并購基金井噴牽手寥寥 業(yè)內(nèi)激辯PE+上市公司模式
導讀
截至2015年10月15日，今年以來共有130個并購基金，涉及125家上市公司。這在2014年全年，僅有40家上市公司參與設立并購基金，如今已翻3倍。然而“牽手”不多，僅有4家上市公司與標的公司表示進一步合作。
一邊是海水，一邊是火焰。
國慶節(jié)后，“PE+上市公司”首個案例天堂硅谷與大康牧業(yè)(002505,咨詢)“分手”；另一廂，4家上市公司炬華科技(300360,咨詢)（300360.SZ）、國旅聯(lián)合(600358,咨詢)（600358.SH）、片仔癀(600436,咨詢)（600436.SH）、興森科技(002436,咨詢)（002436.SZ）陸續(xù)公告擬成立并購基金。
根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，截至2015年10月15日，今年以來共有130只并購基金，涉及125家上市公司。這在2014年全年，僅有40家上市公司參與設立并購基金，如今已翻3倍。
然而“牽手”不多，僅有4家上市公司與標的公司表示進一步合作。
多名機構人士分析，譬如并購基金方案設計缺陷、項目難選、募資環(huán)境差等綜合因素導致成功率偏低。
并購基金年內(nèi)加速擴張
2015年并購基金風起云涌。僅從A股層面來看，根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，截至2015年10月15日，今年以來共有130只并購基金，涉及125家上市公司。
上市公司的野心大多圍繞產(chǎn)業(yè)鏈整合，新三板標的亦是“香餑餑”。
萬年青(000789,咨詢)6月出資成立的寧波鼎鋒明道投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），重點投資已掛牌新三板公司的定向增發(fā)、并購機會、期權、優(yōu)先股、可轉債以及擬在新三板掛牌的未上市公司。冠農(nóng)股份(600251,咨詢)同月的第一期新興產(chǎn)業(yè)并購基金——“華富資管-涌泉1號資產(chǎn)管理計劃”亦主要投資新三板掛牌的創(chuàng)新型、成長型優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
盡管A股已有130個并購基金，但有實質(zhì)進展的并不多。根據(jù)不完全統(tǒng)計，有27只并購基金完成工商注冊登記；僅有4家“喜得良緣”，進行股權投資。
太龍藥業(yè)(600222,咨詢)5月6日設立南京太龍金茂醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙），在6月4日與無錫和邦生物(603077,咨詢)科技有限公司股權合作事宜簽訂了框架協(xié)議。
天津松江(600225,咨詢)在5月與天津濱海新區(qū)財富資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合設立并購基金。2015年9月15日，天津松江財富投資合伙企業(yè)（有限合伙）與天津卓朗科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“卓朗科技”）及其實際控制人張坤宇簽訂《關于天津卓朗科技發(fā)展有限公司增資認購協(xié)議》，擬通過增資方式，以3.12億元投資卓朗科技，投資完成后持有卓朗科技39%股權。
而在10月7日，寧波天神娛樂(002354,咨詢)文創(chuàng)股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）擬以現(xiàn)金購買股權方式投資京儒意欣欣影業(yè)投資有限公司，投資金額人民幣13.23 億元，投資完成后天神娛樂文創(chuàng)基金將持有儒意影業(yè)49%股權。儒意影業(yè)出品多個影視作品如《小時代3》、《小時代4》、《瑯琊榜》、《致我們終將逝去的青春》、《老男孩之猛龍過江》等。
10月14日，珠江鋼琴(002678,咨詢)設立的珠海市廣證珠江壹號文化教育投資企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“廣珠壹號”），與北京趣樂科技有限公司簽訂增資協(xié)議。廣珠壹號以2000萬元現(xiàn)金認購目標公司新增51.65萬元注冊資本，交易完成后，廣珠壹號持有目標公司充分稀釋基礎上的18%的股權。
多名機構人士向21世紀經(jīng)濟報道記者分析，并購基金實施率低，主要受募資環(huán)境、選擇項目難易度、并購基金設計方式有關。
一名正在操刀上市公司并購基金項目的深圳保代王鐸（化名）表示，優(yōu)質(zhì)標的不易找到�！吧鲜泄咎幱谵D型期，找不到好標的；盡管PE與投行來幫忙，也很難選�！�
上海一家中型券商早期已進行并購基金的探索，公司的一名并購部人士李星（化名）向記者表示，并購基金風靡前期，市場存在跟風現(xiàn)象�！斑^去上市公司盲目設立并購基金，沒有產(chǎn)業(yè)根基，玩概念，因此有些上市公司公布設立并購基金后，就沒有下文。但這個粗放式的時代已經(jīng)過去了�！�
“PE+上市公司”缺陷
根據(jù)記者觀察，今年以來的并購基金中，“PE+上市公司”為主流模式。
該模式同樣吸引券商，多家券商通過直投子公司進行合作。例如廣州證券的直投子公司廣州證券創(chuàng)新投資管理有限公司（以下簡稱“廣證創(chuàng)投”），已經(jīng)在今年與勤上光電(002638,咨詢)、中海達(300177,咨詢)、珠江鋼琴合作設立并購基金。
以珠江鋼琴為例，今年8月全資子公司廣州珠江鋼琴文化教育投資有限公司，與廣證創(chuàng)投成立并購基金管理公司珠海市廣證珠江文化投資管理有限公司，發(fā)起設立文化教育產(chǎn)業(yè)并購基金“珠海市廣證珠江壹號文化教育投資企業(yè)（有限合伙）”，主要對文化藝術教育產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標的進行股權投資和培育。廣珠壹號出資額為5000萬元。
然而“PE+上市公司”模式第一案例，在國慶長假后首日宣告“鬧掰”。硅谷天堂要求大康牧業(yè)完成對武漢和祥牧業(yè)發(fā)展有限公司91.63%的股權收購，并支付給硅谷天堂6141.87萬元收購款、22.69萬元利息以及484.74萬元利潤分紅損失。
根據(jù)最新進展顯示，杭州中院凍結大康牧業(yè)銀行存款6652.5197萬元或查封、扣押其他相應價值財產(chǎn)。大康牧業(yè)正尋求應訴。
這引發(fā)市場人士擔心，“PE+上市公司”模式是否破產(chǎn)。
對此，浙江天堂硅谷股權投資集團前執(zhí)行總裁梁正在社交媒體上公開表示，“只是上市公司新實際控制人的履約問題，并不存在所謂的‘模式破產(chǎn)’一說�！�
這起并購基金中的“黑天鵝”事件，側面反映PE與上市公司并不總是“合作”關系，亦有可能導致項目“流產(chǎn)”。
李星向記者分析，“PE+上市公司”模式存在根本的利益問題�！暗谝浑A段雙方往往是同盟，PE與上市公司收購標的，利益相對一致。第二個階段里，上市公司想要低價收購，PE想要溢價出售，這里存在對價。部分上市公司會在收購前一年，對業(yè)績作處理，最終得以低價收購，第二年再釋放業(yè)績，這就損害了PE利益。”
在王鐸看來，該模式也導致在“退出”問題上有技術難點�！捌┤缫粋�并購基金以上市公司為主體出資設立的，PE退出會遇到操作難度。若上市公司‘現(xiàn)金購買’則好辦；但如果‘發(fā)行股份購買資產(chǎn)’就存在問題，畢竟并購基金由上市公司出資，相當于上市公司買自己的東西，很難解釋。若把上市公司資金排除出去，則會傷害上市公司利益。”
李星認為，正因如此，往往由上市公司的大股東來出資，這類案例占大多數(shù)。
發(fā)并購基金的好時代？
除了并購基金設計方案仍待創(chuàng)新外，募資環(huán)境亦在影響并購基金的成功率。
行情下降，市場資金謹慎，“股災”甚至影響一級市場，部分初創(chuàng)企業(yè)無法融資。多名機構人士認為，“股災”對并購基金亦影響很大。
“定增都發(fā)不出去了，更何況是并購基金，現(xiàn)在PE不愿意通過定增方式退出，當下會選擇新三板、IPO�！蓖蹊I表示。
李星亦有相似的看法，“募集資金環(huán)境不一樣了，原來機構投資者的風險喜好是偏謹慎的；有并購基金存在募資不足的現(xiàn)象�！�
盡管如此，在投行人士看來，如今是發(fā)行并購基金的好時候。
華南一家券商投行人士表示，“往往在IPO停發(fā)時期，并購基金可用低廉價格收購標的公司，再在IPO重啟或者并購重組的時候，以溢價賣出�！�
“并購基金在設計方案方面，仍然有創(chuàng)新點可以做。我們希望建立健康型并購基金，而非短視、互相利用、缺乏信任感。我比較推崇的是紅杉資本與甲骨文之間的關系，一個是資本專家，一個是行業(yè)專家，甲骨文有新的體驗與項目信息會給紅杉資本，紅杉資本對項目進行培育然后賣給甲骨文。”王鐸談道。
他同時認為，企業(yè)需要有清晰的定位。“對于戰(zhàn)略比較清晰的企業(yè)，同時并購標的比較豐富，那么是好時候；對于轉型不清晰，則比較困難�！�
