公募FOF推出在即 券商資管FOF做進(jìn)死胡同
21世紀(jì)資管 常亮 上海報(bào)道
“不管是公募基金，還是券商資管，按現(xiàn)在的方式做FOF都沒戲”。在券商資管部門曾嘗試發(fā)展FOF項(xiàng)目多年的李林（化名）向記者做出如上表示。此時(shí)他已經(jīng)跳出藩籬，自己在經(jīng)營一家私募，卻仍在苦苦探尋：如何才能在中國做出真正的“FOF”。
“按照現(xiàn)在公募基金和券商資管的做法，F(xiàn)OF實(shí)際上只是將投資風(fēng)格高度一致的基金組合在一起，而這些基金作為標(biāo)的又是投資分散、側(cè)重選股的。FOF怎么可能有好的業(yè)績？”他反問。
證監(jiān)會(huì)7月11日推出的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，將原來主要由券商和銀行發(fā)行的FOF產(chǎn)品，擴(kuò)展到了公開募集基金的各類基金管理人，包括基金公司、券商、私募等。
然而券商做FOF的前車之鑒值得后來者的警惕。
券商FOF脫離本質(zhì)
FOF（Fund of Funds），顧名思義，是“基金中的基金”，它與開放式基金最大的區(qū)別在于，基金中的基金是以基金為投資標(biāo)的，而基金是以股票、債券等有價(jià)證券為投資標(biāo)的，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)對基金進(jìn)行篩選，幫助投資者優(yōu)化基金投資效果。
理論上來說，這種“優(yōu)中選優(yōu)”的做法應(yīng)該可以減少波動(dòng)、降低風(fēng)險(xiǎn)，并有可能取得更為穩(wěn)定的業(yè)績，但是從推行近幾年的券商資管FOF業(yè)績來看，事實(shí)卻剛好相反：
東方財(cái)富金融終端數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前存續(xù)的46只券商資管FOF中，自成立以來復(fù)權(quán)凈值增長率下跌與上升數(shù)量，幾乎各占一半，平均增長率為-1.32%。其中民生金中寶1號凈值下跌36.46%，中國紅基金寶凈值下跌26.99%，招商基金寶二期凈值下跌26.36%。兩只成立于2006年的FOF 華泰紫金2號和國信金理財(cái)經(jīng)典組合，凈值增長只有131.99%和89.64%。
而在已到期的16只券商資管FOF中，則大部分以凈值虧損收場，其中財(cái)富1號、齊魯金債基1號分級B、金航2號、國元黃山2號都在1-5年不等的存續(xù)期內(nèi)，發(fā)生了超過35%的凈值損失。
“之所以會(huì)出現(xiàn)這個(gè)問題，首先便是券商資管推出的FOF并不是真正的FOF，很多這類FOF產(chǎn)品不僅持有基金份額，還持有大量股票。又由于券商資管人員在這一領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)不足，一旦這些股票出現(xiàn)較大的價(jià)格波動(dòng)，下行風(fēng)險(xiǎn)基本控制不住�！鄙虾ＷC券基金研究中心首席分析師代宏坤表示。
記者查閱去年年報(bào)，在數(shù)據(jù)完整的35只券商資管FOF中，基金市值占資產(chǎn)凈值比平均只有52.46%，其中最低的只有9%，基金市值占比80%以上的FOF已經(jīng)寥寥無幾，F(xiàn)OF脫離了FOF的本質(zhì)。
新推出的《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對這一問題打了“補(bǔ)丁”。文件第四章第三十條規(guī)定，百分之八十以上的基金資產(chǎn)投資于其他基金份額的，為基金中基金。此外，第三十二條規(guī)定，基金中基金持有其他單只基金，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的百分之二十。
“這樣一來，以后公募基金發(fā)行的FOF后就將符合FOF的真正含義�！贝昀け硎尽�
選基金是死胡同？
不過，即便是能夠回歸本源，將FOF的標(biāo)的限定于基金份額本身，問題仍然層出不窮。
“我們一開始曾經(jīng)嘗試過各種各樣的指標(biāo)和途徑，希望能在公募基金中挑選出一批優(yōu)秀的作為組合，但我們發(fā)現(xiàn)作為標(biāo)的的公募基金難以讓我們滿意。”李林表示，“當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為，公募基金的策略、人員還是業(yè)績本身都是很不穩(wěn)定的，將之重新組合的FOF也就更難做到良好業(yè)績�！�
但是后來李林發(fā)覺，優(yōu)選基金本身并不是一條曲折而光明的道路，反而是一條死胡同。
“其實(shí)從投資邏輯上來講，這種做法本身就是行不通的，策略、人員、業(yè)績都不算原因�！崩盍趾笾笥X。
“公募基金持有一只股票最多占資產(chǎn)凈值10%，這樣一來一家公募基金多則持有100-200只股票，少則持有50-60只，投資比較分散。而對于公募基金來講，選股還是最流行的做法。”李林表示，“這樣一來，無論FOF怎么優(yōu)選基金，選來選去也都是一樣的貨色，反而將公募基金早已分散的投資變得更加分散，業(yè)績更加平庸，不如直接購買中證800成分股�！�
“說到底，我們是在公募基金（相當(dāng)于美國的共同基金）中挑選標(biāo)的。而在美國，F(xiàn)OF的標(biāo)的都是對沖基金，這些基金的投資風(fēng)格可以是相當(dāng)多元
化、個(gè)性化的，這種標(biāo)的在當(dāng)前中國的市場情況下還是比較稀缺的�！崩盍直硎�。
回憶當(dāng)時(shí)券商剛剛推出FOF這一類產(chǎn)品時(shí)的情景，滬上某券商資管人士不禁慨嘆：“當(dāng)時(shí)還是為了創(chuàng)新而創(chuàng)新”。
“當(dāng)時(shí)券商資管比現(xiàn)在更加弱小，如果我們推出的還是股票型的產(chǎn)品，而且還有10萬元的門檻限制，那么顯然在市場競爭上是無法與公募基金匹敵的�！痹撊耸勘硎荆安贿^假如我們推出"優(yōu)中選優(yōu)"概念的FOF就不一樣了，因?yàn)楫?dāng)時(shí)只有券商資管可以發(fā)行這種產(chǎn)品，也就取得了差異化優(yōu)勢，但是最終卻走偏了。”
他還透露，有些FOF最終還被作為各類機(jī)構(gòu)的渠道導(dǎo)入資金，不僅失去了FOF原本的投資價(jià)值，反而異化為灰色地帶。
“現(xiàn)在僅存的十幾只券商資管FOF，業(yè)績都差強(qiáng)人意，基本徹底被邊緣化了�！崩盍直硎�，“早在我離開的時(shí)候，F(xiàn)OF已經(jīng)成為一個(gè)跳板，想去做股票投資經(jīng)理的新人先從這里練手，沒有人愿意真正付出精力去做這個(gè)事業(yè)，何況困難重重�！�
在他看來，要想徹底擺脫“橘生淮南則為枳”的命運(yùn)，仍要等待市場的進(jìn)一步完善，特別是對沖基金以及風(fēng)格獨(dú)特的基金涌現(xiàn)出來以后，才能將海外FOF的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制過來。
改良的途徑
長期觀察基金行業(yè)的上海證券基金研究中心代宏坤認(rèn)為，在“優(yōu)選基金”這一層次，比較值得探討的是如何引入滬深300股指期貨，以對FOF的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖。
“與通常的阿爾法策略使用精選的股票組合來與市場進(jìn)行對沖的做法不同，我們使用一個(gè)精選的基金組合來與市場進(jìn)行對沖�！贝昀け硎�，“我們構(gòu)造了一個(gè)既能與股指期貨有較強(qiáng)相關(guān)性，又能具有穩(wěn)定超額收益的基金組合，前者是為了能夠?qū)_貝塔風(fēng)險(xiǎn)，后者是為了獲取穩(wěn)定的阿爾法收益�！�
他認(rèn)為按照這樣的方式選擇的基金組合，包括 5 只左右不同風(fēng)格的基金，就足夠分散化。通過2010年4月到2014年4月的市場數(shù)據(jù)測試，最終結(jié)果是通過引入滬深 300 股指期貨，不但組合的收益率從 9.91%提高到了24.95%，而且最大回撤也從原來的-31.84%降至-10.86%。
“由于基金一般用股票進(jìn)行對沖，當(dāng)我們構(gòu)建了一個(gè)可以有效地利用股指期貨進(jìn)行對沖的FOF時(shí)，就可以保留基金的選股收益同時(shí)對沖市場風(fēng)險(xiǎn)�！贝昀け硎�。
不過，代宏坤認(rèn)為，優(yōu)選基金本質(zhì)上并不是一個(gè)最為合理的發(fā)展方向。
“由于公募基金風(fēng)格相似，不管選擇多少標(biāo)的，最終結(jié)果都是相當(dāng)于選擇一只基金。”代宏坤表示，“這也是很多公募基金一邊著手準(zhǔn)備，一邊又放眼觀望的主要原因，對于FOF究竟能不能做好，心里沒有數(shù)�！�
若想擺脫這一泥沼，思路轉(zhuǎn)變顯得更為重要。
“優(yōu)選基金的辦法行不通，這也使得很多人對FOF徹底失望，但是假如從資產(chǎn)配置的角度去重新審視FOF，則另有一番天地�！贝昀ぶ赋觯盁o論是股票、固定收益還是貴金屬，現(xiàn)在都有基金和QDII可資選擇，假如大類資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)，是可以利用FOF來實(shí)現(xiàn)理想業(yè)績�！�
據(jù)悉，上海證券基金研究中心已經(jīng)用這種方法進(jìn)行了試驗(yàn)，效果令人滿意。
“我們現(xiàn)在的做法類似在做ETF，買一些行業(yè)、風(fēng)格、類別比較顯著的基金，然后進(jìn)行資產(chǎn)配置，這種觀念在業(yè)內(nèi)應(yīng)該是比較先進(jìn)的，也是我們痛定思痛的結(jié)果�！崩盍直硎�。
如此看來，F(xiàn)OF的變革路徑殊途同歸。
公募何去何從
海通證券認(rèn)為，F(xiàn)OF產(chǎn)品或遍地開花。以公募基金最發(fā)達(dá)的美國為例，第一只FOF產(chǎn)品出現(xiàn)在1989年，經(jīng)過20多年的發(fā)展，到2013年，美國FOF產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到1267只（占比16%），總的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.6萬億美元（占比10%）。
而對于日后的發(fā)展方向，海通認(rèn)為內(nèi)部FOF占比可能更大。所謂的內(nèi)部FOF（in-house FOF）是指FOF持有的都是本公司發(fā)行的基金。內(nèi)部FOF可以使基金公司雙重受益，一方面發(fā)行FOF擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模，另一方面也可以擴(kuò)大原有的標(biāo)的基金的規(guī)模，因此各個(gè)公司發(fā)行內(nèi)部FOF的積極性都較高。
相比之下，券商資管FOF也曾嘗試內(nèi)部FOF，但結(jié)果并不如人意，難道公募基金就可以免俗？
“事實(shí)上，美國和中國的市場環(huán)境還是有著比較大的差別，美國的經(jīng)驗(yàn)不一定適用于當(dāng)下的中國，特別是在FOF這幾年已經(jīng)名譽(yù)掃地的情況下，要想重整旗鼓恐怕要花一段時(shí)間�！崩盍直硎�。
記者查閱存續(xù)的46只券商資管FOF今年以來的產(chǎn)品份額變化率，在有據(jù)可查的40只FOF中，份額增加的只有7只，份額下降的有33只，整體份額下降10.18%。份額下降最多的東海東風(fēng)2號，半年內(nèi)下降幅度達(dá)73.46%。可見人氣之低迷。
“有人認(rèn)為公募基金會(huì)通過FOF持有本公司發(fā)行的基金，從而獲得雙重收益，這本質(zhì)上還是在"優(yōu)選基金"的思維中打轉(zhuǎn)。我認(rèn)為一定會(huì)有公募基金憑借較強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力，擺脫優(yōu)選基金這一方法的窠臼，打造出幾只優(yōu)秀的FOF產(chǎn)品。但在這之前恐怕不會(huì)有太多公募基金在FOF上投入太多，還是觀望為主�！贝昀ふJ(rèn)為，“一旦標(biāo)桿產(chǎn)品出現(xiàn)，后續(xù)的發(fā)展會(huì)順暢得多，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)至少要半年以后�！保ň庉� 曹元）
