睿策投資董事長黃明：A股要想生存需要有四個“板”

　　4月18日，第6屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇在北京舉行。北京睿策投資管理有限公司董事長黃明在演講中表示，A股要想生存下來，需要有幾個板你必須有：第一個板，研究基本面，企業(yè)和行業(yè)的基本面。第二個板，解讀政策。第三，研究心理波動，做行為金融學(xué)。第四，保持持續(xù)的創(chuàng)新和研發(fā)。

　　以下為黃明演講速記部分實錄：

　　黃總：大家下午好！因為我明天時間的安排不行，非得把半個小時的演講挪到今天下午，所以耽誤了大家的時間。但是，為了補償，我承諾半個小時之內(nèi)準(zhǔn)時結(jié)束。第二、我的節(jié)奏要快一點。

　　我非常榮幸，也讓我感覺非常謙卑，我第一次得了金牛獎。其實我今天主要是來學(xué)習(xí)，聽聽大家的一些看法，一些理念。但是，今天我估計所有站在臺上的人，我恐怕是加入投資管理行業(yè)最晚的，也就是最新的新兵。我2010年開才是大張旗鼓的開干。但是，同時我又是這里面最老的一個，我1964年出生的。

　　我為什么做了這個？是因為我以前不是干投資的，我以前是做金融學(xué)教授的，我以前是學(xué)物理，到美國拿了物理博士，又做金融博士，在芝加哥商學(xué)院教了兩年，到斯坦福商學(xué)院教了七年，到現(xiàn)在還是美國康乃爾大學(xué)金融學(xué)的兼職教授。但是，為什么我來做資管這個行業(yè)呢？就是幾年之前，我40幾歲的時候問自己，我到快死的那一天我后悔什么？我肯定后悔我沒有實戰(zhàn)。我說今天把所有都放下，就來實戰(zhàn)。

　　我要做實戰(zhàn)有兩大考慮：第一、我研究的領(lǐng)域叫行為金融學(xué)。這個學(xué)科我的終身教授在美國也是靠這個學(xué)科的研究拿的。行為金融學(xué)在前年得了經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎，不光學(xué)術(shù)上得到了肯定，在實戰(zhàn)中得到了非常強烈的肯定。跟我一塊做行為金融學(xué)的那一批美國教授，包括康乃爾好幾個教授都被美國資產(chǎn)管理界挖過去了，比如高盛的量化投資部門的主管，比如一個教授做了巴克萊管一萬多億美元的交易總監(jiān)加上研究總監(jiān)。你能想象嗎？當(dāng)市場足夠大的時候，這時候科學(xué)化，大數(shù)據(jù)的模型就非常重要，所以我不是心血來潮，而是所有這些教授、朋友都出去創(chuàng)業(yè)了，做的轟轟烈烈。

　　我心里琢磨，行為金融學(xué)是什么學(xué)科？剛才江暉講的我非常贊同，它講的就是市場部理性。大家不要覺得股價主要由資本面決定，其實股價很多由心理驅(qū)動。所以，行為金融學(xué)專門研究心理因素對股價、股市的影響。我當(dāng)時想象，A股比美國更不理性。這么多朋友都能在美國用行為金融學(xué)，A股更可以用行為金融學(xué)。這是我的第一個初衷。

　　我的第二個初衷，今天坐在這兒的這些人，你們真是中國最幸運的一批人當(dāng)中的一小部分。為什么？中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在，你說說下面十年，哪幾個行業(yè)敢拍著胸脯說我們有十倍的增長空間，很多行業(yè)不可能有這樣的空間了。但是，資產(chǎn)管理行業(yè)，就輕輕松松，下面十年能翻十倍以上，我覺得十倍絕對低估了。我說兩個數(shù)據(jù)，中國最大的管理公開的專業(yè)化管理資產(chǎn)的平臺是誰？我估計還是華夏基金。3000多億人民幣，算成美元600多億美元，美國最大資產(chǎn)管理平臺是黑石的那些相關(guān)的出來的做二級市場的，就是黑研（音譯），四萬億美元。那就是中國的六七十倍，你覺得美國的財富是中國財富的六七十倍嗎？不是，中國下面有很大的增長空間。還有一個數(shù)據(jù)，美國整個國家被專業(yè)化團(tuán)隊管理的資產(chǎn)除以它的GDP的比例，比中國相同的比例高幾十倍。所以，中國在這個空間非常大。

　　最后我除了兩個數(shù)據(jù)，再講一個理論，每個國家當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長時，財富創(chuàng)業(yè)的人，做實業(yè)投資，經(jīng)濟(jì)增長不動的時候，恰恰是資產(chǎn)管理開始起飛的時候，也就是我們的行業(yè)才剛起飛。我相信在座的很多人資金的擴(kuò)容量，我們幾個基金基本上不讓擴(kuò)容了，你們能夠輕松感受到這個行業(yè)爆炸增長的空間。所以，因為這兩大原因，幾年以前我加入這個行業(yè)。加入這個行業(yè)經(jīng)過很多波折，因為我2011年1月份成立基金，經(jīng)過一些波折之后，我們到2012年終的時候，跟我同比例的合伙人張瑾（音譯）女士加入了，給我理念上有很大很大的影響。所以，我們這個公司，2011年到2012年的業(yè)績，跟行業(yè)相比，不算差，到2011年11月，還是陽光私募第七名，我說再沖一把，結(jié)果把第一批投資人全給嚇跑了。后來短短幾個月，我們走過了江暉剛才說的那一段艱苦的私募?xì)v程。

　　我們想明白一個道理，投資人要的是穩(wěn)健、控制回撤，年復(fù)一年的回報，他不是要發(fā)財，當(dāng)然有一批投資人希望發(fā)財，希望能給我翻倍。但是，假如你說，我每年給你賺15%以上，最大回撤不超過5%，打個比方，你可以用海量的資金。為什么？這就說到資產(chǎn)管理行業(yè)了，美國一個特有名的教授說了一個觀點，這個觀點是資產(chǎn)本質(zhì)上管的不是資產(chǎn)，管的是投資人的信任。黑研（音譯）四萬億美元的平臺，你到后來講策略嗎？就是因為這個品牌別人信任他。資產(chǎn)管理特別逗，美國后來那些大的品牌，每年多兩個點就不錯了，基本上信任就跟著你走了。

　　資產(chǎn)為什么說是管信任呢？因為資產(chǎn)管理這個行業(yè)特別大的特點就是它永遠(yuǎn)是把懂金融，沒錢和有錢不懂金融的人怎么連在一塊兒的問題。投資人就是有錢不懂金融，在美國社會，好萊塢、明星，杜邦家族的后代都是典型的對沖基金，絕對后裔的投資人，但是他們不懂金融。為什么？因為他們的孩子，一生下來就是幾億美元的財富，學(xué)金融多苦，都是誰學(xué)金融呢？都是你我這樣的，靠父母沒戲了，進(jìn)大學(xué)玩命學(xué)習(xí)，聽說賺錢賺的快的就是金融，于是管理學(xué)要做基金經(jīng)理。所以，我們懂金融學(xué)的往往沒有自己的財富可管，非得管別人的錢，這就是問題了。你懂金融，沒錢，別人有錢，不懂金融，你怎么贏得他的信任。

　　投資人不管你多牛，你只要給他虧了錢，不管歷史上給他賺了多少錢，他就開始不信你了。美國長期資本管理公司，其中好幾個合伙人是我的朋友、同事、合作者，曾經(jīng)是別人求著他們給錢，最后強迫別人把錢退出去了，第一次大虧，沒人給他們錢了。所以，資產(chǎn)管理本質(zhì)上是怎么管信任，而管信任最難的就是回撤以后不能給人講金融。投資人聽不懂，說我要懂金融，就自己管了。

　　所以，我們不管理論也好，實戰(zhàn)也好得出一個結(jié)論，要想維持住投資人的信任，就控制回撤，每年給他賺錢，做到這一點就行了。打個比喻，你們做基金經(jīng)理，你們手頭什么股票能拿得��？很多人翻倍的股票，中途被甩出來了，因為這股票漲著漲著，有時候把你砸暈了，你對它失去信心了，你跑了。其實投資者，基金也是一樣的道理，假如告訴他，我就不回撤，最大控制在多少點，下一波股市跌到四五個點，我就挺住了，他就信任你了。所以，我們覺得用這么簡單的方法來保護(hù)，維護(hù)投資人的信任，這一點我多花一點時間講。

　　我們2012年終設(shè)立了這么一個目標(biāo)，我們跟投資人說，我能做這個目標(biāo)就接著做，做不了這個目標(biāo)，就改寫目標(biāo)，把回撤控制一下。我給大家匯報一下，我們2013年差不多做到了。我們24%的凈匯報，5%點幾的最大回撤，是錢荒那個6月份砸出來的，正好是4倍的，剛才江暉說的風(fēng)險收益比，國際的風(fēng)險標(biāo)桿是1倍，因為我們當(dāng)時規(guī)模確實沒有江暉大，所以我們設(shè)了一個比較猛的指標(biāo)，就是3倍，每年的凈回報，除以每年的最大回撤，我們給你3倍，而且我們每年算，2013年我們凈回報38%，這個還是蠻驕傲的。今年除了下一個星期一不算，我估計很多基金沒有多少回撤，但是因為很多市場沒有做巨大的調(diào)整，去年還是有很大調(diào)整，所以我們這兩年做到了，我們希望今年還做到，我們還是蠻有信心，今年也能做到。連著幾年做到之后，規(guī)模到一定量，我希望跟投資人說，能不能把最大回撤放十個點，這樣靈活度更大一點。

　　所以，我特別贊同江暉剛才的很多體驗，投資人需要保住他的信任，而且年復(fù)一年給他賺錢。做到這個的確很難，很辛苦。怎么樣才能做到我能控制回撤呢？我們認(rèn)為你必須做幾件事情。第一、你必須只投大勝算的機會，江暉剛才很牛，說要投90%的勝算，我們樸素一點，能有80%勝算我就非常高興了。但是，必須是大勝算的機會你才能投。從投資角度來說，我的資本、風(fēng)險額度是有限的，要把有限的胃口，不要吃咸魚、咸肉，要等山珍海味。投資人也是一樣，要等大勝算的機會，什么叫大勝算，有人知道企業(yè)能行，因此拿兩年，肯定賺錢，這是大勝算。但是，對投資者關(guān)心回撤的基金來說，這不算大勝算。為什么？兩年肯定賺，3個月來百分之十幾的回撤，投資人就不干了。所以，我們的大勝算是指兩年大勝算，6個月大勝算，甚至下面幾個禮拜也不會給我虧百分之十幾。所以，這樣就對自己要求及其嚴(yán)了，的確很累，我盼著那天，我給投資人寫一封信，我再也不5%回撤了，10%回撤。

　　你要想實現(xiàn)長期、中期、短期的大勝算真的很累，必須關(guān)注A股市場里面所有股價波動的風(fēng)險，必須全都有競爭力，能夠控制住，或者計算來。投資有句話叫賺在長板，死在短板。我們這個行業(yè)什么叫死？你們跟投資人說，五年跟著我，不會大回撤，但是會大賺。所以，我必須要控制自己對各種風(fēng)險來源的把控，因為我必須要求自己沒有短板。我們這個團(tuán)隊要求自己在所有風(fēng)險來源點都能夠把控住，這就是我們講多策略投資，就是在于我們不能有短板，不能盯著一個打。剛才一位嘉賓說必須專業(yè)化，盯著一個，但是盯著一個就八仙過海，各顯神通，但是A股必須八仙都得有，我認(rèn)為A股要想生存下來，需要有幾個板你必須有。

　　我稍微談?wù)剬ξ覀儓F(tuán)隊自己的挑戰(zhàn)。第一個板，研究基本面，企業(yè)和行業(yè)的基本面，這在整個市場都是一個極大的板。所以，這個方面不用多說了。而且你要在美國市場這么多年待下來，研究基本面就夠了。所以，美國很多基金經(jīng)理靠這一個板打幾十年漂亮的回報。但是，那是美國，回到中國必須多幾個板。第二個板，解讀政策。比如這個周末我們就得玩命的解讀政策了，證監(jiān)會剛才又安撫大家了一把，我們就看星期一大跌。因為美國很少，把美國200多個交易日拿出來看，很少有政府發(fā)言人說了一句話，引起股市大跌，大漲。而且每年它說話都是及其小心，漸進(jìn)性，很少讓市場吃驚，而且絕對沒有事先的波動。所以，從某種意義上，中國就不一樣，中國確實我們政府不斷把各種法律法規(guī)不斷走向完善，又不斷做轉(zhuǎn)型，又得維增長，所以它的擔(dān)子很重，所以需要出各種各樣的政策推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這就能夠引起股市波動很大很大。所以我們A股生存下來，必須要解讀政策的能力。

　　這幾年下來，有人開玩笑，你就看新聞聯(lián)播，買股票，賺的比誰都好，這也是我們需要解讀政策，要到位。另外，心理波動，這就是我當(dāng)初的初衷，就是要做行為金融學(xué)，來投A股的初衷，就是心理波動能夠解釋股市很多的波動。

　　具體講一下我怎么想的。我們二級市場跟PE投資不一樣，PE投資投的基本面過幾年就行了，我們不一樣，每天有盡職。所以，我們投的每天是股價的波動，但是不光是盈利基本面的波動，也是估值的波動。盈利的波動是我們研究基本面可以研究得來的，但是估值的波動，從很多學(xué)術(shù)文章證明，你可以說是流動性，可以說是利率等等之類的。但是，坦率說，貢獻(xiàn)特別大的一個因素就是心理波動。心理在波動，驅(qū)動估值。尤其是美國的指數(shù)的市盈率肯定跟心理波動最有關(guān)系的。所以，我們要想理解市場的很多波動，必須把心理學(xué)用上，這是行為金融學(xué)，這也是必須有的一個板。所以，很多人都覺得，我是做行為金融學(xué)的教授，做了基金，就用行為金融學(xué)，其實不是。行為金融學(xué)只是我好幾個工具的一個，這是幫助我計算、預(yù)測、心理波動的一個一整套的模型。

　　既然說到這兒，講一下A股很多同行確實很痛苦。你要看一個基金的凈值特別穩(wěn)健，基金經(jīng)理的心里肯定波濤洶涌。所以我們就不斷的揣摩市場風(fēng)險來源，美國老學(xué)二級市場投資，中國人老學(xué)巴菲特，我覺得錯了，它主要是靠買控股買出來的。美國非常棒，為什么？因為美國估值的波動，也就是市盈率的波動相對全球市場是穩(wěn)健的，就是資金可以自由的流進(jìn)流出，而且有90年價值投資的傳統(tǒng)，估值低了，全球資金就流進(jìn)太平洋，中國的股市更像堰塞湖，估值高了，資金流出去，好像我們聽說QFII賣的差不多了，最多就那么一點，賣完了還能怎么著。估值高了，資金流進(jìn)流出，額度不夠大，所以更像堰塞湖。另外，追究老百姓需要追漲殺跌。所以，我認(rèn)為利用心理學(xué)的模型看股價、指數(shù)以及板塊的波動特別有用，這是我的體會。所以，是心理學(xué)的金融學(xué)。

　　我1996年加入芝加哥商學(xué)院，當(dāng)時挺驕傲，有十幾個學(xué)�？梢赃x擇。我選擇了芝加哥，因為芝加哥太牛了，因為它有米勒的理論，我想跟他們做同事。后來我發(fā)現(xiàn)，他們這個理論太愚。米勒經(jīng)常跟其他教授說，美國證監(jiān)會最該干的一件事就是把證監(jiān)會取締了。他的觀點美國股市不需要證監(jiān)會，因為股價是理性的，不需要保護(hù)中小投資人的，因此沒有泡沫，也沒有泡沫破滅，誰要想忽悠，虛假披露，投資者的眼睛是雪亮的，他占不了便宜，你就知道這個理性理論是做愚。但是我在芝加哥受到一個行為金融學(xué)創(chuàng)始人的影響，就是Thaler教授，我把理性理論全給拋棄了，轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)。所以，這個學(xué)科你們真的值得關(guān)注，行為金融學(xué)真是一個寶藏，可以挖掘很多東西出來。這就是第三大板，就是要對心理波動有一定的能力。

　　最后一大板，保持持續(xù)的創(chuàng)新和研發(fā)。A股的大發(fā)不斷在變，A股的環(huán)境不斷在變，水平整合一個政策推出來，我們的盈利模式都得變，我相信大家認(rèn)同這一點。

　　一旦你有四個板，我們怎么才能控制風(fēng)險？我覺得很累。首先，我得講要擇時，你們這兒的英雄好漢太多了，我只是講需要擇時。有很多投資人會說，美國的價值投資不需要擇時，巴菲特不擇時，但是巴菲特最擇時了。所以我認(rèn)為你把行為金融學(xué)的理論放在美國這個土壤上，因為它有太平洋一樣的估值穩(wěn)健，因此不需要擇時，擇時很難。但是，你把同樣一個理論播在中國這個土壤上，得出的結(jié)論就是一定要擇時，同一個理論，播在不同土壤上，得的結(jié)果就不一樣。所以，這一點給予所有在座的擇時的同仁，我要給你們提供強大的理論支撐，你們不是瞎搞，是真正有理論支撐的打法。

　　講幾個簡單的原因，怎么擇時就不多介紹了，我們也積攢了自己的工具箱，很累，很辛苦。但是，為什么要擇時呢？很多人不擇時，都是在美國教科書學(xué)出來的。美國的教科書往往給你看的指數(shù)有一個風(fēng)險溢價。那是因為在它這個市場，指數(shù)就是一個多世紀(jì)就緩緩的往上揚，即使經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，金融危機，美國股市12年就恢復(fù)了高點，14年以后就賺多了。我認(rèn)為這個國家的確不需要談?chuàng)駮r。但是，美國有三大優(yōu)勢是我們沒有的，第一、它估值穩(wěn)健。第二、美國股市橫跨很多均衡的行業(yè)。第三、美國的指數(shù)真是一個世界指數(shù)，美國的標(biāo)普500家公司，去年一半的利潤是在海外算的，所以它真是世界經(jīng)濟(jì)的代表，又是一個很多行業(yè)的代表，加上估值穩(wěn)健，三大原因?qū)е旅绹�指�?shù)穩(wěn)健。千萬不要以為美國是一個代表，美國是一個特例。你拿著這個特例到全世界走一圈，日本1990年泡沫破滅，沒有擇時過20幾年，日本指數(shù)還跌70%，安倍把它搞起來一點，還60%。

　　所以，在這樣的市場里面操作，我們一定要擇時。怎么擇時？跟著行業(yè)學(xué)，我周邊有一幫擇時的高手，我聽他們的，我用我們的量化模型分析心理學(xué)，是不是安全，我們有很多方法來擇時。但是，沒有辦法。有人說擇時很難，我同意難。要是你想貪婪，靠擇時賺錢，的確難。但是，實際上所有事你不貪婪就不難了，我擇時不是為了賺錢，是為了控制風(fēng)險。我要用擇時躲避100個跌停板的日子。我們怎么用擇時？我的擇時體系告訴我安全了，這是一個方面。另外一個方面，我手上正好有一批通過深度研究我特別看好的股票，兩個因素同時發(fā)了，我就上高倉位，兩個因素有一個不夠，倉位就得控制。所以，我們辛苦的把擇時這么用。這么用，你發(fā)現(xiàn)我的擇時很樸實，不安全，有可能有100個跌停板的日子，我們就躲開。

　　不光要擇時，還要選股。我就不班門弄斧了，選股我知道基本面選股，熱點主題選股，這個能擴(kuò)大選股的來源，市場的量化，心理模型，我非常感謝中證500出來了。為什么量化對沖滬深300很慘了，我們搞量化的張宇（音譯）說滬深300對沖特多，滬深300在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下是特慫的，但是它會反恐，但是中證500是個軟柿子，但是給我們提供了一個完美的對沖工具。

　　我們最后研究的一個結(jié)果，在中國股市我們研究的結(jié)果就是你要完全靠價值投資，靠理性理論理解市場的波動選股很難，你很難理解市場，更談不上穩(wěn)健的賺錢。所以，幾年以前我就開始研究，我都去走訪一個高中畢業(yè)的，打漲停板的人，我記了兩個下午的筆記，到美國康乃爾大學(xué)，帶著我的博士生研究模型和數(shù)據(jù)，我給大家匯報我的結(jié)論。即使你們不是專業(yè)搞投資的，也可以跟朋友吹牛。

　　你說中國為什么很多基本面不好的垃圾股反而被人打漲停板？這個怎么用金融理論來解釋？我以前的困惑就是怎么來解釋？跟現(xiàn)代金融理論掛鉤。我的答案是這樣的，經(jīng)過我們的研究終于想明白了，你們知道索羅斯，他的全球宏觀，其實有一個打法幫他賺了很多錢，叫金融攻擊，他1990年前后打英鎊，覺得英鎊虛高，就帶頭打，全球資本加入他，打下來，就賺錢了，后來拿著它打了亞洲很多貨幣，他利用資本市場不是一個單均衡市場，是多均衡。就是一個垃圾股，沒人理它，它就該垃圾。這是符合基本面均衡的。但是，如果有人打他，這就是另外一個均衡。中國游資對股票的打法，其實就是索羅斯用來攻擊貨幣的打法，只不過索羅斯是從高虛位往下打，我們是從下往上打。我兩個博士都靠這個畢業(yè)了，美國教授聽到，還有這種理論。很多人覺得教授就會用價值投資，量化模型，不是的。你要是理解中國有一股力量，就是打漲停板的力量，這種力量從理論上理解它，融入到我們的量化模型和投資體系，這個非常重要。

　　游資打法就是金融攻擊，原因有一個制度土壤環(huán)境和心理因素。比如任何股票可以賣空，尤其垃圾股。第三、“T+0”取消，讓打漲停的人不可能同盟，會讓他們自相殘殺。所以，這三個因素是我們的制度環(huán)境，使得攻擊的手法在中國A股特別適合。你把這三個因素撇開，還得有行為金融學(xué)，還得有心理學(xué)。為什么攻擊的時候有人跟，為什么最后散戶會進(jìn)來，為什么該賣的不賣，這全是心理學(xué)。所以，我體會心理學(xué)對中國A股非常重要，當(dāng)然基本面也很重要，希望將來中國市場走向基本面，越來越成熟。謝謝大家！