信用風險沖擊轉債市場 基金重新審視投資策略

　　近期，轉債市場因為持續(xù)受到信用風險事件的沖擊而“跌跌不休”，已經進入量價雙降的時刻。

　　8月23日，中證轉債指數(shù)盤中再創(chuàng)年內新低，月度來看已經連續(xù)下跌三個月，年內跌幅達到6.71%；同時，轉債市場的成交量也有所下降，日成交額已經從高點的千億元級別回落至500億元上下，大量低價轉債跌破面值，退市和違約事件頻頻出現(xiàn)。

　　長期以來，轉債市場的“零違約”導致市場普遍高估其“下有保底，上有收益”的特征，整體估值持續(xù)偏高。但在今年，風險事件的爆發(fā)正在重塑轉債市場的估值體系，也在推動公募基金重新審視轉債的投資策略。

　　三大因素導致轉債市場調整

　　從今年來看，本輪轉債市場調整開始于5月中下旬，彼時，搜于特公告因巨額債務逾期未償還，導致流動性不足無法兌付回售本息，搜特轉債成為首只實質性違約的可轉債，打破了可轉債市場此前30余年的“零違約”神話。

　　隨后，鴻達退債、藍盾退債、嶺南轉債、廣匯轉債等個券的信用風險事件接連爆發(fā)，疊加持續(xù)低迷的權益市場行情，轉債市場遭遇較大的下行壓力，并且開啟了一波以中低價券、弱資質轉債為主的“殺跌”行情。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年5月17日（首例可轉債違約事件發(fā)生日）至8月23日收盤，中證轉債指數(shù)從最高點回撤了10.97%?？赊D債基金的跌幅則更為明顯，有29只可轉債基金近三個月的跌幅超10%，其中，上銀可轉債精選A、招商安瑞進取A分別下跌了15.41%、15.18%，在同類基金中跌幅靠前。

　　華寶基金固定收益投資總監(jiān)、混合資產部總經理李棟梁認為，近期轉債市場的調整，主要有三方面原因：

　　一方面，權益市場的情緒間接影響了可轉債市場的信心。盡管從今年的各項經濟指標來看，總體呈現(xiàn)出穩(wěn)中有進的態(tài)勢，但短期內外部環(huán)境的變化帶來的不利影響增多，國內有效需求較弱，導致權益市場6月份以來經歷了一定程度的調整，市場或對轉債轉股期權給予更低估值。

　　另一方面，受益于2021年以來“固收+”基金擴容等因素，可轉債估值中樞抬升到了歷史高位，本輪調整也是可轉債市場逐漸回歸理性，逐漸消化估值的過程。

　　此外，個別風險事件也讓可轉債信用風險面臨再定價的壓力。2024年8月14日晚，嶺南股份公告轉債不能按期兌付本息，成為第四只實質性違約轉債，盡管此前市場有一定預期，但相關事件對各方市場參與主體的信心均構成一定抑制，對轉債市場尤其是低價轉債造成了一定沖擊。

　　基金重新審視轉債投資策略

　　值得注意的是，長期以來，轉債以其“零違約”的歷史表現(xiàn)，使得市場普遍認為其是“下有保底，上有收益”的穩(wěn)健型資產，甚至過分夸大“債底”的作用，而忽視轉債自身的信用風險。但在今年，轉債市場的信用風險得到重估，公募基金也正在重新審視轉債的投資策略。

　　比如，“雙低策略”是可轉債基金和“固收+”基金較常用的打底策略，即以優(yōu)質低平價轉債（一般低于130元）、低轉股溢價率轉債（一般低于20%）為主，投偏債型轉債居多，進行防守配置；投偏股型轉債較少，作為進攻型配置。

　　這一策略曾在相當長時間內被市場驗證有效，成為市場投資的主流方式之一。但在今年，由于信用風險事件頻發(fā)，轉債的估值體系和價格中樞不斷重塑，市場的“債底”在一次次違約事件中向下突破，傳統(tǒng)“雙低策略”的有效性受到了挑戰(zhàn)。

　　“以前，投資者常用退可守、進可攻來描述轉債，但現(xiàn)在這兩個方向上都有所弱化。” 李棟梁表示：“特別是由于市場對于退市風險、信用風險的擔憂提升，會對轉債的純債價值，或者說純債的到期收益率要求提升，這就可能導致少數(shù)轉債下跌。而且機構的行為或許會加劇這一現(xiàn)象，機構占比略高的轉債一旦出現(xiàn)負面事件便會被要求出庫，進而導致相對快速的下跌?！币虼?，在他看來，轉債估值的不確定性相比以往明顯提升，一些低價轉債反倒波動會更大，公募基金需要去重新審視轉債的投資策略，要更加仔細地去做信用風險和退市風險的甄別。

　　浙金信托也在研報中指出，今年以來信用風險事件頻發(fā)，特別是嶺南轉債違約事件的發(fā)生，或將徹底改變部分投資者的投資理念和策略，市場可能會形成一個“策略出清”的階段，這也是風險事件后轉債市場下跌的原因之一。

　　關注機構重倉轉債的反彈機會

　　展望后市，雖然短期來看，信用風險事件的影響或將繼續(xù)造成轉債市場尤其是低價轉債的波動，但從中長期來看，多家基金公司認為，在能夠充分排除個券信用風險的前提下，當前市場價格已具備較好的投資價值，特別是在不確定的市場環(huán)境下，轉債仍是當前大類資產配置中較好的選擇。

　　博時基金基金經理桂征輝認為，當前可轉債的“轉債價格低、轉股溢價率高”，盡管當前仍然面臨股市反復探底的風險，但相較于股票而言，可轉債當前的風險收益已經“非對稱”。從絕對收益角度出發(fā)，當下的可轉債具備較好的配置價值，不過向上彈性相比股票可能較為不足。另外，可轉債的信用風險擾動較此前增多，把握轉債投資機會時需仔細評估個券的信用風險。

　　李棟梁也表示，在經歷了前期的估值、平價雙調整后，目前的可轉債從絕對位置來看或已經調整出估值洼地，配置價值凸顯。一方面，轉債百元溢價率已經調整至2021年初“固收+”基金擴容前水平，且已經有近一半的可轉債跌破債底，目前位置，轉債或具備一定的估值自發(fā)修復動能。另一方面，在純債收益率逐步下探的大背景下，轉債的機會成本或在降低，投資性價比有望逐步顯現(xiàn)，疊加再融資政策的收縮，目前轉債的供需格局較為健康，這些都構成了轉債中期反彈的基礎。

　　結構層面來看，李棟梁建議投資者關注本輪轉債踩踏行情帶來的機構重倉轉債的反彈機會，包括信用風險可控的銀行、央企轉債以及部分絕對價格較低的雙低品種，此外，上半年財務報表表現(xiàn)優(yōu)異的正股對應轉債的投資機會也值得關注。而對于弱資質低價轉債，他認為，盡管短期內不排除存在錯殺的可能性，但缺乏向上修復動能，交易上以規(guī)避為主。