行，并保障在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成交付工作，推動(dòng)“比音勒芬智能化倉(cāng)儲(chǔ)中心”盡快投入使用，為發(fā)力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　公司是服飾行業(yè)內(nèi)生增速領(lǐng)先的稀缺標(biāo)的，實(shí)控人承諾彰顯信心，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司實(shí)控人在上市后三年鎖定期內(nèi)不減持的基礎(chǔ)上，追加承諾鎖定期滿后兩年不減持，彰顯實(shí)控人長(zhǎng)期發(fā)展信心。公司卡位優(yōu)質(zhì)賽道打造護(hù)城河，主品牌渠道擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)健、開店拓展進(jìn)行順利，門店店效表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)持續(xù)超預(yù)期，威尼斯品牌拓展勢(shì)頭積極，第二期員工持股計(jì)劃進(jìn)一步彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。我們維持原預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)  19-21  年  EPS  為  1.3/1.8/2.2元，對(duì)應(yīng)  19-21  年  PE  為  19/14/11  倍。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速超過(guò)  30%，給予  19  年  30  倍  PE  的目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)  39.9  元，維持“買入”評(píng)級(jí)！