國聯(lián)安固定收益總監(jiān)馮俊：債市應(yīng)有新打法

　　國聯(lián)安固定收益總監(jiān)馮俊

　　針對新市場、新形勢，就要有新打法。馮俊稱，明年債市的新打法可用四大利器——基礎(chǔ)債券，衍生工具，信用分析以及適度杠桿，除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)債券的低買高賣和杠桿運用外，還需要運用風險對沖和個券分析�！拔磥韨�券分析會越來越重要，基金公司本來就有研究員尋找阿爾法收益，所以在這方面會有優(yōu)勢�！�

　　證券時報記者 張哲

　　在很多債市投資人眼中，2013年債券市場的“非典型性”超出了預(yù)期。在經(jīng)濟下滑趨勢未改、通脹壓力不大的情況下，債券收益率水平卻屢創(chuàng)新高。通脹不高、資金緊張、收益率高企，這與2013年初的預(yù)測完全不同，傳統(tǒng)投資模式也面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。2014年債市如何演繹？國聯(lián)安基金[微博]固定收益總監(jiān)馮俊認為，影響債市的很多因素都在顛覆，傳統(tǒng)打法已經(jīng)失效，未來債市應(yīng)該有新的打法。

　　傳統(tǒng)投資方法已失效

　　傳統(tǒng)的債市分析主要集中在三大因素，即宏觀經(jīng)濟與通脹、市場資金面狀況、貨幣政策取向。

　　馮俊坦言，凱恩斯分析方法運用到投資實踐中，多年來是一個屢試不爽的利器，但是在面臨重大制度演進時，會出現(xiàn)嚴重問題。這套傳統(tǒng)的市場分析框架，在今年被驗證為多次失靈。今年上半年，通脹持續(xù)下行過程中，國債收益率卻沒有如預(yù)期般下行。貨幣政策在6月份開始收緊；10月份，通脹壓力也不明顯， 債券市場卻崩塌式下跌。

　　顯然，債券市場超預(yù)期下跌，已經(jīng)不是經(jīng)濟增速、通脹、公開市場操作等傳統(tǒng)因素所能解釋，一定有新的中長期因素，持續(xù)影響著債券市場。

　　馮俊稱，中長期因素之一，是美國2009年開始實行量化寬松， 構(gòu)建了全球流動性高度寬松局面，包括中國在內(nèi)的全球高等級債券市場進入長期牛市，可是隨著量化寬松逐步退出， 這個牛市背景也開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　因素之二就是利率市場化在進一步深化過程中，中國從金融抑制走向金融自由，長期存款利率低企的狀況發(fā)生巨大變化，銀行理財產(chǎn)品的收益率上行到5%甚至6%，這意味著老百姓有更多低風險投資選擇。但是對于資產(chǎn)管理機構(gòu)和債券發(fā)行主體，這些意味著較大的壓力。

　　因素之三是經(jīng)過多年貨幣擴張刺激經(jīng)濟后，經(jīng)濟增長對通脹刺激越來越不敏感，這就是貨幣主義理論——傳統(tǒng)的短期分析方法可能會越來越失效。

　　明年債市為平衡市

　　今年6月份之后債券市場逐步走入低谷。馮俊認為，“至少不會是熊市，應(yīng)該會是一個平衡市�！�

　　其邏輯在于，由于利率市場化進一步深化和貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整等中短期因素疊加，債券市場今年承受了巨大壓力，但是，明年這兩個因素都可能發(fā)生變化。

　　首先，在馮俊看來，利率市場化是一個漸進的過程。今年利率市場化一方面是利率上升，另一方面是信用擴張，資金的量和價都被銀行和房地產(chǎn)融資平臺控制，而這個平臺則夾雜著政府擔保，這種模式的利率市場化是否成功還值得商榷。

　　馮俊認為，金融市場利率長期維持高位對地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)等擴張有一定的警示和收斂作用，但是有限的信用擴張資源更加傾向上述行業(yè)，這就是市場逆向選擇的結(jié)果。對實體經(jīng)濟而言，高利率水平等總量政策對實體經(jīng)濟殺傷很大�！拔矣X得明年管理層應(yīng)該意識到結(jié)構(gòu)性政策的重要性，首先是要矯正市場的信用擴張行為，比如融資平臺的融資行為和影子銀行的信用擴張能力。我相信明年這一塊會作出結(jié)構(gòu)性的調(diào)整�！彼�說，“明年的利率市場化可能不會像今年這樣激進式發(fā)展，監(jiān)管的結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策也會不斷出臺，到時債券市場就會有機會�！�

　　其次，對于明年央行的貨幣政策，馮俊預(yù)期，貨幣政策會有部分轉(zhuǎn)向，應(yīng)該會有結(jié)構(gòu)性政策保持流動性寬松，實體經(jīng)濟難以承受長期的流動性緊張狀態(tài)。從實體經(jīng)濟來看，PPI(生產(chǎn)者物價指數(shù))抬升幅度很緩慢，大宗商品其實是處于通縮狀態(tài)，而消費型產(chǎn)品則是緩慢通脹，壓力不是很大，這為貨幣政策騰挪出一些空間。

　　在馮俊看來，對于債券投資來說，比資金價格更讓人擔心的是預(yù)期的不穩(wěn)定�！袄�率不斷在波動，對機構(gòu)來說買入持有債券的機會成本不斷變化， 預(yù)期收益難以穩(wěn)定，配置意愿削弱�！彼�認為，央行貨幣政策在2014年也會有所微調(diào)，保持流動性適度和穩(wěn)定的預(yù)期。明年資金面波動會降低，但利率市場化不可逆，利率水平仍將維持高位。

　　“明年要密切觀測兩個指標，一個是M2，一個是央行公開市場操作�！彼�認為，M2反映貨幣化擴張程度，公開市場操作反映市場的資金面，利率對這兩個因素都比較敏感。

　　多種打法應(yīng)對新形勢

　　過去債券基金都是通過杠桿賺錢，比如在去年的債券牛市中，誰杠桿高誰就賺錢，但今年高杠桿加劇了債基下跌；過去都是靠低評級債券投資賺錢，信用資質(zhì)下沉非常明顯， 政府隱性擔保突出，可是今年投資機構(gòu)受到3個深刻的影響。

　　其一是傳統(tǒng)的杠桿模式受到挑戰(zhàn)。這種簡單樸素的做法，核心是建立在期限錯配和收益率曲線陡峭的基礎(chǔ)上，但是一旦利率高企，收益率曲線容易變得很平，杠桿反而成為雙刃劍；其二是投資標的發(fā)生了巨大變化，非標品種開始登堂入室，對非標品種的投資模式、估值等，各個機構(gòu)都在摸索之中；其三是在經(jīng)濟下滑趨勢下，實體經(jīng)濟壓力明顯，如何管控信用風險也是難題。

　　針對新市場、新形勢，就要有新打法。馮俊稱，市場環(huán)境復(fù)雜時投資策略要多樣化，新打法可用四大利器——基礎(chǔ)債券，衍生工具，信用分析以及適度杠桿，除了傳統(tǒng)的基礎(chǔ)債券的低買高賣和杠桿運用外，還需要運用風險對沖和個券分析�！拔磥韨�券分析會越來越重要，基金公司在這方面有優(yōu)勢�！�

　　不過，在風險對沖方面，雖然債券基金是可以參與國債期貨的，目前實際參與的基金公司較少。馮俊認為，國債期貨管理久期、控制風險的效果比較明顯， 對目前債券市場沖進殺出的盈利模式也有幫助，但是目前期貨深度和廣度還不夠。

　　此外，馮俊坦言，國內(nèi)債券基金凈值波動大，給投資者的體驗較差，未來在估值及投資自主權(quán)方面，債券基金將有更多空間。