美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書刮起經(jīng)濟(jì)逆風(fēng) 美債收益率、美元“跌跌不休”

　　美國經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)漸起。美國東部時(shí)間7月17日，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)調(diào)查褐皮書中稱，美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在5月底至7月初以輕微至溫和的速度擴(kuò)張，企業(yè)預(yù)計(jì)未來增長將放緩，并報(bào)告就業(yè)市場(chǎng)有繼續(xù)疲軟的跡象。此外，通脹壓力小幅上升，大多數(shù)地區(qū)報(bào)告投入成本開始企穩(wěn)。

　　盡管美國經(jīng)濟(jì)尚無衰退風(fēng)險(xiǎn)，但經(jīng)濟(jì)趨弱的跡象已經(jīng)愈發(fā)明顯。隨著經(jīng)濟(jì)走弱、通脹降溫，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)升溫，美債收益率、美元也“跌跌不休”。

　　7月17日，素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美債收益率盤中觸及四個(gè)月低點(diǎn)。隨著利差優(yōu)勢(shì)被削弱，疊加日本當(dāng)局近期為干預(yù)日元而頻繁拋售美元，美元指數(shù)也進(jìn)一步跌至四個(gè)月新低。

　　美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書釋放了哪些微妙信號(hào)？在美國經(jīng)濟(jì)趨弱、美聯(lián)儲(chǔ)降息在即的背景下，未來美元和美債收益率會(huì)走向何方？

經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)漸起

　　整體而言，褐皮書顯示美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍保持積極態(tài)勢(shì)，但顯示出放緩跡象。消費(fèi)支出穩(wěn)定但沒有增長，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格更加敏感。經(jīng)濟(jì)仍在增長，但速度緩慢，而且有越來越多的跡象表明增長停滯或下降。

　　需要注意的是，在12個(gè)美國地方聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)中，有5個(gè)地區(qū)報(bào)告經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于平穩(wěn)或者下降的狀況，較5月底公布的上一份報(bào)告足足多出了3個(gè)。

　　方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，本周發(fā)布的7月褐皮書對(duì)美國經(jīng)濟(jì)狀況的表述相較5月報(bào)告邊際弱化，包括更多地區(qū)經(jīng)濟(jì)持平或下降、消費(fèi)者購買力減弱、對(duì)增長前景預(yù)期下降；幾個(gè)地區(qū)的工資增長放緩，物價(jià)總體溫和上漲且部分地區(qū)僅微增。這一信息也與6月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的信息一致：經(jīng)濟(jì)增長自高位溫和回落，體現(xiàn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)需求降溫、通脹持續(xù)改善、零售銷售增速放緩、地產(chǎn)銷售回落等。

　　美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書是美聯(lián)儲(chǔ)的地區(qū)分支機(jī)構(gòu)綜合而來的經(jīng)濟(jì)狀況報(bào)告，每年發(fā)布八次。各地區(qū)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行通過當(dāng)?shù)氐你y行等金融機(jī)構(gòu)，以及與主要業(yè)務(wù)聯(lián)系人、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場(chǎng)專家和其他來源的訪談等，收集有關(guān)其所在地區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的信息，因此綜合反映了美國各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

　　未來并不樂觀。褐皮書顯示，由于即將到來的美國總統(tǒng)大選、國內(nèi)政策、地緣政治沖突和通脹的不確定性，未來六個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計(jì)將放緩。

　　蘆哲對(duì)記者分析稱，5月以來，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出邊際走弱、保持韌性的態(tài)勢(shì)，其中既有高利率持續(xù)、超額儲(chǔ)蓄耗盡等趨勢(shì)性因素，也有前期金融條件收緊的周期性因素影響，降息預(yù)期仍在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的主導(dǎo)下“折返跑”。向前看，隨著趨勢(shì)性因素更多占據(jù)主導(dǎo)，三季度預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)高位回落，四季度的宏觀因素則較為復(fù)雜，既有可能的降息開啟帶動(dòng)需求回暖，也有大選可能帶來的財(cái)政逆風(fēng)等，主要的觀測(cè)變量仍然是勞動(dòng)力市場(chǎng)，尤其是失業(yè)率、失業(yè)率結(jié)構(gòu)的邊際變化。

貨幣政策重心逐漸調(diào)整

　　隨著通脹壓力減輕、勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息幾乎沒有懸念，貨幣政策從全力抗通脹轉(zhuǎn)向更多經(jīng)濟(jì)考量。

　　蘆哲對(duì)記者分析稱，聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)已完全預(yù)期9月降息，全年降息2.57次/64基點(diǎn)。市場(chǎng)對(duì)9月降息預(yù)期的大幅增長來自全面降溫的6月CPI數(shù)據(jù)，從整體數(shù)據(jù)來看，二季度通脹超預(yù)期下行，證實(shí)了一季度的通脹超預(yù)期更多是因?yàn)榧竟?jié)性、統(tǒng)計(jì)因素等問題。由于美聯(lián)儲(chǔ)官員始終強(qiáng)調(diào)“希望看見更多數(shù)據(jù)增強(qiáng)對(duì)通脹持續(xù)回落至2%的信心”、最關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)的邊際變化，因此二季度通脹的改善、勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫等延續(xù)了這一樂觀預(yù)期。

　　官方層面，美聯(lián)儲(chǔ)“三把手”、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯17日表示，最近三個(gè)月的美國通脹數(shù)據(jù)疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸降溫的跡象，讓美聯(lián)儲(chǔ)更接近期待的去通脹趨勢(shì)。他還反駁了對(duì)抗通脹“最后一英里”的擔(dān)憂，稱不認(rèn)為“通脹繼續(xù)回到2%”會(huì)比“從7%的高位降至當(dāng)前的2.5%”難得多，不同的通脹指標(biāo)都朝著正確的方向發(fā)展，而且即使美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，利率仍將維持在抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平。

　　需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息仍有不確定性。蘆哲表示，本周美聯(lián)儲(chǔ)理事、最有影響力的官員之一沃勒轉(zhuǎn)變態(tài)度，對(duì)降息持更加開放的態(tài)度。沃勒表示，最近數(shù)據(jù)顯示通脹恢復(fù)下行，如果未來兩個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)與5月和6月一樣溫和，9月將降息（此種情形概率較?。?；如果通脹數(shù)據(jù)好壞參半，降息路徑會(huì)更不確定（此種情形概率更大）。而此前，沃勒認(rèn)為降息開啟時(shí)點(diǎn)可能在年底。

　　在9月17—18日的會(huì)議前，美聯(lián)儲(chǔ)官員們還能看到兩個(gè)月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。蘆哲對(duì)記者分析稱，在美聯(lián)儲(chǔ)目前“數(shù)據(jù)依賴”的決策思路下，9月降息與否仍將取決于未來兩個(gè)月的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，考慮到核心通脹中仍然存在較難預(yù)測(cè)的酒店住宿、機(jī)票、二手車險(xiǎn)等分項(xiàng)，考慮到6月零售銷售、新屋開工反彈，因此未來能否延續(xù)6月的全面改善仍然存在變數(shù)。不過，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)來看，出現(xiàn)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。

美元、美債收益率“跌跌不休”

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)降溫、通脹走低、降息預(yù)期升溫，美元指數(shù)和10年期美債收益率雙雙跌至四個(gè)月低位。

　　具體來看，17日美元指數(shù)一度觸及四個(gè)月低點(diǎn)103.64，盤尾下跌0.43%，報(bào)103.76。10年期美債收益率尾盤基本持平，盤中一度觸及4.146%，為3月13日以來最低。2年期美債收益率下跌1.6個(gè)基點(diǎn)至4.43%。

　　蘆哲對(duì)記者分析稱，在近日美元指數(shù)走弱背后，除了降息預(yù)期升溫、降息交易持續(xù)，也有歐元、英鎊、日元等因素的影響。6月歐元區(qū)CPI終值顯示通脹仍有黏性，歐洲央行連續(xù)降息難度大；6月英國CPI、核心CPI均高于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)8月英國央行降息概率押注大大降低，僅有35%左右。歐元區(qū)、英國的降息預(yù)期延后，美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期提前，共同帶來美元指數(shù)走弱。

　　而對(duì)于日元而言，日本央行近期對(duì)日元的干預(yù)頻繁。7月11日，美元兌日元匯率一度飆升至157.40，最大升幅近3%，創(chuàng)下自2022年末以來的最大單日漲幅。隨后在12日，日本央行公布的每日操作數(shù)據(jù)顯示，11日日本央行花費(fèi)3.37萬億—3.57萬億日元（211.8億—220億美元）購買日元，此時(shí)距離上次干預(yù)還不到三個(gè)月。蘆哲表示，與此前的干預(yù)行動(dòng)不同，本次是日本當(dāng)局自2022年9月以來首次在日元兌美元走強(qiáng)時(shí)采取行動(dòng)。17日，日元兌美元匯率再度走強(qiáng)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于日本央行再度干預(yù)的猜想。

　　向前看，蘆哲預(yù)期美元仍能維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。一方面，美國的經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于歐元區(qū)和日本，增長動(dòng)能也更強(qiáng)勁；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)全年降息預(yù)期仍較為樂觀，如果四季度特朗普當(dāng)選，則其移民、關(guān)稅等政策將大大提升通脹預(yù)期，降息預(yù)期大概率向6月點(diǎn)陣圖指引的全年一次降息收斂。在這一情形下，預(yù)期美元相對(duì)歐元、英鎊、日元等主要貨幣維持偏強(qiáng)。

　　對(duì)于美債利率，蘆哲分析稱，短期看，目前至7月底FOMC會(huì)議前，降息交易預(yù)期仍能持續(xù)一段時(shí)間，美債利率預(yù)計(jì)維持在當(dāng)前水平震蕩，利率中樞略有下移。9月隨著競(jìng)選活動(dòng)的推進(jìn)，大選風(fēng)險(xiǎn)再起。中期看，到四季度大選前，美債利率大概率維持震蕩，但幅度有所收斂，預(yù)期10年期美債利率在3.8%～4.4%區(qū)間寬幅震蕩，收益率曲線維持倒掛，但10年期美債利率受大選風(fēng)險(xiǎn)影響，上行風(fēng)險(xiǎn)更高，曲線倒掛幅度預(yù)計(jì)進(jìn)一步收窄。

　　除了美債，投資者也在關(guān)注更廣闊的債券投資機(jī)遇。威靈頓投資管理固定收益基金經(jīng)理Konstantin Leidman對(duì)記者表示，在充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境下，高收益?zhèn)嬖谕顿Y機(jī)遇。不過，縱觀全球最大的高收益?zhèn)袌?chǎng)，Leidman認(rèn)為歐洲目前處境優(yōu)于美國，因?yàn)闅W洲消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表更為強(qiáng)勁，同時(shí)歐洲尚未享受到更寬松的財(cái)政政策帶來的好處。

　　到目前為止，利率上升對(duì)企業(yè)盈利的影響有限，但隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩，Leidman預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度的情況會(huì)進(jìn)一步惡化。盡管即將有一波債務(wù)到期潮，但僅是利息支出增加并不會(huì)引發(fā)違約潮，預(yù)計(jì)盈利下降可能會(huì)成為企業(yè)基本面走弱的主要驅(qū)動(dòng)因素，這意味著基本面研究和證券選擇對(duì)于識(shí)別信用狀況處于“穩(wěn)定到改善”的公司將變得更加重要。

　　在充滿不確定性的環(huán)境下，Leidman認(rèn)為，更重要的是優(yōu)先考慮那些具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，同時(shí)避開產(chǎn)能不斷增加的行業(yè)。持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括難以復(fù)制的成本優(yōu)勢(shì)，或擁有品牌、專利等優(yōu)質(zhì)無形資產(chǎn)。