全球市場劇烈震蕩 資產(chǎn)配置何去何從

　　本周以來，外圍市場上演“過山車”行情。

　　8月5日，全球股市遭遇“黑色星期一”：日經(jīng)225指數(shù)大跌12.4%，韓國KOSPI指數(shù)大跌逾8%，納斯達克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、英國富時100指數(shù)等均跌逾2%。

　　不過在經(jīng)歷了周一暴跌后，亞太股市8月6日又扭轉(zhuǎn)跌勢，強勢反彈。日經(jīng)225指數(shù)收盤漲10.23%，報34675.46點，創(chuàng)下史上最大單日上漲點數(shù)，日經(jīng)225指數(shù)期貨一度向上觸發(fā)熔斷。韓國KOSPI指數(shù)漲幅超3%，韓國創(chuàng)業(yè)板指（KOSDAQ）收漲6.02%。

　　全球市場近日緣何劇烈震蕩？其后續(xù)行情將如何演繹？中國市場又將受到怎樣的影響？針對這些問題，上海證券報邀請了摩根資產(chǎn)管理中國資深環(huán)球市場策略師蔣先威、中金公司研究部首席海外與港股策略分析師劉剛、瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室大中華區(qū)股票主管李智穎、FXTM富拓首席中文市場分析師楊傲正等四位業(yè)內(nèi)專家進行解讀。

　　多重因素引發(fā)海外市場巨震

　　上海證券報：近日海外股市出現(xiàn)劇烈震蕩，能否分析一下原因？

　　蔣先威：近期美國市場大幅調(diào)整主要有四個原因：第一，美國選舉民調(diào)的變化導(dǎo)致市場對“特朗普交易”的初步看法發(fā)生逆轉(zhuǎn)；第二，美聯(lián)儲7月會議結(jié)果再度提高了市場對美聯(lián)儲9月降息的預(yù)期，繼續(xù)推動市場從大盤股轉(zhuǎn)向中小盤股的趨勢；第三，第二季度財報整體表現(xiàn)尚可，但近期一些大型公司的部分財報結(jié)果顯著低于預(yù)期；第四，近期PMI關(guān)鍵指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟可能比預(yù)期更為疲軟，加上非農(nóng)數(shù)據(jù)遠低于預(yù)期，失業(yè)率上行幅度高于前月等因素，均助長了市場恐慌情緒。

　　日本股市近幾個交易日的大幅調(diào)整主要受到兩方面影響：第一，日本央行7月會議意外加息，而美聯(lián)儲9月降息概率高漲，美日利差拉近，引發(fā)日元快速升值。短期快速升值使得日元套息交易所獲得的利潤無法彌補被匯率升值所帶來的損失，因此大量的平倉交易涌現(xiàn)，進一步帶動日元升值的短期循環(huán)，而強日元對日本今年以來表現(xiàn)不錯的出口產(chǎn)業(yè)造成負面影響；第二，美國7月就業(yè)數(shù)據(jù)下行超預(yù)期引發(fā)市場對美國經(jīng)濟可能步入衰退的擔(dān)憂，引發(fā)美股調(diào)整，波及亞洲股市。

　　劉剛：日元套息交易的逆轉(zhuǎn)，以及“情緒踩踏”的推波助瀾是導(dǎo)致近期市場波動加劇的原因。套息交易是指投資者借入低息的日元資金，投到其他市場。日本央行近期加息15個基點固然提高了融資成本，但因為市場預(yù)期充分且幅度不大，所以當(dāng)天日經(jīng)指數(shù)尾盤仍是收漲的。但是上周四、周五，美股因為非農(nóng)數(shù)據(jù)以及美國供應(yīng)管理協(xié)會公布的服務(wù)業(yè)指數(shù)連續(xù)不及預(yù)期觸發(fā)了衰退擔(dān)憂后，情形就出現(xiàn)了變化。資產(chǎn)端虧損，成本端抬升，促成了逆轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為日元匯率走強。同時，避險情緒、美股科技股波動和日元升值都會影響日本股市，進而導(dǎo)致日股大跌。

　　本周一，日股和套息交易的波動，使得市場波動進入了局部流動性沖擊的階段。投資者在面臨這種情形時，一般都是“先賣后問”，所以任何倉位和基本面的測算在情緒和踩踏面前都顯得蒼白無力，這也是每次市場出現(xiàn)波動的典型“套路”。

　　李智穎：首先，日本央行的突然加息是一個關(guān)鍵因素。由于日本長期維持低利率政策，市場已經(jīng)習(xí)慣了利用日元作為低成本的融資貨幣進行投資。日本央行上周將政策利率從0.0%至0.1%上調(diào)至0.25%，超出市場預(yù)期。盡管目前利率依舊比大部分市場低，但本次突然的調(diào)整增加了日本投資者的擔(dān)憂情緒，日元套息交易可能退出，日本股票進而出現(xiàn)了較大的波動。

　　就美國市場而言，上周五公布的7月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)令人失望，并且加劇市場對于高利率維持過久從而引發(fā)經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。同時，對于科技行業(yè)巨頭為人工智能投下的重資何時才能產(chǎn)生回報，市場似乎也越來越失去耐心。

　　楊傲正：近日美股市場突然出現(xiàn)大幅震蕩，主要與美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)衰退跡象有關(guān)。此外，美股正值業(yè)績發(fā)布期，部分科技股財報也低于預(yù)期，這加深了市場對科技股和高估值A(chǔ)I板塊業(yè)績的憂慮，美股因此出現(xiàn)恐慌性拋售。

　　除了市場對全球經(jīng)濟衰退的憂慮外，日本央行超預(yù)期加息15個基點，導(dǎo)致日本股市進一步承壓。日本央行也確定了縮債的計劃，且縮債規(guī)模比市場預(yù)期的更加“鷹派”。而在決議過后，美聯(lián)儲明示9月將開始降息，日元突然大幅升值，日股因此出現(xiàn)更大的拋售壓力。

　　全球市場短期“余震”猶存

　　上海證券報：在經(jīng)歷了8月5日的大幅下挫后，日經(jīng)225指數(shù)、韓國KOSPI指數(shù)等指數(shù)于次日迎來強勁反彈，能否結(jié)合宏觀環(huán)境、貨幣政策等因素對海外市場的后市走向進行分析？

　　蔣先威：在日元套息交易平倉潮和日元升勢未緩和前，日股或仍承壓，但這一輪推動日股下跌的因素主要是流動性的變化而不是基本面的惡化，盈利增長潛力強勁的公司在本輪調(diào)整后或迎來中長期布局的機會。

　　亞洲其他股市并沒有套息交易的問題，短期來看，美股跌勢緩和后有望出現(xiàn)企穩(wěn)，但科技股權(quán)重占比較高的市場或需要更長的時間才能恢復(fù)。中長期來看，美聯(lián)儲啟動降息后有望打開亞洲各經(jīng)濟體央行的寬松貨幣政策空間，有利于資金的重新流入。

　　劉剛：當(dāng)市場波動進入局部流動性沖擊的階段，拋開基本面問題不談，大幅下跌可能會觸發(fā)一些平倉甚至爆倉。這背后是否有較大的杠桿，甚至傳導(dǎo)到其他金融機構(gòu)的衍生品或風(fēng)險敞口，進而觸發(fā)進一步平倉，我們目前還不得而知，但這些都會加大短期波動。

　　從技術(shù)面指標(biāo)看，日股已經(jīng)嚴(yán)重超賣，美股的波動率指數(shù)也為2020年疫情以來的新高。綜合這些指標(biāo)來看，市場情緒已經(jīng)得到較大程度宣泄?？紤]到私人部門資產(chǎn)負債表不存在明顯問題，而且融資成本對投資回報率的擠壓并不大，市場波動更多停留在交易過于擁擠和獲利過多的階段。短期流動性沖擊的蔓延結(jié)束后，可能會有反彈機會。

　　李智穎：我們認為，股市在短期內(nèi)可能持續(xù)震蕩，無論是日本還是美國都會繼續(xù)出現(xiàn)波動。

　　就日本市場而言，波動將持續(xù)直到全球風(fēng)險情緒恢復(fù)和美元對日元匯率穩(wěn)定下來。但在經(jīng)歷了大幅回調(diào)后，日本股市可能已經(jīng)接近支撐位，東證指數(shù)的市凈率僅為1.1倍。此前，東證指數(shù)的市凈率低于1倍僅發(fā)生過兩次。我們認為，日本的結(jié)構(gòu)性變化（如通脹、工資增長和公司治理改革）并未改變，長期結(jié)構(gòu)性動態(tài)仍將成為日本市場的重要投資考慮，并推動股價在明年復(fù)蘇。

　　美國股票市場方面，總體環(huán)境仍然有利于股市。盡管盈利修正勢頭出現(xiàn)放緩的跡象，但標(biāo)普500指數(shù)的每股收益仍有望在2024年增長11%。企業(yè)可能還需一些時間來證明人工智能投資能夠帶來回報，但樂觀預(yù)期下，企業(yè)并無削減AI投資計劃的跡象。歷史數(shù)據(jù)顯示，在此前的非衰退時期，標(biāo)普500指數(shù)在美聯(lián)儲首次降息后的12個月內(nèi)平均上漲17%。

　　楊傲正：接下來，市場需要注意以下三方面因素：

　　首先，市場會如何預(yù)期美聯(lián)儲接下來的降息幅度和步伐。在疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，美股出現(xiàn)大幅下挫，如果美聯(lián)儲在9月利率決議前釋放出有可能降息50個基點甚至更多的看法，美股走勢或有望反彈。反之，美股或?qū)⒔?jīng)歷持續(xù)震蕩。

　　其次，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)是否會持續(xù)回落及萎縮。實際上，美聯(lián)儲已維持目前較高利率很長一段時間不變，雖然能有效控制通脹，但同時打擊了市場投資和企業(yè)融資的需求，零售和勞動力市場或面臨進一步萎縮可能，如果接下來經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示情況仍在惡化，美股或從目前較高估值持續(xù)回落。

　　最后，地緣危機將增加市場不穩(wěn)定性，全球股市都有突發(fā)下跌的可能。

　　“降息交易”支撐中國資產(chǎn)表現(xiàn)

　　上海證券報：外圍市場的劇烈波動會給中國市場帶來怎樣的影響？

　　劉剛：短期美股大幅波動所帶來的情緒共振是最直接的，當(dāng)前外部市場的“衰退敘事”和波動短期難免波及中國市場。但是在當(dāng)前波動逐步穩(wěn)定后，更為確定的降息預(yù)期帶來的流動性寬松有望體現(xiàn)效果，進而有助于支撐港股為代表的新興市場表現(xiàn)。

　　從中期維度來看，更為持續(xù)的反彈動力來自內(nèi)部增長和政策支持，美聯(lián)儲的寬松和外部環(huán)境也帶來了更多政策支持的契機。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計三季度政策力度會比二季度更為積極。這一情況下，市場會有支撐，并更多體現(xiàn)為震蕩中的結(jié)構(gòu)性行情。

　　李智穎：盡管外圍市場的波動可能對中國資產(chǎn)產(chǎn)生一定的沖擊，但考慮到中國股票的估值較低，且部分公司的基本面依然堅實，本次波動并沒有對A股產(chǎn)生非常大的負面影響。就中長期布局而言，三大關(guān)鍵驅(qū)動力將主導(dǎo)A股投資格局，即價值驅(qū)動的零售趨勢、海外擴張和加強科技供應(yīng)鏈。建議投資者布局最有望受益于此的領(lǐng)域，如汽車、消費、科技和游戲行業(yè)等。

　　楊傲正：總體而言，海外資金最終還是會選擇經(jīng)濟狀況良好以及在估值方面有升值空間的市場。從這些方面來看，A股相對而言具有吸引力。此外，人民幣匯率近期迎來大幅反彈，這也從側(cè)面反映出人民幣資產(chǎn)在國際市場的吸引力，這種趨勢有望在海外資金撤出歐、美、日等地股市之際，帶動資金回流A股和人民幣資產(chǎn)。