并購(gòu)基金站上風(fēng)口 多而不強(qiáng)難題待解

　　近日，阿里巴巴原CEO張勇加盟并購(gòu)基金晨壹投資，并購(gòu)基金再次成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)話題。近年來(lái)，注冊(cè)制進(jìn)一步走深走實(shí)以及IPO節(jié)奏放緩等因素使得資本市場(chǎng)邏輯生變，并購(gòu)?fù)顿Y無(wú)論在二級(jí)市場(chǎng)還是在一級(jí)市場(chǎng)都不缺話題熱度，被認(rèn)為是提高上市公司質(zhì)量、疏通私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出通道的“良藥”。

　　據(jù)觀察，國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金有近5000只，但平均規(guī)模不足4億元。與此同時(shí)，業(yè)內(nèi)人士表示，并購(gòu)基金控股公司上市，以及并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組方面，仍存在較多操作難點(diǎn)。行業(yè)亟需更多深刻理解產(chǎn)業(yè)、交易執(zhí)行的角色，也需要體制機(jī)制等多方面的完善。

　　強(qiáng)強(qiáng)組合引熱議

　　近日，離開(kāi)阿里巴巴半年的張勇(花名“逍遙子”)加盟晨壹投資，與劉曉丹強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的消息引發(fā)資本市場(chǎng)熱議。

　　一位是原阿里巴巴集團(tuán)CEO，創(chuàng)造了“雙十一”全球消費(fèi)盛事的中國(guó)頂級(jí)職業(yè)經(jīng)理人；一位是曾主導(dǎo)多次境內(nèi)外重大資本運(yùn)作，國(guó)內(nèi)并購(gòu)圈耳熟能詳?shù)摹安①?gòu)女王”。

　　晨壹投資對(duì)外公告稱，張勇將和創(chuàng)始人劉曉丹共同擔(dān)任管理合伙人，攜手探索并購(gòu)基金新未來(lái)。晨壹投資這一紙通稿，張勇?lián)渌访噪x的職業(yè)去向塵埃落定，“逍遙子”與“并購(gòu)女王”這一組合，更拉滿了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y的期待。不少業(yè)內(nèi)人士感慨：國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金時(shí)代真的來(lái)臨了！

　　由于交易復(fù)雜、周期長(zhǎng)，并購(gòu)被業(yè)界稱為“資本市場(chǎng)皇冠上的明珠”，被認(rèn)為是一種高階的、復(fù)雜的資本市場(chǎng)行為。專注此類交易的并購(gòu)基金，較常見(jiàn)的參股型股權(quán)投資，常以“控股”為目標(biāo)進(jìn)行股權(quán)投資，目的是通過(guò)獲得企業(yè)的控制權(quán)，改善公司治理，賺企業(yè)價(jià)值提升的錢。

　　在官宣公告中，張勇用“巨大機(jī)遇”來(lái)形容當(dāng)前并購(gòu)?fù)顿Y面臨的形勢(shì)。近兩年，劉曉丹曾多次對(duì)外稱“并購(gòu)市場(chǎng)拐點(diǎn)到來(lái)”“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)已現(xiàn)”。

　　其實(shí)，近兩年，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)底層邏輯的改變，并購(gòu)交易并不缺少話題熱度。注冊(cè)制進(jìn)一步走深走實(shí)以及A股IPO節(jié)奏放緩等，讓并購(gòu)交易在一二級(jí)市場(chǎng)上的重要性俱增。

　　一方面，自注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)，A股5000余家上市公司這一存量市場(chǎng)，為并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)提供了廣袤天地?！癐PO爆發(fā)幾年后往往催生一波并購(gòu)潮?！眲缘ふf(shuō)。湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授劉健鈞在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)也表示，并購(gòu)基金主要并購(gòu)上市公司存量股權(quán)。在全面注冊(cè)制之下，地方政府等主體的“屯殼”行為將失去土壤，退市機(jī)制才能順暢建立起來(lái)，進(jìn)而給并購(gòu)基金帶來(lái)并購(gòu)?fù)顿Y機(jī)遇。

　　A股上市公司數(shù)量增加的背后，涌動(dòng)著的是產(chǎn)業(yè)周期轉(zhuǎn)換與企業(yè)家代際交接等暗流。劉曉丹表示，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期增速放緩、行業(yè)周期性過(guò)剩、技術(shù)變革打破競(jìng)爭(zhēng)格局等情形一旦出現(xiàn)，頭部企業(yè)會(huì)自發(fā)通過(guò)并購(gòu)來(lái)提升市場(chǎng)占有率、提高行業(yè)效率。“中國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)，正在經(jīng)歷新的一輪代際傳承。很多企業(yè)的二代、三代，對(duì)家族股權(quán)的開(kāi)放度越來(lái)越高?！背可诩瘓F(tuán)CEO王云帆對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　另一方面，在非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)——一級(jí)市場(chǎng)上，隨著IPO節(jié)奏放緩，私募股權(quán)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出“主渠道”受阻，并購(gòu)基金被部分機(jī)構(gòu)看作實(shí)現(xiàn)資本有序循環(huán)的“救命稻草”?！敖刂?023年末，私募股權(quán)行業(yè)整體已經(jīng)達(dá)到14.3萬(wàn)億元的存續(xù)規(guī)模，基金數(shù)量超過(guò)5.4萬(wàn)只，當(dāng)前處于退出期的超過(guò)一半，‘退出堰塞湖’現(xiàn)象已非常顯著?！敝行刨Y本董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)堒插氛f(shuō)。

　　面臨多重發(fā)展難題

　　近日，監(jiān)管方面表示，為進(jìn)一步適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展需要，對(duì)發(fā)行上市、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等制度進(jìn)行必要的調(diào)整完善，增強(qiáng)制度的包容性。

　　一家小型私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，今年以來(lái)，監(jiān)管部門不止一次召開(kāi)關(guān)于支持上市公司并購(gòu)重組的相關(guān)會(huì)議，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)很明顯。

　　無(wú)論是從并購(gòu)?fù)顿Y發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，還是從當(dāng)前政策呼吁的方向來(lái)看，并購(gòu)基金的春天似乎真的要來(lái)了。

　　中國(guó)證券報(bào)記者近日采訪了多家頭部私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，受訪人士普遍表示，對(duì)于發(fā)展并購(gòu)基金，業(yè)內(nèi)喜憂參半。

　　“并購(gòu)基金多而不大，大而不強(qiáng)，能夠操盤并購(gòu)交易的管理人很少?！蹦愁^部PE總經(jīng)理對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年度中國(guó)企業(yè)參與的并購(gòu)交易活躍度穩(wěn)步提升，并購(gòu)案例數(shù)總量2654起，同比增長(zhǎng)4.7%；涉及交易總金額近1萬(wàn)億元，受大額案例浮動(dòng)的影響，同比小幅下滑2.7%。

　　這一數(shù)據(jù)背后，央國(guó)企通過(guò)并購(gòu)重組提升核心競(jìng)爭(zhēng)力、龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等目的并購(gòu)仍是主流，鮮有并購(gòu)基金所參與的并購(gòu)項(xiàng)目。

　　從新成立數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年度全市場(chǎng)募集成立的并購(gòu)基金僅有29只，募集規(guī)模合計(jì)535.27億元，占總募集規(guī)模的2.9%。要知道，一項(xiàng)并購(gòu)交易常常動(dòng)輒幾十億、上百億元，因此過(guò)去一年500多億元的成立規(guī)模，對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，只能用“乏善可陳”來(lái)形容。

　　在保有量數(shù)據(jù)上，我國(guó)并購(gòu)基金仍以中小規(guī)模為主。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年年底，并購(gòu)基金管理人數(shù)量共計(jì)2473家，共管理4818只并購(gòu)基金，合計(jì)管理規(guī)模為18119.42億元，并購(gòu)基金平均規(guī)模為3.76億元。

　　即使是多次操盤并購(gòu)交易并成功的劉曉丹，在2019年成為并購(gòu)基金創(chuàng)始人后，交出來(lái)的并購(gòu)成績(jī)單也難以稱得上“優(yōu)秀”。目前，可以查詢到的并購(gòu)案例僅有2024年開(kāi)年邁瑞醫(yī)療溢價(jià)收購(gòu)惠泰醫(yī)療控制權(quán)一例，其中收購(gòu)的部分股份來(lái)自于晨壹投資。

　　一方面，即使并購(gòu)基金可以作為PE/VC機(jī)構(gòu)退出的選擇，但并購(gòu)基金控股某項(xiàng)目后，多數(shù)時(shí)候也需要通過(guò)IPO進(jìn)行退出?！爱?dāng)前的監(jiān)管政策下，多數(shù)基金特別是市場(chǎng)化程度較高的并購(gòu)基金，其控股的公司難以在A股IPO上市?！睆堒插繁硎?，監(jiān)管部門主要擔(dān)憂該類基金的實(shí)際控制人難以穿透確認(rèn)，會(huì)影響發(fā)行人上市后的控制權(quán)穩(wěn)定。

　　另一方面，在參與上市公司并購(gòu)重組方面，并購(gòu)基金目前仍有較多操作難點(diǎn)。張懿宸舉例說(shuō)，多數(shù)消費(fèi)、醫(yī)療、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)上市，這些公司能否通過(guò)被并購(gòu)重組的方式間接上市，目前缺少明確監(jiān)管指引。

　　行業(yè)期待“造雨者”

　　在并購(gòu)市場(chǎng)，能夠成功撮合并購(gòu)交易的角色被稱為“造雨者”。在部分業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展需要天時(shí)、地利，也需要“人和”，而“造雨者”是人和中不可或缺的一部分。

　　“并購(gòu)交易，是非常個(gè)性化、非常復(fù)雜的交易。打個(gè)比喻就像兩個(gè)人的婚姻。造雨者是促成交易的關(guān)鍵，需要非常多元化的能力。除了審時(shí)度勢(shì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)、政治大環(huán)境的把握，還有對(duì)產(chǎn)業(yè)的深刻理解，對(duì)交易執(zhí)行的專業(yè)度，更關(guān)鍵是對(duì)買方、賣方需求的深入把握?！蓖踉品Q。

　　“張勇與劉曉丹的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，給并購(gòu)基金打了一劑強(qiáng)心針，業(yè)內(nèi)很期待這對(duì)組合帶來(lái)的示范效應(yīng)?！庇蠵E人士對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　KKR投資集團(tuán)合伙人孫錚曾在接受中國(guó)證券報(bào)采訪時(shí)表示，“找對(duì)人”是促成并購(gòu)交易的關(guān)鍵因素之一。他表示，這里的“人”既包括對(duì)行業(yè)真正有深入了解的專家和顧問(wèn)，也包括并購(gòu)后操盤企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。并購(gòu)項(xiàng)目的專家，需要對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理、運(yùn)營(yíng)都有深入的見(jiàn)解，最好還能幫助并購(gòu)基金篩選合適的管理團(tuán)隊(duì)，甚至在某些情況下直接擔(dān)任被投企業(yè)的董事或者高管。如果是一個(gè)整合型并購(gòu)的交易，找對(duì)操盤的CEO是項(xiàng)目成敗最關(guān)鍵的因素。因此，遴選和積累專家和人才庫(kù)，是并購(gòu)基金成功的一個(gè)關(guān)鍵要素。

　　“需要設(shè)立更多的并購(gòu)基金，提供優(yōu)質(zhì)資本支持?！敝嘘P(guān)村大河并購(gòu)重組研究院院長(zhǎng)王雪松表示，一級(jí)市場(chǎng)的退出業(yè)態(tài)應(yīng)該是健康和多元的，當(dāng)IPO從增量市場(chǎng)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，并購(gòu)等退出方式將逐漸受到重視。

　　此外，在并購(gòu)基金生態(tài)方面，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為仍有多項(xiàng)機(jī)制待完善。

　　張懿宸表示，第一，可以積極研究放寬并購(gòu)基金控股的公司在A股上市的可行路徑。他表示，多數(shù)并購(gòu)基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間較久，雖長(zhǎng)期處于無(wú)實(shí)控股東狀態(tài)，但經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，單只基金存續(xù)期通常在10年-12年，奉行價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念。參考中國(guó)香港、新加坡等亞太成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，并不排斥該類基金作為控股股東的公司上市，這也有助于保持市場(chǎng)交易的活躍和理性。第二，研究消費(fèi)、醫(yī)療、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)或重組方式登陸A股市場(chǎng)，或積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)H股上市。第三，為并購(gòu)基金通過(guò)接續(xù)基金實(shí)現(xiàn)投資人退出提供更清晰、合理的政策支持和指引。