民生證券:“推薦”藥明康德

　　研究報告內(nèi)容摘要：

　　一、事件:公司發(fā)布限制性股票與股權激勵計劃

　　2019  年  7  月  20  日，公司發(fā)布多個公告，主要包括限制性股票和股權激勵計劃：

　　1）關于  2019  年限制性股票和股權激勵計劃草案——激勵對象共  2534  人，共計授予權益  2106  萬股（A  股普通股），占總股本的  1.29%。其中，限制性股票激勵對象  2048  人，共授予  1366  萬股，占總股本的  0.83%，授予價格  32.44  元/股；股票期權激勵對象  487  人，共授予  529  萬份，占總股本的  0.32%，行權價格  64.88  元/股。

　　2）關于  2019  年股票增值權激勵計劃草案——激勵對象不超過  234  人，擬共授予  290  萬份股票增值權（H  股），占總股本的  0.18%，行權價格  72  港元/股。

　　3）關于調(diào)整  2018  年限制性股票與股權激勵計劃預留權益數(shù)量。

　　二、點評：激勵方案溫和，保障核心員工穩(wěn)定，深化一體化平臺優(yōu)勢

　　限制性股票與股權激勵方案溫和，保障團隊穩(wěn)定，助力強化部門間協(xié)同，深化一體化平臺優(yōu)勢。此次激勵的業(yè)績考核要求均為  2019-2021  年的營收相對  2018  年增長額不低于  15  億、30  億、45  億，結(jié)合我們判斷藥明康德在醫(yī)藥研發(fā)投入增加、滲透率提升、集中度提升的趨勢下，業(yè)績增速具有較強的穩(wěn)定性，我們認為激勵方案溫和。此外，公司目前正處于強化部門間協(xié)同效應的關鍵期，同時在  DEL  庫、DDSU、臨床試驗服務以及細胞基因治療等多領域進行業(yè)務拓展和新商業(yè)模式的探索。我們認為，此次激勵方案受益人群廣，有助于維持整體團隊的穩(wěn)定，保障不同部分間的導流效應持續(xù)發(fā)揮，加速新業(yè)務拓展，從而深化公司一體化平臺的優(yōu)勢。

　　攤銷費用影響短期業(yè)績，新業(yè)務拓展、協(xié)同效應增厚利潤或能有效對沖。此次限制性股票與股權激勵合計需攤銷的總費用為  4.55  億元，2019-2021  年的攤銷費用分別為  0.49、2.64、1.03  億元。根據(jù)我們之前的預期，公司  2019-2021  年的歸母凈利潤分別為  22.45、26.63、31.73  億元。我們預計，2020  年攤銷費用會對利潤端造成近  10%的影響。但是，考慮公司作為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，人才的激勵更能通過加速新業(yè)務的拓展（細胞基因治療、臨床試驗），保障協(xié)同效應增厚利潤，或許足以有效對沖攤銷費用。

　　三、投資建議

　　暫時不考慮股權激勵費用及股權攤薄影響，我們預計  2019-2021  年  EPS  分別為1.38、1.63、1.95  元，按  2019  年  7  月  19  日收盤價對應  2018  年  47  倍  PE，參考可比公司估值及公司行業(yè)龍頭地位，我們給予其  2019  年  50-55  倍  PE，給予“推薦”評級

　　四、風險提示：

　　不確定的宏觀環(huán)境變化導致全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度下滑的風險；國際化拓展不順造成相關業(yè)務下滑或增長不順的風險；各事業(yè)部間協(xié)同效應差造成新業(yè)務增長乏力的風險；匯兌風險。