投資人共話注冊(cè)制：IPO不再是絕對(duì)目標(biāo)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)迎來(lái)能力考驗(yàn)

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式落地已近兩個(gè)月，改革落地帶來(lái)的震動(dòng)仍在市場(chǎng)中回蕩。創(chuàng)投行業(yè)直接受到改革影響，對(duì)此業(yè)內(nèi)討論依然熱度不減，投資人不止著眼于短期內(nèi)退出通道的打通，更將目光投向未來(lái)更深刻的變化中。

　　在近期舉辦的第二十屆中國(guó)股權(quán)投資年度論壇上，多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資人認(rèn)為，注冊(cè)制將把整個(gè)行業(yè)帶入更高層次的競(jìng)爭(zhēng)，并改變以往以IPO為導(dǎo)向的投資邏輯。此外，注冊(cè)制還是一場(chǎng)對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)估值體系和管理能力的考驗(yàn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需及時(shí)調(diào)整，適應(yīng)漸進(jìn)改革的進(jìn)程，并爭(zhēng)取更大的發(fā)展空間。

　　IPO應(yīng)是企業(yè)發(fā)展的另一個(gè)起點(diǎn)

　　“注冊(cè)制是我們盼望多年的，” 基石資本合伙人、執(zhí)行總裁王啟文感嘆，他回憶起1997年剛剛進(jìn)入投行時(shí)，企業(yè)上市還是審批制，“那是一個(gè)分配指標(biāo)的時(shí)代，要講額度的。后面發(fā)展到核準(zhǔn)制，再到現(xiàn)在的注冊(cè)制試點(diǎn)階段，整個(gè)過程是循序漸進(jìn)的�！�

　　注冊(cè)制疏通了企業(yè)上市的通道，也給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)了退出機(jī)遇。君聯(lián)資本董事總經(jīng)理、首席投資官李家慶坦言，“注冊(cè)制對(duì)歷史存量的投資而言，是一件非常好的事情。這一兩年時(shí)間將會(huì)有大量企業(yè)上市并帶來(lái)現(xiàn)金流回流，許多機(jī)構(gòu)會(huì)創(chuàng)造出業(yè)績(jī)的高峰。”

　　“不過，這兩年只是一個(gè)階段，注冊(cè)制對(duì)行業(yè)真正的影響，今天才剛剛開始�！崩罴覒c用了一個(gè)比喻，他表示，未來(lái)5-10年，這個(gè)行業(yè)將從沼澤地走上快車道，之后會(huì)發(fā)生什么，就像高考開始擴(kuò)招之后，父母想的第一件事是學(xué)奧數(shù)，因?yàn)閿U(kuò)招意味著門檻降低，注冊(cè)制則意味著創(chuàng)造新業(yè)績(jī)的難度在提高，整個(gè)行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)更高層次水平的競(jìng)爭(zhēng)。

　　“所以我們內(nèi)部經(jīng)常提醒自己，未來(lái)三五年中陸續(xù)降低項(xiàng)目的數(shù)量、提高項(xiàng)目的質(zhì)量和單個(gè)項(xiàng)目的絕對(duì)回報(bào)�！崩罴覒c稱。

　　另一方面，注冊(cè)制將上市門檻前置，同時(shí)改變了一些投資人審視企業(yè)的眼光。紅杉資本中國(guó)基金合伙人周逵表示，一家企業(yè)可能發(fā)展四五年就有機(jī)會(huì)上市，因此IPO不再是一個(gè)絕對(duì)的目標(biāo)，更不應(yīng)是企業(yè)發(fā)展的頂點(diǎn)，而應(yīng)該是另一個(gè)起點(diǎn)，“幾年后拿到IPO門票可能沒有以前那么有意思了�！�

　　周逵稱，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也要重新調(diào)整對(duì)“退出”的理解，不應(yīng)以IPO為重點(diǎn)，不應(yīng)默認(rèn)IPO就是退出，“IPO給了我們和企業(yè)一起發(fā)展價(jià)值的新臺(tái)階，所以我們也更重視對(duì)已上市公司發(fā)展的關(guān)注�！�

　　注冊(cè)制下，多位投資人對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)與科技創(chuàng)新的關(guān)注不謀而合。王啟文表示，一方面將更加關(guān)注價(jià)值投資，因?yàn)樽��?cè)制核心在于信息披露，在于把定價(jià)權(quán)還給市場(chǎng)，這也對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力提出了更高的要求；另一方面，注冊(cè)制的推出順應(yīng)了技術(shù)創(chuàng)新時(shí)代的要求，因此機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步加大在硬科技方向的投入。

　　注冊(cè)制倒逼創(chuàng)投機(jī)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化

　　在展望未來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也要回應(yīng)注冊(cè)制提出的挑戰(zhàn)。深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)副總裁蔣玉才將近期遇到的問題歸納為“一級(jí)市場(chǎng)的估值二級(jí)化”，“意思是說(shuō)在注冊(cè)制之前，假如二級(jí)市場(chǎng)行業(yè)平均市盈率是50倍，一級(jí)市場(chǎng)、尤其稍微早期的投資的市盈率就會(huì)在10倍左右，因?yàn)樯鲜斜容^難，企業(yè)會(huì)接受一個(gè)成功率的折讓；然而，注冊(cè)制之后，企業(yè)對(duì)上市成功率的預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)估值就會(huì)產(chǎn)生心里膨脹，一級(jí)市場(chǎng)上不再接受10倍估值了，要到30倍甚至更接近二級(jí)市場(chǎng)估值。”

　　蔣玉才提醒道，如果這種估值體系擴(kuò)散，將為整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的投資帶來(lái)難度，增加投資風(fēng)險(xiǎn)，需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)清醒認(rèn)識(shí)和面對(duì)�！拔覀冇虚L(zhǎng)期堅(jiān)持的專業(yè)估值體系，但并非所有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都會(huì)堅(jiān)持原則，少部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如果惡性競(jìng)爭(zhēng)，就會(huì)破壞整個(gè)行業(yè)的估值體系，這是一個(gè)非�？膳碌膯栴}�！�

　　此外，李家慶提到注冊(cè)制可能帶來(lái)資金端來(lái)源的機(jī)構(gòu)化，進(jìn)而倒逼機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理提質(zhì)�！皺C(jī)構(gòu)才存在周期的問題、退出的問題、分股票還是分現(xiàn)金的問題，資金端機(jī)構(gòu)化的直接結(jié)果，就是對(duì)基金管理本身的履約能力、基金管理人的規(guī)范性和人力資源的團(tuán)隊(duì)能力提出很高的要求。因此，一方面我們要去強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境的優(yōu)化，另一方面還是要更多去看我們自身是否準(zhǔn)備好了去迎接這個(gè)新時(shí)代的到來(lái)�！�

　　展望注冊(cè)制改革未來(lái)的進(jìn)程，普華資本董事長(zhǎng)、頭頭是道基金創(chuàng)始人曹國(guó)熊坦言，“從某種意義上，我們對(duì)這項(xiàng)制度改革的持續(xù)性有一點(diǎn)沒底。我認(rèn)為長(zhǎng)久來(lái)看，這個(gè)方向是不變的，但改革不可能一蹴而就，中間會(huì)有一些反復(fù)。”

　　周逵則在制度設(shè)計(jì)方面提出了自己的見解，經(jīng)過對(duì)海內(nèi)外上市公司的對(duì)比，他體會(huì)到IPO不該被默認(rèn)為一級(jí)創(chuàng)新資本的生硬退場(chǎng)，而應(yīng)考慮創(chuàng)新機(jī)制的自然銜接和延續(xù)。

　　“如果能讓基金以分股票的方式分配，拿到股票的LP和GP可以各自選擇賣出還是持有，那么VC/PE基金每年幾千億的拋壓就會(huì)大大減少，股市資金流失也會(huì)減少。我們是曾支持企業(yè)發(fā)展的專業(yè)伙伴，有機(jī)會(huì)繼續(xù)陪伴和支持創(chuàng)新公司的發(fā)展，而不用把股權(quán)都轉(zhuǎn)給更分散、更短期的投資者�！敝苠颖硎尽�

　　王啟文也強(qiáng)調(diào)了改革的漸進(jìn)性，“我覺得現(xiàn)在注冊(cè)制是‘有其名無(wú)其實(shí)’，整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)管還沒有脫開過去實(shí)質(zhì)性的審核，注冊(cè)制的推行需要一個(gè)系統(tǒng)、生態(tài)的配套。在注冊(cè)制為項(xiàng)目打開退出通道之后，我們期待后續(xù)能為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身的上市融資打開通道，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的話題，已經(jīng)到了需要關(guān)注和討論的階段�！�