工銀瑞信基金譚冬寒：理性看待優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值偏高

　　譚冬寒擁有“醫(yī)學(xué)博士”和“基金經(jīng)理”雙重身份，在經(jīng)歷過(guò)清華大學(xué)協(xié)和醫(yī)學(xué)院嚴(yán)苛的臨床醫(yī)學(xué)培訓(xùn)后，他對(duì)從事證券投資工作別有一番體會(huì)：“病人以性命相托，投資者托付身家給你經(jīng)營(yíng)，責(zé)任感非常相通，不能辜負(fù)客戶對(duì)你的信任�！痹诎四晖陚涞尼t(yī)學(xué)教育下，譚冬寒在投資中更聚焦、更深入，對(duì)醫(yī)藥市場(chǎng)也擁有自己獨(dú)到的見(jiàn)解。

　　看好研發(fā)創(chuàng)新醫(yī)藥賽道

　　基于扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)背景，譚冬寒通過(guò)分析供給端和需求端的變化，著重看好醫(yī)藥行業(yè)里的子賽道。首先，是研發(fā)創(chuàng)新的創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械和配套服務(wù)的CXO。譚冬寒認(rèn)為，從2015年開(kāi)始的藥監(jiān)體系改革到2018年醫(yī)保支付體系的改革，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展脈絡(luò)非常清晰，“整個(gè)藥品改革進(jìn)入前所未有的局面，實(shí)現(xiàn)了藥價(jià)體系改革，糾正了藥品高定價(jià)、高回扣等問(wèn)題，以及糾正了仿制藥的重復(fù)仿制和過(guò)度浪費(fèi)�！彼�表示，未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向是通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新，讓供給端產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)升級(jí)動(dòng)力，順應(yīng)需求端消費(fèi)升級(jí)的訴求。其次，是醫(yī)療服務(wù)和消費(fèi)類(lèi)的醫(yī)藥產(chǎn)品，“整體來(lái)講，這些細(xì)分領(lǐng)域受政策的影響不大，消費(fèi)升級(jí)訴求非常強(qiáng)�！�

　　在明確的行業(yè)定位之下，“尋找中長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)的公司”成為譚冬寒的投資理念。實(shí)現(xiàn)這個(gè)理念分為兩步，一是自上而下從中觀層面做產(chǎn)業(yè)比較，尋找行業(yè)中前景更好的子賽道；二是自下而上從成長(zhǎng)質(zhì)量、成長(zhǎng)速度、成長(zhǎng)天花板、成長(zhǎng)確定性四個(gè)維度選擇個(gè)股。

　　成長(zhǎng)質(zhì)量排在第一位。譚冬寒非�？粗亟�(jīng)營(yíng)質(zhì)量，“經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高體現(xiàn)在成長(zhǎng)有元?dú)鈩?dòng)力，不是涸澤而漁，通過(guò)研發(fā)能力的培養(yǎng)，既兼顧短期成長(zhǎng)，也兼顧中遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)�！彼�認(rèn)為，增速是重要但不是唯一的指標(biāo)，“增速不只看自身，還要關(guān)注行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增速，在橫向比較中判斷公司的競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)生的變化�！睂�(duì)成長(zhǎng)天花板的判斷則十分考驗(yàn)研究功底；最后是成長(zhǎng)的確定性，“我希望對(duì)重倉(cāng)公司的產(chǎn)業(yè)上下游、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和經(jīng)營(yíng)狀況都有較強(qiáng)的跟蹤評(píng)估脈絡(luò)�！�

　　得益于這套從行業(yè)到個(gè)股的完整投資框架，譚冬寒管理的產(chǎn)品長(zhǎng)期業(yè)績(jī)良好。數(shù)據(jù)顯示，截至8月13日，譚冬寒單獨(dú)管理的工銀醫(yī)藥健康A(chǔ)近3年收益率達(dá)265.78%，在同類(lèi)醫(yī)藥醫(yī)療健康行業(yè)股票基金中排名第一。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值偏高是常態(tài)

　　近年來(lái)，醫(yī)藥板塊的龍頭企業(yè)估值偏高、醫(yī)藥集采是行業(yè)普遍關(guān)注的話題，譚冬寒習(xí)慣從縱向歷史維度和橫向產(chǎn)業(yè)維度對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析。

　　在他看來(lái)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值偏高是常態(tài)�！搬t(yī)療板塊是存在部分資產(chǎn)泡沫化的，但是這個(gè)泡沫化比較健康，不是大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�！彼�認(rèn)為，與2015年的市場(chǎng)不同，當(dāng)下局部泡沫里存在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，后期估值通過(guò)利潤(rùn)翻倍將會(huì)被修正，他將這種泡沫看作市場(chǎng)發(fā)揮資產(chǎn)配置功能的方式。此外，投資者機(jī)構(gòu)化作為一個(gè)變量也將使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值偏高成為一種常態(tài)。

　　對(duì)于醫(yī)藥集采，譚冬寒認(rèn)為，政策變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響毋庸置疑，重點(diǎn)在于如何應(yīng)對(duì)這種影響。“正確的做法是多看長(zhǎng)期，少看短期�！彼�表示，分析政策對(duì)市場(chǎng)的影響，不能簡(jiǎn)單判斷是利好或利空，要明確政策指引的方向�！�2018年仿制藥集采時(shí)市場(chǎng)下跌較多，但這個(gè)政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整體來(lái)看非常健康，助力創(chuàng)新藥發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變得更健康了�！弊T冬寒以2018年的醫(yī)藥集采為例，他認(rèn)為，政策改革使競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境發(fā)生變化，如今研發(fā)成為藥企的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這是產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的表現(xiàn)�！爸灰�政策改革對(duì)產(chǎn)業(yè)是好事情，就不擔(dān)心局部資產(chǎn)受到打壓，因?yàn)橛懈�多的投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)出來(lái)，產(chǎn)業(yè)變化時(shí)則更能發(fā)揮主動(dòng)優(yōu)勢(shì)�！�

　　展望后市，譚冬寒認(rèn)為，影響醫(yī)藥板塊的核心因素主要有三方面：一是器械集采的政策，靠快速仿制、高定價(jià)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)未來(lái)難以為繼，做創(chuàng)新器械的公司在集采以后會(huì)有很好的發(fā)展；二是醫(yī)保支付體系的改革，將對(duì)醫(yī)藥各個(gè)子行業(yè)的邏輯產(chǎn)生影響；三是中期維度對(duì)醫(yī)生待遇、公立醫(yī)院產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)改革，即醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)時(shí)對(duì)行業(yè)的影響。

　　對(duì)于正在發(fā)行的工銀興瑞一年持有期混合基金，譚冬寒表示，市場(chǎng)整體高位震蕩還會(huì)持續(xù)，有成長(zhǎng)性的賽道估值很高，需要時(shí)間來(lái)消化，因此他會(huì)保持相對(duì)保守的建倉(cāng)策略。