見微知著：隱形利益輸送下的市場生態(tài)

　　建生態(tài)、聚合力，是《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》的突出要義。這里面，上市公司是當仁不讓的主體。之所以這么說，是因為上市公司是市場各方利益的匯集點，牽一發(fā)而動全身，即便是細微的變化，都可能牽動和影響市場各方的利益擺布。在上市公司這個交匯點上，各方利益格局如何構(gòu)建，恰是市場生態(tài)的側(cè)面印證。如果觀察幾起比較微妙的利益轉(zhuǎn)移個案，就能一窺其所呈現(xiàn)出來的市場生態(tài)。

　　有家做信息技術(shù)服務(wù)的上市公司，沒有實際控制人，第一大股東持股8.35%。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)看似比較均衡，利益擺布上玩不出什么花樣。但這家公司下面有個參股公司，近年與之開展了大量關(guān)聯(lián)交易，對應(yīng)營收從2016年的不足3000萬元，猛增至2017年的6.64億元和2018年的13.46億元。按說這么高的營業(yè)收入，公司的回報也不會少。但細細分析，卻變了味。首先是公司跟上下游的交付安排明顯失衡。參股公司從上市公司拿貨，只用預(yù)付10%的采購款，公司在一周之內(nèi)就得交付成品。但上市公司向參股公司指定的供應(yīng)商采購，非但要全額預(yù)付，還得等上半年，才能拿到原材料。一進一出，上市公司的真金白銀就長期沉淀到了供應(yīng)商手里。再仔細看，參股公司付款還嚴重逾期，交易的毛利水平也遠低于上市公司其他業(yè)務(wù)，甚至還不如拿著現(xiàn)金去理財?shù)氖找妗?/p>

　　付錢爽爽快快，收錢卻舉步維艱。如此賠本賺吆喝為的是哪般？其中端倪就藏在兩家公司的背景里。原來，參股公司是由上市公司第一大股東控制，上市公司的董事長兼總裁也由第一大股東推薦，供應(yīng)商又由參股公司指定，還跟第一大股東有著共同投資等千絲萬縷的聯(lián)系。厘清了這些沾親帶故的關(guān)系，利益的格局似乎也昭然若揭了。在這樣的格局下，能看到多個不同利益訴求的主體粉墨登場。這里面，有上市公司、第一大股東及其關(guān)聯(lián)方，還有上市公司的董監(jiān)高、年審會計師等。理想狀態(tài)下，各參與主體朝著同一個目標，竭力維護上市公司這個利益共同體，實現(xiàn)利益共贏。但凡任意主體越過其權(quán)責和利益邊界，必然將造成其生態(tài)圈的動蕩，一場“蝴蝶效應(yīng)”就此悄然上演。

　　如何才能維護良性的市場生態(tài)格局呢？還是得抓住其中的關(guān)鍵。首當其沖的自然是控股股東、實際控制人。他們通常作為利益輸送的最終獲益者，往往有更強的原動力去越界、實現(xiàn)一己之私，也就更需要講誠信、守規(guī)矩。這里更要好好說道的是——董監(jiān)高等“關(guān)鍵少數(shù)”在其中扮演的角色。上市公司作為擬制的法人主體，董監(jiān)高是其意思表示的代表，追求的目標本該是全體股東的利益最大化。但問題是，很多董監(jiān)高往往由控股股東指派選人，如何讓其不受大股東的操控影響，一直是困擾市場的大難題。于是乎，一些董監(jiān)高在大股東掏上市公司口袋時，充耳不聞甚至推波助瀾。問題一旦敗露，就以自己不知情、未參與、控制不了、無可奈何等言辭推脫了之。這背后，實際就是董監(jiān)高以其對大股東、實控人的忠誠，代替了本該給公司和全體股東的忠誠。

　　再看兩個例子，認識可能更加深刻。一家氨基復(fù)合材料公司，一年間向幾家特定設(shè)備供應(yīng)商預(yù)付近28億元，與公司15億元左右的營收規(guī)模明顯不匹配。資金流出較長時間后，又在年內(nèi)以業(yè)務(wù)變化為由退回公司21億元。媒體暗訪發(fā)現(xiàn)，這些供應(yīng)商的所在地、郵箱和電話等聯(lián)系方式竟與上市公司如出一轍，其經(jīng)營店鋪實際還處于未經(jīng)裝修的閑置狀態(tài)。疑點重重下，董監(jiān)高卻堅稱公司與這些供應(yīng)商毫無關(guān)聯(lián)關(guān)系，相關(guān)交易安排和種種巧合系“正常”商業(yè)慣例，繼續(xù)頂著壓力與之保持合作關(guān)系。還有家風電公司在從未市場詢價的情況下，長期向兩家供應(yīng)商采購勞務(wù)，甚至在對方毫無經(jīng)驗和資質(zhì)的情況下，預(yù)付數(shù)億元讓其采購專業(yè)設(shè)備。直到公司自揭其短，原來兩家供應(yīng)商實為公司實控人的關(guān)聯(lián)方，公司“神不知鬼不覺”地為其提供了3個多億的違規(guī)擔保，還長期為其提供財務(wù)資助2.44億元。公司董監(jiān)高多年來竟無一人指出異常。

　　這兩個案子中，問題只要稍加注意，并非不能發(fā)現(xiàn)。但為何董監(jiān)高們卻視若無睹、安之若素呢？恐怕還是屁股決定腦袋，自己由大股東提名，胳膊肘自然就往外拐了。進而言之，董監(jiān)高失位了還可以寄希望于素來被稱為看門人的中介機構(gòu)，在關(guān)鍵時刻能發(fā)表中肯、客觀、公正的意見，提示投資者其中的端倪。但從這兩個案例的情況看，中介機構(gòu)的作用也是流于形式、令人失望�，F(xiàn)實中，大股東和董監(jiān)高在中介機構(gòu)的聘任上往往有足夠的話語權(quán)，有些中介機構(gòu)也就只顧眼前的利益，樂于回敬一番“順水人情”。前面的案例也是如此，如果中介機構(gòu)能多些注意和客觀審慎，那些明顯的不合理、不尋常，恐怕早就浮出水面。

　　其實，無論是控股股東、董監(jiān)高還是中介機構(gòu)，市場主體的職責失位，背后都是市場生態(tài)下各方利益格局的扭曲。反而言之，上市公司出現(xiàn)的很多問題，也是市場生態(tài)中某個或多個環(huán)節(jié)，出現(xiàn)了瑕疵、缺陷乃至崩塌的結(jié)果。如何搞好市場生態(tài)？“建制度、不干預(yù)、零容忍”，給出了明確的方向。具體來看，好的生態(tài)體系通常需要兩套有效運轉(zhuǎn)的治理結(jié)構(gòu)，微觀上是上市公司的治理，宏觀上是資本市場的治理，背后共同發(fā)揮功能的核心理念，就在于制衡和約束。

　　在微觀的公司治理結(jié)構(gòu)上，規(guī)則、機制、制度已經(jīng)有不少，關(guān)鍵還是落地執(zhí)行能不能取得實效。這主要還是要通過公開透明的信息披露來揭示，讓市場的公開約束作用得以充分發(fā)揮。市場各方主體在這樣的約束下，才會有所敬畏、知其進退。前面的例子就是如此，如果能在信息披露上及早地揭示出來，估計大股東們也不至于太過為所欲為。董監(jiān)高們也自然不可能繼續(xù)蒙著眼睛、假裝不知。這也正是監(jiān)管發(fā)揮作用之所在。實際上，這些案例也正是在監(jiān)管的抽絲剝繭下，通過市場質(zhì)疑、監(jiān)管問詢，將疑點和異常還原給了投資者。

　　在資本市場治理上，關(guān)鍵還是在建制度。經(jīng)過這些年的市場改革，市場的基礎(chǔ)制度已經(jīng)相對完善。目前比較重要的是，將提高違法違規(guī)成本落到實處，在各類主體肆意違規(guī)、觸碰紅線的時候，真正做到零容忍。最近就有一家公司的并購標的原實控人，因并購標的財務(wù)造假以合同詐騙罪一審被判處無期徒刑。有幾個這樣鮮活的案例，樹立市場公信力、維護市場良性生態(tài)也就有了足夠的底氣。當大家都意識到越界的成本遠大于收益的時候，自然就會權(quán)衡利弊、歸位盡責，把心思用到正道上。