試點(diǎn)注冊(cè)制提升市場效率——基于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市新股的分析

　　近年來，我國資本市場全面深化改革扎實(shí)推進(jìn)，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制順利實(shí)施，推進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)制度配套改革，對(duì)新股價(jià)格形成和交易運(yùn)行產(chǎn)生了深刻影響。本文以設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制和創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制作為兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將2018~2020年期間上市的704只新股，根據(jù)上市時(shí)段劃分為改革基期（2018/1/1~2019/7/21）、改革I期（2019/7/22~2020/8/23）和改革II期（2020/8/24~2020/12/31）三個(gè)樣本組進(jìn)行對(duì)比分析。總體看，試點(diǎn)注冊(cè)制以來，新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提升，流動(dòng)性提前釋放，“炒新”現(xiàn)象明顯減少，“破發(fā)”現(xiàn)象有所增多，市場化約束機(jī)制進(jìn)一步增強(qiáng)，增量帶存量的改革成效初步顯現(xiàn)。

　　一、股價(jià)進(jìn)入均衡過程加快，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提升

　　改革基期，新股上市首日一般以44%的最大漲幅封住漲停板，此后連續(xù)漲停直至第8~10個(gè)交易日才打開漲停板。上市第1周，新股基本以每日漲停報(bào)收，這主要與新股固定價(jià)格形成機(jī)制和交易漲跌幅限制有關(guān)。第2周，主板、中小板新股一般在第8個(gè)交易日打開漲停板，創(chuàng)業(yè)板新股維持連續(xù)漲停狀態(tài)至第10個(gè)交易日。主板、中小板新股的日漲跌幅的中位數(shù)在第3周收斂至零左右，顯示市場此時(shí)基本進(jìn)入價(jià)格均衡過程，而創(chuàng)業(yè)板新股則需等到第4周才進(jìn)入該過程。上市首月，新股累計(jì)漲幅整體較高，主板150%、中小板164%、創(chuàng)業(yè)板166%。

　　改革I期，科創(chuàng)板新股首周即基本進(jìn)入價(jià)格均衡過程；其他存量板塊在首周的運(yùn)行模式基本不變，但第2周漲幅下降�？苿�(chuàng)板新股上市首日漲幅的中位數(shù)為130%，隨后4個(gè)交易日整體累計(jì)下跌6.32%。其他板塊新股首周以5個(gè)漲停報(bào)收，但第2周的累計(jì)漲幅較改革基期明顯下降。這表明，科創(chuàng)板新股交易進(jìn)入價(jià)格均衡的過程更短，其他板塊的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程也同步縮短。上市首月，主板新股的累計(jì)漲幅85%、中小板142%、創(chuàng)業(yè)板173%，整體較改革基期有所下降，顯示增量改革開始影響存量市場運(yùn)行。

　　改革II期，創(chuàng)業(yè)板新股交易運(yùn)行模式與科創(chuàng)板較為相近，主板、中小板首周即打開漲停板。創(chuàng)業(yè)板新股首日漲跌幅的中位數(shù)為191%，高于科創(chuàng)板的108%，主要與創(chuàng)業(yè)板投資者基數(shù)、板塊流動(dòng)性等因素有關(guān)。而第2至第5個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅的中位數(shù)為-13.50%，反映創(chuàng)業(yè)板新股首周加速進(jìn)入價(jià)格均衡過程。在此階段，主板、中小板新股在上市后第5個(gè)交易日打開漲停板的現(xiàn)象明顯增多，價(jià)格均衡過程也進(jìn)一步縮短。上市首月，主板50%、中小板59%的新股累計(jì)漲幅較改革基期和I期明顯下降。伴隨注冊(cè)制試點(diǎn)和改革的推進(jìn)，各板塊新股均衡價(jià)格的形成時(shí)間均明顯縮短。

　　二、成交換手充分且提前釋放，市場約束機(jī)制增強(qiáng)

　　改革基期，新股連續(xù)漲停時(shí)基本沒有成交量，打開漲停板之后，換手率才逐步提升。主板、中小板新股在上市后第8個(gè)交易日打開漲停板開始放大成交量，到第9~10個(gè)交易日換手率快速上行至20%以上。

　　創(chuàng)業(yè)板新股在上市后第11個(gè)交易日打開漲停板且成交換手開始增多。第100個(gè)交易日，上市新股換手率的中位數(shù)為7.4%，高于全市場3%左右的平均水平，反映新股交易熱度相對(duì)較高。

　　改革I期，科創(chuàng)板新股首日換手率約74%，隨后在第20個(gè)交易日降至10%左右，在第40個(gè)交易日穩(wěn)定至5%左右的均衡位置。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股換手率的放量時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了前移，其中主板新股在第5個(gè)交易日成交量開始明顯放大，隨后換手率迅速升至15%左右，但低于改革基期的同期水平；中小板和創(chuàng)業(yè)板新股則分別在第7個(gè)和第9個(gè)交易日成交開始活躍，換手率迅速提升至20%以上。在100個(gè)交易日之后，全市場新股換手率的中位數(shù)基本回落至5%左右，新股交易熱度較改革基期下降超過三成。

　　改革II期，創(chuàng)業(yè)板新股首日換手率的中位數(shù)為70%，充分換手的特征明顯。主板和中小板新股在第4個(gè)交易日即打開漲停板，換手率隨后升至15%~20%。創(chuàng)業(yè)板新股首日換手率低于科創(chuàng)板的75%，這一定程度上與兩個(gè)板塊新股的自由流通股占比不同有關(guān)，創(chuàng)業(yè)板新股的自由流通股占比約為23%，而科創(chuàng)板的為19%。在100個(gè)交易日后，全市場新股換手率的中位數(shù)降至5%下方。

　　此外，新股成交額也呈現(xiàn)相似特征。從新股上市初期的每日成交金額和上市后半年內(nèi)每月的日均成交金額等流動(dòng)性指標(biāo)變化看，改革持續(xù)深化使得交易流動(dòng)性呈現(xiàn)前期釋放、后期回落的特點(diǎn)，反映出市場內(nèi)在約束機(jī)制有效發(fā)揮。

　　三、“炒新”現(xiàn)象得到抑制，

　　優(yōu)勝劣汰機(jī)制逐步顯現(xiàn)

　　試點(diǎn)注冊(cè)制有效改變了市場對(duì)于新股“供不應(yīng)求”的預(yù)期，增量和存量市場的“炒新”現(xiàn)象大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，在改革基期，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市新股在前60個(gè)交易日區(qū)間累計(jì)換手率的中位數(shù)分別為1288%、1271%和1101%。在改革I期，前述數(shù)據(jù)分別為778%、1011%和921%，同比下降40%、20%和16%。在改革II期，主板、中小板新股在前60個(gè)交易日的區(qū)間換手率分別為722%和663%，較改革I期進(jìn)一步明顯降低。這表明，伴隨注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，市場“炒新”熱度明顯降低。

　　注冊(cè)制改革背景下，存量市場的結(jié)構(gòu)性分化態(tài)勢日益明顯。2019~2020年，績優(yōu)股指數(shù)累計(jì)上漲127%，而ST概念指數(shù)累計(jì)下跌15.5%，這兩年ST板塊個(gè)股漲跌幅的中位數(shù)分別為-9.3%和-21.6%，較同期上證綜指22.3%和13.9%的漲幅，落后幅度超過30個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)性持續(xù)向頭部公司集中，小市值股票（排名后50%分位）成交額占比由2016年的35%降至2020年的19%。

　　試點(diǎn)注冊(cè)制以來，新股“破發(fā)”現(xiàn)象有所增多。2018~2020年期間上市的新股中，截至2021年2月末，共有77只新股處于“破發(fā)”狀態(tài)，首次“破發(fā)”時(shí)點(diǎn)的中位數(shù)為上市后的第109個(gè)交易日。我國股市“破發(fā)率”有所提升，是一二級(jí)市場價(jià)格更加均衡的重要體現(xiàn)。伴隨注冊(cè)制改革，我國股市運(yùn)行差異化定價(jià)和優(yōu)勝劣汰機(jī)制將進(jìn)一步發(fā)揮作用。

　　四、主要結(jié)論與啟示

　　總體上看，試點(diǎn)注冊(cè)制以來，新股價(jià)格形成機(jī)制、交易運(yùn)行機(jī)制、優(yōu)勝劣汰機(jī)制等正發(fā)生積極變化，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提升，市場自我約束力量增強(qiáng)。建議堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”的工作要求，堅(jiān)定注冊(cè)制改革市場化、法治化和國際化大方向，保持改革定力，及時(shí)評(píng)估和總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)妥有序地做好深化注冊(cè)制改革的各項(xiàng)制度準(zhǔn)備，持續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，培育市場專業(yè)理性投資力量，為“十四五”時(shí)期全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制創(chuàng)造更多有利條件，在提升資本市場活力的同時(shí)增強(qiáng)市場韌性。（作者單位：中證金融研究院）