嘉實基金胡濤：不跟風(fēng)不追高 尋求投資平衡之道
胡濤，嘉實基金董事總經(jīng)理、平衡風(fēng)格投資總監(jiān)。具有18年從業(yè)經(jīng)驗，11年投資經(jīng)驗。美國印第安納大學(xué)凱利商學(xué)院MBA、CFA（特許金融分析師）�，F(xiàn)任嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)、嘉實成長收益等多只明星基金產(chǎn)品基金經(jīng)理。自2015年起任社保權(quán)益組合投資經(jīng)理，業(yè)績突出，獲2018年三年貢獻(xiàn)社保表彰。
每一位投資大師都有一個鮮明的標(biāo)簽，如巴菲特的價值投資，彼得·林奇的成長投資，似乎投資之道就應(yīng)該是將某種策略發(fā)揮到極致。但極致的另一面是易折，因為沒有一個策略足以應(yīng)對所有市場環(huán)境。仔細(xì)研究下來，一個鮮明投資風(fēng)格標(biāo)簽的形成，往往是投資體系日漸完善，不斷反思與進(jìn)化，將矛盾化為統(tǒng)一的過程。投資風(fēng)格標(biāo)簽的背后，是將各種對立、復(fù)雜的因子納入統(tǒng)一投資體系后，所形成的穩(wěn)定平衡狀態(tài)。
作為嘉實基金董事總經(jīng)理、平衡風(fēng)格投資總監(jiān)，胡濤將“平衡”視為一種價值觀的表達(dá)。2020年基金第三季度報告顯示，其管理的嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)基金前十大重倉股既有傳統(tǒng)的機(jī)械、食品行業(yè)，也有新興的半導(dǎo)體、醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)。憑借這一平衡之道，嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)今年以來收益率超過60%。如果說平衡策略尋找的是上市公司中的有為青年，胡濤和他的平衡組合則帶有處變不驚、善于取舍的中年氣質(zhì)。成熟穩(wěn)定的價值觀和方法論，是為投資者提供可持續(xù)回報的前提基礎(chǔ)。
投資就是平衡
尋找護(hù)城河深的最優(yōu)質(zhì)企業(yè)
胡濤的投資框架聽上去很簡單，但自成一派：即長期持有市場上最優(yōu)質(zhì)的頭部公司，這一批公司的占比不超過10%，投資的關(guān)鍵就是把這一批公司識別出來。
胡濤認(rèn)為，基金經(jīng)理對于護(hù)城河的分類不會有太大差異，最后決定勝率差異的因素主要來自于研究細(xì)節(jié)和投資經(jīng)驗。對于每一個公司的分析，都深入到每一個細(xì)節(jié)中進(jìn)行具體分析。看的公司多了，就能夠有效分辨哪些公司大概率能成功。胡濤比較偏好市占率能持續(xù)提升的企業(yè)，無論是正在成長的新興產(chǎn)業(yè)，還是已經(jīng)成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，這一類公司幾乎都是市場上最好的投資標(biāo)的。
“投資中最大的風(fēng)險是無知，組合分散看似會分散風(fēng)險，但是如果買了一些自己一知半解的品種，實質(zhì)上也有很大的風(fēng)險。”在胡濤看來，自己就像一個在海邊拾貝殼的人，可能看了幾十個貝殼只能找到一顆珍珠。
他表示：“要想找到好公司，就要有一套可行性比較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)。我要找的是長期優(yōu)秀的公司，不是簡單的一個季度或一年有業(yè)績增長。好公司有五個方面的標(biāo)準(zhǔn)可以參考：第一，從歷史數(shù)據(jù)上看，需要有較高的ROE，并且能長期維持高ROE水平；第二，在行業(yè)中競爭力非常突出，有較高的護(hù)城河；第三，長期增長潛力巨大，所處行業(yè)有比較大的空間；第四，公司的市場份額有提升空間；第五，能夠提供比較好的分紅回報�！�
在這些標(biāo)準(zhǔn)里，最難分析的是護(hù)城河。胡濤說：“有一種護(hù)城河是品牌壁壘，例如高端白酒；還有一種護(hù)城河是軟實力，例如研發(fā)能力；也有的護(hù)城河是管理能力，能降本增效，很好地落實戰(zhàn)略。這些都是企業(yè)的護(hù)城河，我們就是要找到這些具有核心競爭力的企業(yè)，看到這個企業(yè)和競爭對手不一樣的地方�！�
“對競爭力的理解一定是從心底里認(rèn)同的。”胡濤強(qiáng)調(diào)，與此同時，在判斷企業(yè)護(hù)城河時，一定要深入細(xì)節(jié)，把投資變得可感觸，更真實。
集中與分散的平衡
風(fēng)險來自對企業(yè)了解不夠深入
回顧過去一年，嘉實優(yōu)質(zhì)企業(yè)重點布局了消費升級、醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新科技、先進(jìn)制造、進(jìn)口替代等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)個股。
但分散并不是對胡濤持倉的準(zhǔn)確描述，其投資組合倉位長期保持在90%左右，組合標(biāo)的40只左右，前十大重倉股占比40%左右，投資組合的構(gòu)建堅持自下而上選股。雖然在行業(yè)配置上相對分散，但標(biāo)的相對集中，這種投資組合構(gòu)建特別考驗基金經(jīng)理對個股的研究能力。
“如果組合非常分散，表面上看似分散了風(fēng)險，其實風(fēng)險可能更大了。因為有可能買了很多一知半解的企業(yè)，由于人的精力有限，不可能做到對每個公司都有深入了解，跟蹤起來也比較費力�！焙鷿硎�，“真正的風(fēng)險是對企業(yè)了解不夠深入。如果對企業(yè)的認(rèn)知足夠深入，風(fēng)險就是低的�！�
對于重倉股，胡濤很多時候是經(jīng)過長期研究跟蹤后才慎重買入，但對于精挑細(xì)選出的標(biāo)的，胡濤并不表現(xiàn)出過度偏愛。他認(rèn)為，從集中和分散的角度講，風(fēng)險需要平衡。胡濤說：“如果持股很集中，也是有風(fēng)險的。因為我們不可能保證對公司完全了解，總會有我們沒有看到的風(fēng)險點存在，所以即使再好的公司也不能倉位太重，一旦出現(xiàn)錯誤，殺傷力比較大。”
都說平衡感是一種為人處世的智慧，一個完整的、久經(jīng)考驗的投資體系也是如此。對于平衡投資風(fēng)格來說，較廣的研究視野、對價值成長的專注、沒有過度風(fēng)險暴露的特點，決定了其在市場波動中的持續(xù)回報能力，這與近年來市場流行的集中押注單一行業(yè)，追逐估值提升和流動性溢價的做法截然不同。
在胡濤的研究體系中，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)是一對矛盾統(tǒng)一體。他表示：“新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)增長很快，但是百花齊放，群雄逐鹿，很難看出誰最后是勝者。傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局很穩(wěn)定，兩三家企業(yè)壟斷市場，但是增速很慢。兩者的價值標(biāo)準(zhǔn)卻可以找到共同點——市占率提升，這樣的公司是投資最好的選擇�！�
“只要在不同行業(yè)的成長曲線中找到共性的標(biāo)準(zhǔn)，就會不迷惑、不漂移。不因一時失利責(zé)怪市場，也不再為排名壓力追逐熱點，以較低換手率和穩(wěn)定風(fēng)格中長期勝出�！焙鷿f。
質(zhì)量與估值的平衡
以動態(tài)估值尋找好公司
投資視野需要平衡，行業(yè)配置需要平衡，具體標(biāo)的的買賣，更需要平衡，好公司和好價格就是這個天平的兩端。如何取舍，不僅是胡濤深入思考的問題，在大師們的悟道之路上，這也是一個繞不過去的問題。巴菲特最開始學(xué)習(xí)格雷厄姆撿煙蒂式投資，但足夠便宜的價格并不能帶來優(yōu)質(zhì)公司的成長收益。因此，巴菲特又轉(zhuǎn)而學(xué)習(xí)費雪的成長股投資思想，以往堅決不買科技股的巴菲特，近年也開始大手筆投資蘋果公司。
胡濤表示：“在好公司和好價格里，我更注重好公司。好公司就是能不斷超預(yù)期的公司，這類優(yōu)秀公司的估值不會便宜，但要用動態(tài)估值來看。動態(tài)估值會隨著基本面的變化而變化，我們要買動態(tài)便宜的公司，而不是靜態(tài)便宜的公司。”為了平衡好公司質(zhì)地與價格估值，胡濤采用GARP策略，即用合理的價格買入最好的公司。GARP兼顧價值和成長兩方面，解決了當(dāng)前估值貴的問題，又回避了長期無增長、看起來便宜實則很貴的估值陷阱。
GARP策略尋找的是介于成長型和價值型之間的標(biāo)的，也就是未來成長確定性較高、商業(yè)模式已趨成熟，但仍然處于成長的上升期，還沒有進(jìn)入成熟穩(wěn)定期的公司�！俺砷L型企業(yè)就像一個充滿變數(shù)的少年，價值型企業(yè)像是基本定型的中年，而價值成長型的企業(yè)更像是有為青年，精力充沛，未來可期�！焙鷿扔鞯�，“這是一種新陳代謝式的策略，會使得組合保持進(jìn)攻彈性。”
尋找價值成長型公司的平衡投資策略，相對于絕對的價值或成長策略，所考慮的維度顯然更多。那么，又該如何在紛繁復(fù)雜的信息中做出最正確的決定？
胡濤認(rèn)為，首先需要做減法進(jìn)行過濾。選股標(biāo)準(zhǔn)有很多，但需要依據(jù)重要性做排序，將最關(guān)鍵、最核心的標(biāo)準(zhǔn)放在前面，對于不符合標(biāo)準(zhǔn)的個股敢于一票否決。這樣就能不斷縮小范圍，將研究深入化。
對于賣出，同樣需要對標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重要性排序。在胡濤的組合中，不乏長期持有的公司，但也能夠看到對重倉股的大手筆調(diào)整。胡濤表示，短期波動不是賣出的理由，賣掉的原因一定是公司基本面發(fā)生變化，如核心競爭力下滑、行業(yè)競爭格局惡化、有更強(qiáng)的競爭對手進(jìn)入，造成公司未來增長潛力下降了。歷史上有很多大牛股、成長股，都是因為這些原因消亡的。
