華泰證券李超：人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨價(jià)值重估

　　8月17日，在“2019年基金服務(wù)萬(wàn)里行——建行·中證報(bào)‘金�！�基金系列巡講”河北石家莊專場(chǎng)活動(dòng)中，華泰證券首席宏觀分析師李超發(fā)表演講。他指出，全球資本流動(dòng)過(guò)程成為國(guó)內(nèi)權(quán)益投資重要影響因素。從全球宏觀角度分析，未來(lái)資本或回流中國(guó)等新興市場(chǎng)，人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或?qū)⒚媾R價(jià)值重估機(jī)會(huì)。

　　資本或回流新興市場(chǎng)

　　李超表示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)下行趨勢(shì)，但政策總體基調(diào)仍然是采取穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的方式為主，追求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，從國(guó)內(nèi)要素來(lái)分析，企業(yè)盈利與估值在短期內(nèi)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的擴(kuò)張空間。

　　因此，李超認(rèn)為，當(dāng)前影響較大的邏輯即是海外資本流入A股的過(guò)程。這會(huì)改變整個(gè)A股的生態(tài)結(jié)構(gòu)，并且變化已經(jīng)出現(xiàn)。這也推動(dòng)了盈利與現(xiàn)金流比較好的龍頭股票，即所謂“核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的估值提升。

　　而從全球宏觀流動(dòng)性角度分析，李超認(rèn)為當(dāng)前需要關(guān)注的重點(diǎn)，在于未來(lái)資本到底是流向美國(guó)還是流向新興市場(chǎng)。

　　從美元的角度分析，李超指出，布雷頓森林體系解體后，美元共經(jīng)歷兩輪完整的大周期。他認(rèn)為，目前處于第三輪美元周期的拐點(diǎn)位置，未來(lái)將走入弱勢(shì)長(zhǎng)周期。美元周期的波動(dòng)伴隨著資本流入或流出美國(guó)，而這與供給側(cè)長(zhǎng)周期生產(chǎn)要素密切相關(guān)，資本總是會(huì)選擇一個(gè)經(jīng)濟(jì)體相比其他經(jīng)濟(jì)體在供給側(cè)的某一項(xiàng)或幾項(xiàng)突出優(yōu)勢(shì)。

　　李超表示，生產(chǎn)要素的比較優(yōu)勢(shì)，與國(guó)際資本長(zhǎng)周期流動(dòng)之間存在周期性的規(guī)律。2011年至2018年底，美國(guó)憑借再工業(yè)化、人工智能等實(shí)現(xiàn)了制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，但這一輪的科技要素A并沒(méi)有上世紀(jì)90年代末強(qiáng)，美元指數(shù)也沒(méi)有前兩次強(qiáng)勢(shì)。

　　李超判斷，未來(lái)美元走入弱勢(shì)周期的背后邏輯，就在于美國(guó)生產(chǎn)要素占優(yōu)的結(jié)束，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，新一輪科技周期及生產(chǎn)要素占優(yōu)被證偽，資本可能會(huì)在未來(lái)10年左右持續(xù)流入新興市場(chǎng)。

　　“我們認(rèn)為，過(guò)去七年美國(guó)生產(chǎn)要素資本與科技占優(yōu)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這一輪美元強(qiáng)勢(shì)周期結(jié)束后，國(guó)際資本有望從美國(guó)回流新興市場(chǎng)。”李超指出。

　　核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨價(jià)值重估機(jī)會(huì)

　　從房地產(chǎn)角度分析，李超指出，政策上仍然強(qiáng)調(diào)“房住不炒”。展望未來(lái)，李超表示維持地產(chǎn)投資增速下行的判斷，在一城一策、因城施策下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策在限購(gòu)、限貸等實(shí)質(zhì)性放松上仍會(huì)非常審慎。7月政策基調(diào)依然從緊，強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。

　　李超認(rèn)為，中國(guó)擺脫地產(chǎn)政策周期困擾的唯一方法，是促發(fā)科技周期。20世紀(jì)90年代，美國(guó)進(jìn)入克林頓繁榮，互聯(lián)網(wǎng)廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活，觸發(fā)科技周期。只有觸發(fā)科技周期，經(jīng)濟(jì)才可以不依賴地產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

　　“當(dāng)前是科技周期孕育期，應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)展科技基礎(chǔ)設(shè)施。全要素生產(chǎn)率的大幅提升和科技周期的出現(xiàn)關(guān)鍵是需要前期國(guó)家資本在科技基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長(zhǎng)期投入。”李超表示。

　　李超認(rèn)為，科技周期雛形出現(xiàn)，未來(lái)仍需探索廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)生活的具體形態(tài)。未來(lái)科技周期或是人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合體。資本市場(chǎng)應(yīng)在促進(jìn)科技周期中發(fā)揮重要作用。

　　綜合來(lái)看，李超表示，中長(zhǎng)期來(lái)看，美元上行周期已經(jīng)觸頂，未來(lái)十年將逐漸進(jìn)入下行通道，資本可能重新回流新興市場(chǎng)。他預(yù)計(jì)，中國(guó)在推進(jìn)科技創(chuàng)新層面會(huì)有局部突破，并提升技術(shù)型勞動(dòng)力水平，增強(qiáng)人口質(zhì)量紅利，此外通過(guò)對(duì)外開(kāi)放有利于推動(dòng)生產(chǎn)要素組織方式的優(yōu)化，均成為吸引資本流入中國(guó)的支撐因素，這將促進(jìn)人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值重估。

　　李超表示，目前核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值較高，波動(dòng)可能加大，但大趨勢(shì)仍是上漲。“建議投資者關(guān)注外資動(dòng)向，如果有一定的撤出，可能反而是比較好的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。”

　　李超指出，當(dāng)前仍然繼續(xù)看好黃金。短期邏輯來(lái)自于流動(dòng)性寬松、實(shí)際利率下行和風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒，長(zhǎng)周期邏輯來(lái)自美元長(zhǎng)周期進(jìn)入下行通道。