注冊制迎關鍵一躍 新股發(fā)行脫胎換骨

　　從指標管理到“市場化發(fā)行”，歷經(jīng)審批制、核準制再到注冊制，新股發(fā)行制度脫胎換骨，在深化改革中不斷釋放服務實體經(jīng)濟、鼓勵創(chuàng)新的力量。

　　從限價管理到“市場化定價”，經(jīng)由固定價格機制、詢價制度、市場化定價機制改革，新股發(fā)行制度在引領市場向更加合理的估值定價發(fā)展的同時，正在塑造更好的投融資環(huán)境，促進更多優(yōu)質企業(yè)進入資本市場。

　　監(jiān)管部門人士日前表示，將積極穩(wěn)妥做好在全市場推行注冊制改革的準備。由此，從增量試點到存量推行，經(jīng)過設立科創(chuàng)板并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制、新三板精選層開市，注冊制正迎來從增量到存量的關鍵一躍。

　　從指標管理到市場化發(fā)行

　　資本市場改革步伐的加速，讓A股迎來IPO大年。德勤報告顯示，以今年前九個月的融資總額計算，在完成多宗重大的新股上市后，滬深交易所分別奪得全球新股發(fā)行排名的首位和第五位。德勤預計，更多新股將會在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市，中國內地市場2020年的融資額有機會超越2010年。

　　這得益于注冊制下的市場化發(fā)行節(jié)奏加快。但歷史并非從來如此，從每年定額上市到可根據(jù)需要自行申報，新股發(fā)行制度改革先后經(jīng)歷了行政主導的審批制和市場化方向的核準制兩個階段，走過了一段復雜而曲折的過程。

　　1993年到1995年，是審批制前期額度管理階段，每年發(fā)行多少股票，總額度有指標限制。1996年到2000年，是審批制后期的指標管理階段，推行“總量控制、限報家數(shù)”的指標管理辦法。

　　1999年正式實施的證券法確立了核準制的法律地位。2001年至2004年，核準制下的“通道制”建立，證監(jiān)會不再對發(fā)行上市企業(yè)數(shù)目進行限制，更多地發(fā)揮證券公司和公開信息披露作用；2004年后，“保薦制”取代“通道制”，推動了大量企業(yè)發(fā)行上市，對促進資本形成、服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持實體經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

　　但不論是“通道制”還是“保薦制”，其實質依然是審核，并未實現(xiàn)真正市場化。在此背景下，注冊制改革應運而生。2019年設立科創(chuàng)板并試點注冊制，2020年新證券法施行。注冊制改革推動資本市場基礎制度持續(xù)完善，資本市場改革踏入新征程。

　　“注冊制將對發(fā)行人產(chǎn)生深遠的影響，將從促進擬上市公司建立以信息披露為基礎的規(guī)范運作體系、加快推進擬上市公司的發(fā)行上市審核、上市條件多樣化將為多元化的擬上市公司提供資本市場服務、市場化的定價制度吸引更多優(yōu)質公司上市等四個方面改變資本市場發(fā)行生態(tài)�！比A泰聯(lián)合證券投行管委會委員、董事總經(jīng)理張雷表示。

　　從限價管理到市場化定價

　　新股發(fā)行定價方式也是改革的重要內容。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制環(huán)境下，23倍市盈率“紅線”成為歷史，發(fā)行定價市場化特征進一步明顯。

　　“新股發(fā)行機制是推進市場化改革的核心問題，又是改革的難點和痛點。我國境內股市建立以來，在這方面進行了艱難的探索，經(jīng)歷了逐步轉變的發(fā)展過程，大體上可以分為三個階段。第一階段是采用固定價格機制，第二階段初步建立詢價制度，第三階段繼續(xù)深化定價機制改革�！弊C監(jiān)會原主席肖鋼曾指出，改革的長期目標應當是實現(xiàn)發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行定價的市場化，讓新股申購變成有賺有賠的買賣，實現(xiàn)承銷商自主配售，最終回歸新股發(fā)行需要承銷商“推銷”的本源。

　　“注冊制實行市場化的發(fā)行承銷機制，由專業(yè)機構投資者對擬上市公司進行估值定價，發(fā)揮專業(yè)機構投資者的投研定價能力，更合理的估值定價將吸引更多優(yōu)質企業(yè)上市融資�！睆埨妆硎�。

　　“鑒于推廣注冊制之后上市條件相對寬松，一些上市公司可能存在較大的造假風險和動機�！绷⑿艜�計師事務所董事長朱建弟表示，隨著注冊制改革不斷推進，配套制度將更趨完善。建議提高上市公司以財務造假粉飾報表的違法成本，加大退市力度，建立更為緊湊的退市程序，增強市場可預見性。

　　從試點到全面推行注冊制

　　目前，注冊制改革已在創(chuàng)業(yè)板市場推行，存量市場的經(jīng)驗總結將成為未來全市場推行注冊制的關鍵之舉。監(jiān)管部門多次強調，將積極穩(wěn)妥地做好全市場注冊制改革準備。

　　證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部主任李明日前表示，證監(jiān)會將按照“建制度、不干預、零容忍”的九字方針，在保持新股常態(tài)化發(fā)行的同時，加強研究評估，全面總結試點注冊制改革的經(jīng)驗，積極穩(wěn)妥地做好在全市場推行注冊制的改革準備，及時根據(jù)市場發(fā)展情況，進一步優(yōu)化發(fā)行上市條件，支持符合條件的企業(yè)股權融資，更好服務加快構建新發(fā)展格局和經(jīng)濟高質量發(fā)展。

　　專家認為，新股發(fā)行制度是一項重要的資本市場基礎制度，未來將在總結科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗的基礎上繼續(xù)深化改革。目前，IPO市場出現(xiàn)了超高市盈率發(fā)行、新股首日破發(fā)、抱團定價等現(xiàn)象，對此要理性認識。一方面，在發(fā)行定價環(huán)節(jié)，企業(yè)估值受到公司的基本面、市場的資金面、市場走勢和投資者情緒等多方面因素的影響，而科創(chuàng)企業(yè)在業(yè)務技術、盈利能力等方面存在一定的不確定性，估值難度比較高，市場對科創(chuàng)企業(yè)的估值也更容易產(chǎn)生分歧。破發(fā)和打新溢價并存現(xiàn)象將是常態(tài)。另一方面，投行定價能力和投資者專業(yè)能力都有待進一步提升，并在充分博弈中接受市場檢驗，如此方能進一步實現(xiàn)發(fā)行定價的市場化。

　　開弓沒有回頭箭。在保持改革定力、堅持市場化法治化不動搖的同時，伴隨增量改革與存量改革的漸次落地，資本市場正在并將繼續(xù)演繹激發(fā)活力、發(fā)揮樞紐功能、提升國際競爭力的改革發(fā)展“加速度”，而以注冊制為引領的一系列改革措施正揭開中國資本市場發(fā)展的新篇章。