民生證券:“推薦”藥明康德

　　研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

　　一、事件:公司發(fā)布限制性股票與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

　　2019  年  7  月  20  日，公司發(fā)布多個(gè)公告，主要包括限制性股票和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：

　　1）關(guān)于  2019  年限制性股票和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案——激勵(lì)對(duì)象共  2534  人，共計(jì)授予權(quán)益  2106  萬(wàn)股（A  股普通股），占總股本的  1.29%。其中，限制性股票激勵(lì)對(duì)象  2048  人，共授予  1366  萬(wàn)股，占總股本的  0.83%，授予價(jià)格  32.44  元/股；股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象  487  人，共授予  529  萬(wàn)份，占總股本的  0.32%，行權(quán)價(jià)格  64.88  元/股。

　　2）關(guān)于  2019  年股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案——激勵(lì)對(duì)象不超過(guò)  234  人，擬共授予  290  萬(wàn)份股票增值權(quán)（H  股），占總股本的  0.18%，行權(quán)價(jià)格  72  港元/股。

　　3）關(guān)于調(diào)整  2018  年限制性股票與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留權(quán)益數(shù)量。

　　二、點(diǎn)評(píng)：激勵(lì)方案溫和，保障核心員工穩(wěn)定，深化一體化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)

　　限制性股票與股權(quán)激勵(lì)方案溫和，保障團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，助力強(qiáng)化部門(mén)間協(xié)同，深化一體化平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。此次激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核要求均為  2019-2021  年的營(yíng)收相對(duì)  2018  年增長(zhǎng)額不低于  15  億、30  億、45  億，結(jié)合我們判斷藥明康德在醫(yī)藥研發(fā)投入增加、滲透率提升、集中度提升的趨勢(shì)下，業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂休^強(qiáng)的穩(wěn)定性，我們認(rèn)為激勵(lì)方案溫和。此外，公司目前正處于強(qiáng)化部門(mén)間協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵期，同時(shí)在  DEL  庫(kù)、DDSU、臨床試驗(yàn)服務(wù)以及細(xì)胞基因治療等多領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展和新商業(yè)模式的探索。我們認(rèn)為，此次激勵(lì)方案受益人群廣，有助于維持整體團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，保障不同部分間的導(dǎo)流效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮，加速新業(yè)務(wù)拓展，從而深化公司一體化平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。

　　攤銷費(fèi)用影響短期業(yè)績(jī)，新業(yè)務(wù)拓展、協(xié)同效應(yīng)增厚利潤(rùn)或能有效對(duì)沖。此次限制性股票與股權(quán)激勵(lì)合計(jì)需攤銷的總費(fèi)用為  4.55  億元，2019-2021  年的攤銷費(fèi)用分別為  0.49、2.64、1.03  億元。根據(jù)我們之前的預(yù)期，公司  2019-2021  年的歸母凈利潤(rùn)分別為  22.45、26.63、31.73  億元。我們預(yù)計(jì)，2020  年攤銷費(fèi)用會(huì)對(duì)利潤(rùn)端造成近  10%的影響。但是，考慮公司作為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，人才的激勵(lì)更能通過(guò)加速新業(yè)務(wù)的拓展（細(xì)胞基因治療、臨床試驗(yàn)），保障協(xié)同效應(yīng)增厚利潤(rùn)，或許足以有效對(duì)沖攤銷費(fèi)用。

　　三、投資建議

　　暫時(shí)不考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及股權(quán)攤薄影響，我們預(yù)計(jì)  2019-2021  年  EPS  分別為1.38、1.63、1.95  元，按  2019  年  7  月  19  日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)  2018  年  47  倍  PE，參考可比公司估值及公司行業(yè)龍頭地位，我們給予其  2019  年  50-55  倍  PE，給予“推薦”評(píng)級(jí)

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　不確定的宏觀環(huán)境變化導(dǎo)致全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際化拓展不順造成相關(guān)業(yè)務(wù)下滑或增長(zhǎng)不順的風(fēng)險(xiǎn)；各事業(yè)部間協(xié)同效應(yīng)差造成新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的風(fēng)險(xiǎn)；匯兌風(fēng)險(xiǎn)。