摩根士丹利基金雷志勇：密切跟蹤產(chǎn)業(yè)變化 挖掘AI領(lǐng)域確定性機會

　　雷志勇，曾任中國移動總部項目經(jīng)理、中國移動（廣東）中級網(wǎng)絡(luò)運行支撐主管、東莞證券研究所通訊行業(yè)研究員、南方基金產(chǎn)品經(jīng)理。2014年10月加入摩根士丹利基金，歷任研究管理部研究員、基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任權(quán)益投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理。2023年3月起擔(dān)任摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

　　左手抓紅利資產(chǎn)、右手持人工智能（AI），已成為今年A股較為“吃香”的配置策略，布局這兩個方向的公募基金普遍收獲了相對較好的業(yè)績。在一眾相關(guān)產(chǎn)品中，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合格外亮眼。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合A今年以來收益率為23.86%，在偏股混合基金中排名靠前。

　　主投A股科技板塊的公募產(chǎn)品很多，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合業(yè)績何以居前？近日，中國證券報記者在對摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合的基金經(jīng)理雷志勇進行專訪時發(fā)現(xiàn)，他尤為重視對產(chǎn)業(yè)的跟蹤。通過調(diào)研產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷情況，精挑細選景氣度更高的領(lǐng)域，從與產(chǎn)業(yè)鏈上下游、企業(yè)內(nèi)部人士的交流中，篩選出產(chǎn)業(yè)鏈地位高、口碑佳、經(jīng)營效率更優(yōu)的標(biāo)的。

　　挖掘確定性更高的機會

　　“我們現(xiàn)在對產(chǎn)業(yè)和相關(guān)公司的調(diào)研頻率，差不多是一天至少兩場?！崩字居卤硎?，近年來，借助于線上會議的便利性，研究團隊與產(chǎn)業(yè)一線人士的溝通交流大幅增加，這也是借以較早發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)景氣度變化的重要方式之一?！爱a(chǎn)業(yè)內(nèi)公司的生產(chǎn)是‘三班倒’進行趕單，還是無單可做？通過調(diào)研，是能夠感受到產(chǎn)業(yè)溫度的?！?/p>

　　摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合年內(nèi)出色的業(yè)績表現(xiàn)同樣離不開產(chǎn)業(yè)調(diào)研的貢獻。從財報披露信息來看，重倉AI領(lǐng)域尤其是光模塊個股，是該基金收益率居前的重要因素。相比于許多產(chǎn)品在今年一季度AI板塊行情啟動后才跟進，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合對相關(guān)標(biāo)的布局較早。2023年三季度末，該基金就已較大比例配置光模塊個股。

　　被問及彼時進場布局的原因，雷志勇表示：“去年年中的時候，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，光模塊的廠家反映‘加單’情況非常明顯，海外相關(guān)封裝企業(yè)反映的情況也是供不應(yīng)求?！痹陔S后的持續(xù)跟蹤關(guān)注過程中，研究團隊更是發(fā)現(xiàn)，這一向好趨勢進一步加速，AI產(chǎn)業(yè)鏈的訂單旺盛，業(yè)績高增長的確定性較高。

　　至于緣何能在近期AI板塊有所回調(diào)之際，基金年內(nèi)收益率漲幅仍然位居前列，雷志勇分析，這背后可能主要是兩方面原因：一方面是基金沒有過度為追求凈值彈性而去配置一些偏主題概念的算力公司，持倉里更多還是有“實實在在業(yè)績兌現(xiàn)”的公司；另一方面，區(qū)別于許多同類基金主要布局算力云端、大模型等領(lǐng)域，摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合二季度的布局已經(jīng)向AI應(yīng)用終端延伸。

　　他表示，向應(yīng)用終端的延展同樣是基于產(chǎn)業(yè)調(diào)研的選擇。在密切跟蹤行業(yè)變化的過程中，研究團隊發(fā)現(xiàn)，海內(nèi)外科技巨頭在人工智能的發(fā)展上出現(xiàn)了新的產(chǎn)業(yè)趨勢，除了算力、云端，行業(yè)巨頭們大量布局服務(wù)器鏈條，并開始向應(yīng)用端延伸。而且，經(jīng)過行業(yè)比較之后，研究團隊發(fā)現(xiàn)，智能終端方向可能比大模型方向更具投資價值。因為目前純大模型方向的相關(guān)公司業(yè)績?nèi)晕磧冬F(xiàn)，而智能終端方向已有訂單支撐。同時，以智能手機為代表的終端產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，正處于去庫存之后的緩慢復(fù)蘇上行周期。

　　從雷志勇的回應(yīng)來看，立足一線調(diào)研跟蹤產(chǎn)業(yè)趨勢變化，及時優(yōu)化投資方向以及對成長確定性的追求，正是摩根士丹利數(shù)字經(jīng)濟混合表現(xiàn)出色的底氣所在。

　　密切跟蹤行業(yè)景氣度變化

　　雷志勇的投資框架，可以概括為：從中觀維度進行行業(yè)切入，先選行業(yè)再選個股，最后結(jié)合估值高低等因素構(gòu)建投資組合。其中，行業(yè)景氣度的比較是關(guān)鍵一環(huán)。

　　根據(jù)摩根士丹利基金的“投研一體化”架構(gòu)，權(quán)益投研團隊分為成長組、消費組、周期組，每個組的組長由基金經(jīng)理擔(dān)任。而雷志勇就是成長組的組長，他介紹，成長組關(guān)注的領(lǐng)域主要集中在TMT、高端制造、國防軍工、機械、新能源等。“回顧歷史上的多個長周期行情，市場對高成長始終都會買單?！边@也成為他堅守成長領(lǐng)域投資的一大信念。

　　他表示，雖然從結(jié)果來看，有時可能只投資了其中某幾個行業(yè)，但就過程而言，研究團隊其實一直都對成長領(lǐng)域內(nèi)各個行業(yè)保持著同等力度的跟蹤關(guān)注。即便是還沒有投資的行業(yè)，哪怕市場熱度較低，他們也會始終密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)的一線變化。

　　“春江水暖鴨先知。不到里面去游泳，很難第一時間知道行業(yè)的變化?！彼J為，只有始終保持對各個行業(yè)的關(guān)注，才能真正挑選出更具性價比的投資標(biāo)的。在每周的投研例會上，成長組有一個不變的議題，就是比較各行業(yè)在未來兩個季度甚至更長時間的訂單情況、產(chǎn)業(yè)周期方向，精選出景氣度更高的行業(yè)。

　　研究團隊內(nèi)部的合作也打破了傳統(tǒng)的行業(yè)研究慣例。雷志勇表示，近年來，隨著TMT產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)不斷升級，包括汽車、手機、國防軍工等很多行業(yè)的研究工作都出現(xiàn)了跨行業(yè)融合的趨勢。以新能源汽車為例，除了汽車行業(yè)研究員外，還需要新能源、電子、計算機行業(yè)研究員參與其中。這種融合研究的協(xié)作模式，不僅提高了判斷的勝率，也更好地打通了由研究到投資落地的鏈條。

　　他認為，科技成長方向的魅力在于創(chuàng)新創(chuàng)造需求，從事科技成長方向的投研，需要對新鮮事物保持敏感度和好奇心?！敖裉斓闹黝}投資，幾年之后很有可能就會演變成巨大的產(chǎn)業(yè)投資趨勢。”他表示，不應(yīng)盲目否定主題投資，而應(yīng)通過持續(xù)關(guān)注，捕捉其投資邏輯演變的拐點。他舉例說，就像去年年初ChatGPT推出之后，AI相關(guān)板塊掀起過一輪上漲潮，彼時研究團隊將其判斷為主題投資。但是通過持續(xù)跟蹤，去年年中，可以觀察到相關(guān)板塊已出現(xiàn)業(yè)績催化跡象，橫向比較后，判斷部分細分領(lǐng)域企業(yè)在未來兩個季度的景氣度更優(yōu)，因此得以較早地入場掃貨。

　　重視產(chǎn)業(yè)一線反饋

　　以景氣度變化為切入口，中觀維度優(yōu)選行業(yè)后，如何選股？擁有通信行業(yè)實業(yè)背景的雷志勇頗為重視來自產(chǎn)業(yè)一線的反饋。

　　他介紹，通常會結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈巨頭、供應(yīng)鏈上下游以及競爭對手的評價，來判斷公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位。此外，還會約談上市公司高管和業(yè)務(wù)骨干，收集來自員工的反饋以了解公司經(jīng)營效率、成本管控、訂單生產(chǎn)情況等，研判業(yè)務(wù)發(fā)展的態(tài)勢。最后，鉆研財務(wù)報表中包括應(yīng)收賬款、毛利率等關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，多維度比較，挑選出質(zhì)地較好的公司。

　　在雷志勇看來，公司質(zhì)地是決定估值容忍度的重要因素。對于公司質(zhì)地可以達到90分以上的公司，他對于估值的容忍度會相對較高，即便估值居于歷史中高分位水平時，也會考慮買入。反之則會降低對高估值的容忍度。

　　不過，相比于如何選股，什么時候買入，雷志勇始終認為，賣點的把握比買點困難得多。

　　“一種情況是如何避免過早地賣出。如果產(chǎn)業(yè)趨勢沒有結(jié)束或者產(chǎn)業(yè)趨勢加速的話，即便股價到了我的目標(biāo)價位，我也會選擇分批賣出，分階段減倉。另一種情況是判斷錯了，沒有及時賣出，使得組合出現(xiàn)巨大的浮虧。如果虧損是由于市場系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的，而個股基本面沒有出問題，甚至景氣度還好，這種情況下會傾向于持有，如果條件允許的話還會考慮加倉。但如果公司的基本面出了問題，則要果斷賣出?！彼硎?。

　　對于回撤控制，他認為，在科技成長板塊的投資上，回撤難以避免，沒有任何一個股票或指數(shù)一直上漲不回調(diào)。把更多的精力放在判斷股票的基本面和行業(yè)的景氣度上，是應(yīng)對回撤更理想的辦法。“只有選出來的產(chǎn)業(yè)趨勢和個股基本面經(jīng)得起考驗，在回撤之后，股價才會重新上漲，甚至創(chuàng)新高?！彼J為，相較于主動降倉位或擇時來控制回撤，關(guān)注公司質(zhì)地可能才是更可靠的選擇。

　　展望后市，投資科技成長行業(yè)里的上行周期產(chǎn)業(yè)鏈依然是雷志勇的堅定選擇。其中，人工智能是其頗為青睞的板塊之一。他認為，從產(chǎn)業(yè)端來看，人工智能依然處于左側(cè)階段，同時天花板很高；從投資端來說，雖然市場表現(xiàn)已經(jīng)較為火熱，但依然擁有很大的想象空間。

　　談及近期人工智能板塊的回調(diào)，他表示，在最近與產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的溝通交流過程中發(fā)現(xiàn)，這一波回調(diào)可能更多是由于供給端的產(chǎn)品設(shè)計仍需改進以及外圍市場擾動導(dǎo)致，并不意味著人工智能產(chǎn)業(yè)的增長態(tài)勢被證偽，行業(yè)訂單和需求相較于其它行業(yè)，依然展露出較好的增長態(tài)勢。

　　“產(chǎn)品發(fā)布或技術(shù)升級迭代可能推遲，但并不意味著產(chǎn)業(yè)趨勢的走低?！崩字居抡J為，作為一個大產(chǎn)業(yè)趨勢，人工智能的遠景依然是星辰大海。與此同時，產(chǎn)業(yè)趨勢的演繹并非一蹴而就。面對市場的波動，還應(yīng)保持平和的心態(tài)，不被市場情緒所裹挾，堅持研究和學(xué)習(xí)，不斷完善投資框架。