變革與趨勢：市場化視角下的重組上市

　　談到重組上市，也就是市場常講的借殼上市，大家首先想到的是信息披露后那一根根上行的紅K線。但又免不了暗暗擔(dān)心借殼之后上市公司到底如何，會不會預(yù)期落空，一地雞毛。

　　多年來，A股市場關(guān)于借殼的討論不絕如縷，其制度安排也與市場的發(fā)展交織前行、共同演進(jìn)變遷。2011年的重組辦法首次界定了借殼上市這一概念。此后相關(guān)規(guī)范也屢有調(diào)整。近年來印象比較深的，可能就是2016年的規(guī)則收緊和2019年重組新規(guī)的再度松綁。一張一弛之間，其背后是市場化向縱深發(fā)展的一道軌跡。這方面很值得做些實(shí)證分析。

　　市場化的第一個(gè)方面就是資源配置功能的有效發(fā)揮。這些年來，重組上市推動(dòng)了不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在資本市場快速實(shí)現(xiàn)證券化。相較于IPO，借殼從籌劃到完成通常都在一年以內(nèi)，提高了效率，幫不少公司抓住了發(fā)展的關(guān)鍵期。其中有的是行業(yè)龍頭，有的是創(chuàng)新翹楚，借殼后的公司質(zhì)量相較IPO企業(yè)也毫不遜色。當(dāng)年化纖龍頭恒力石化借殼*ST橡塑，主業(yè)從化纖延伸至石油煉化、石化及聚酯化纖全產(chǎn)業(yè)鏈，上下游協(xié)同效應(yīng)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都邁上了新臺階。綠地控股借殼金豐投資，同步實(shí)現(xiàn)國企混改，進(jìn)一步夯實(shí)了地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。備受關(guān)注的三六零借殼江南嘉捷，成為了互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)回歸的樣本。2016年前后，正是我國物流行業(yè)加速競爭、快速成長的洗牌期，圓通、韻達(dá)、申通、順豐等標(biāo)桿快遞公司扎堆借殼，順利抓住了行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵期，成為資本市場助力公司乃至行業(yè)發(fā)展升級的一個(gè)縮影。

　　資源配置功能的另一面，是幫助了不少經(jīng)營不佳的公司成功脫離困境。既然借的是“殼”，原公司往往早已虧空了底子、失掉了主業(yè)，徘徊在市場“出清”的邊緣。相形之下，借殼植入的標(biāo)的資產(chǎn)需要符合IPO標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)地、經(jīng)營基礎(chǔ)都得以夯實(shí)，企業(yè)價(jià)值也隨之提升。上海臨港借殼的*ST自儀此前業(yè)務(wù)基本停滯，借殼當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)利潤2.39億元，為公司帶來了新的生機(jī)。還有中航資本借殼*ST北亞時(shí)，上市公司已經(jīng)暫停上市多年，瀕臨退市的邊緣，借殼當(dāng)年公司即實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，此后業(yè)績穩(wěn)步上漲，2019年凈利潤超過30億元，借殼后利潤年復(fù)合增長率高達(dá)22.94%。從這個(gè)意義上說，借殼上市為資本市場“開源”“換血”，用市場化的方式支持了上市公司轉(zhuǎn)型升級。

　　從面上整體情況來分析，也有相應(yīng)的印證。2012年至2019年，兩市有130余單重組上市交易。八成公司借殼前1年處于微利或虧損狀態(tài)，近半數(shù)連續(xù)2年扣非后凈利潤為負(fù)。借殼后首年，這其中大多數(shù)公司都實(shí)現(xiàn)了業(yè)績“飛躍”，凈利潤在1億至5億元，中位數(shù)達(dá)2.51億元，較借殼前的漲幅超22倍。拉長觀察時(shí)間，重組上市對主業(yè)改善的效果還是比較顯著的。以借殼后3年計(jì)，近八成公司盈利，五成公司扣非凈利潤的中位數(shù)達(dá)到1億元至5億元。

　　當(dāng)然，重組上市這些年運(yùn)行下來，也出現(xiàn)了一些問題，市場關(guān)注也不少。最直觀的就是兩極分化。前面說到，有不少公司借殼后質(zhì)量提升，但也不乏反面例子。拿兩市2012年至2016年間重組上市的百余家公司為樣本，觀察其3-5年間的業(yè)績變化情況，有22家公司出現(xiàn)了大幅虧損甚至退市，占比超17%，近一成公司虧損超過10億元，看下來也有點(diǎn)讓人心驚。有兩類情況常為市場所詬病。一類是“養(yǎng)殼”，拿到控制權(quán)后，想的不是如何搞好主業(yè)，而是大肆購買一些表面光鮮的資產(chǎn)，目標(biāo)是“做業(yè)績”“做股價(jià)”，到頭來還是水落石出，現(xiàn)出原形。還有一類是“倒殼”，實(shí)控人走馬燈地?fù)Q，想賺的是“殼”溢價(jià)，公司成了純粹的資本工具。

　　前面提到的有些公司，表面看是借殼成效不佳，實(shí)則還往往伴隨著治理混亂甚至惡性違規(guī)。統(tǒng)計(jì)顯示，兩市130余家借殼公司中，有兩成公司借殼后曾被出具非標(biāo)年審意見，有超半數(shù)借殼公司被實(shí)施過監(jiān)管措施或紀(jì)律處分，比例高于兩市的平均水平。這其中，被公開譴責(zé)的也為數(shù)不少，大多都涉及資金占用、違規(guī)擔(dān)保、財(cái)務(wù)造假等重大違規(guī)問題。這些公司最終的命運(yùn)，往往是借殼之后仍淪為殼公司，不少又走向了退市之途。數(shù)據(jù)顯示，有16家公司被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示，占比超一成；5家公司已經(jīng)退市，平均上市時(shí)間不到5年。

　　為什么本來比較好的市場化機(jī)制，實(shí)踐下來還是有不少公司走了樣？微觀層面上可能有兩層原因。一是交易各方當(dāng)初就動(dòng)機(jī)不純。借殼置入標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不夠過硬，還希望用高業(yè)績承諾支撐股價(jià)和估值，待到頹勢初顯，就手段頻出盲目并購，甚至掏空公司后棄船走人，留下個(gè)爛攤子，已經(jīng)退市的保千里就是如此。另一方面就是新進(jìn)實(shí)控人對資本市場守法合規(guī)意識不強(qiáng)，對經(jīng)營上市公司準(zhǔn)備不足。與IPO不同，借殼資產(chǎn)上市前未經(jīng)過輔導(dǎo)，規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ)可能先天不足，部分公司實(shí)控人缺乏制度制約，加上對公開市場意識不強(qiáng)，甚至公司內(nèi)部“一言堂”導(dǎo)致內(nèi)控制度難以落地，為后續(xù)可能的惡性違規(guī)埋下了隱患。這些問題，都要通過加強(qiáng)市場教育和日常監(jiān)管，持續(xù)關(guān)注重組上市公司的經(jīng)營治理情況來防范。

　　還有更深層次的原因，那就是市場本身還在一個(gè)不斷發(fā)展的過程中。重組上市出現(xiàn)的種種問題，需要在這個(gè)背景下來認(rèn)識和理解。在過去很長一段時(shí)間里，我國資本市場IPO供需失衡，企業(yè)的上市地位成為稀缺資源。重組上市作為借道上市的便捷路徑，在快速上市可實(shí)現(xiàn)高估值的利益驅(qū)動(dòng)下，也就出現(xiàn)渾水摸魚、濫竽充數(shù)的情況。在制度上，曾經(jīng)有過的選擇是收緊重組上市的認(rèn)定條件和許可標(biāo)準(zhǔn)，但這也解決不了所有的問題。一種可想見的情況是，更高的硬性標(biāo)準(zhǔn)下，夠得著的公司自然付得起成本，質(zhì)量更過關(guān)、主業(yè)更扎實(shí)。不夠條件的公司為了闖關(guān)，可能干脆鋌而走險(xiǎn)甩個(gè)膀子肆意妄為，上市后也無心主業(yè)。兩極分化的情況也就自然出現(xiàn)了。

　　從根本上對這些問題的解決，還是要回到市場化的方向上來。制度的演進(jìn)要與市場環(huán)境的變化相適應(yīng)，有什么樣的市場就需要什么樣的制度。去年，以設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制為核心的多項(xiàng)基礎(chǔ)制度改革深入推進(jìn)，市場環(huán)境發(fā)生了深刻變化，市場的估值體系、投資者市場預(yù)期也隨之漸變。相應(yīng)的，2019年10月，重組上市制度再度松綁，在認(rèn)定借殼的具體指標(biāo)、累計(jì)年限及配套融資上，都做出了更加市場化的選擇。制度出來后，可以觀察到，沒有出現(xiàn)有些人所擔(dān)心的“一窩蜂”式的借殼，也沒有出現(xiàn)普遍性的過度炒作，市場對待重組上市也更加理性。實(shí)際上，大家所熟知的“殼”溢價(jià)也降了下來，市場所謂的“殼費(fèi)”,即上市地位的牌照價(jià)格，較以前已大大降低。這些反映出來的，就是市場的力量。

　　可以期待的是，在相對成熟的市場機(jī)制下，重組上市能更好地發(fā)揮資源配置功能，真正具有產(chǎn)業(yè)整合意義的交易會越來越多。而這，大概就是市場化的意義所在。