廣發(fā)基金張東一：煙火氣漸濃 消費回暖了嗎
■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義
廣發(fā)基金國際業(yè)務部基金經理 張東一
剛剛過去的這個春節(jié)，市場對消費的預期得到了明顯的扭轉。
春節(jié)檔國內電影票房67.58億元，同比增長11.89%；
假期全國國內旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，實現(xiàn)國內旅游收入3758.43億元，同比增長30%；
七天假期，全國春運客流量超2億人次……
煙火氣回來了，人山人�；貋砹耍M暖了，市場的信心也回來了。
對此，資本市場的反應更早：沉寂了近兩年的消費板塊也重新活躍起來，尤其是港股消費板塊表現(xiàn)更為突出。Wind顯示，自去年11月1日至今年1月30日的這3個月時間里，恒生消費指數(shù)上漲了45.83%，中信消費指數(shù)上漲20.99%。
許多人忍不住問：“消費的春天重新到來了嗎？消費會以怎樣的路徑復蘇？哪些細分行業(yè)和公司有較好的投資機會？”自2008年入行以來，消費是我持續(xù)跟蹤和研究的一大板塊。今天，我想和大家一起聊聊關于消費的一點看法。
消費會以什么樣的路徑復蘇
過去兩年，在疫情影響、經濟增速下滑、美聯(lián)儲加息、海外地緣沖突等多重因素影響下，消費板塊表現(xiàn)低迷，尤其是對于離岸市場的港股，消費板塊更是出現(xiàn)了多輪大幅回調。
2021年以前，必選消費被視為市場的防御性品種，當經濟增長低迷，資本市場出現(xiàn)回調時，消費往往會因其弱周期屬性而表現(xiàn)得較為抗跌。通常而言，當估值回到相對低位、預期有較好的中長期回報時，就會有資金基于長期空間進行布局。他們堅信當經濟周期走向復蘇，就能獲得不錯的投資回報。然而，曾經有效的歷史經驗，在過去兩年間，幾乎都是失效的。
從中信編制的4大板塊指數(shù)的表現(xiàn)來看，2021年初至2022年11月末，消費（CI005919.WI）是近兩年期間表現(xiàn)最差的板塊，近兩年累計跑輸萬得全A指數(shù)約15個百分點。從四大板塊歷年的表現(xiàn)排序來看，消費作為歷史上四大板塊里的優(yōu)等生，此前從未連續(xù)兩年排在4大板塊中靠后兩位，這次的表現(xiàn)屬于首次。
去年末，隨著防疫政策的優(yōu)化調整以及海外加息進入尾聲等，港股和A股的機構重倉股開始出現(xiàn)上漲，以消費為代表的板塊大幅上揚。從基本面角度分析，2023年的消費將以什么樣的路徑復蘇？
我們來看看美國、歐洲、亞洲多國疫后消費復蘇路徑：政府防控政策逐漸放松→人員流動與新增確診脫離相關性，人員流動逐漸恢復→消費數(shù)據(jù)逐步恢復。做了大規(guī)模財政刺激的美國，消費板塊的盈利恢復僅用了1年時間；歐洲各國則分別用了5-8個季度不等；亞洲各國用了兩年及以上，當前仍在恢復進程中。從消費內部結構看，各國皆是商品消費復蘇早，復蘇斜率高（不管該國是否做了大規(guī)模的財政刺激）；服務消費復蘇慢，復蘇斜率低。
在消費的修復過程中，疫情受損的細分行業(yè)大概率會迎來超額收益期，以高盛封控指數(shù)大幅下行作為起點，消費數(shù)據(jù)基本修復、高盛封控指數(shù)下行至底部作為終點或者略領先該時點，持續(xù)時間約2~3個季度，最大超額收益約15%~25%；行情演繹的早期，可選商品型消費行業(yè)如汽車、家電、家居可能反彈幅度大，行情演繹的后期服務型消費行業(yè)如航空、酒店、餐飲可能反彈幅度大。
為何消費格外受外資青睞
伴隨防疫政策的優(yōu)化調整，沉寂了近兩年的消費板塊近期又重新活躍起來。值得注意的是，在本輪的消費反彈行情中，外資表現(xiàn)得尤為積極。從持倉來看，A股大消費和港股，向來是外資參與度高、持倉重的標的。換句話說，對于外資來說，可以在多國別進行投資，在參與中國市場權益投資的時候，首先選擇的是中國相對全球來說具有比較優(yōu)勢的資產，以及長期股權回報率可期的資產。
所以，過去當這種國別級別的貝塔風險出現(xiàn)時，對于境外資金來說，個股阿爾法變得并不那么重要，他們會選擇全面降倉權益資產。而當情況出現(xiàn)變化后，港股和A股外資的重倉股開始出現(xiàn)趨勢性上漲。這種現(xiàn)象的背后，往往是因為消費是較為優(yōu)質的中國資產。
為什么外資青睞中國的消費及相關行業(yè)的投資？首要原因是在我們過去的經濟增長紅利期中，我們人均收入水平的快速增長。第二，我們是少有的大人口基數(shù)下的全國統(tǒng)一大市場。在品牌化進程中，大部分的海外品牌在國內可以得到更好的品牌溢價。這些因素共同作用，使國內市場成為全球消費品投資的沃土。我們的消費品企業(yè)也在很多領域逐步成長為全球規(guī)模領先的企業(yè)。
第三，從估值水平來看，A股的大消費和港股，不管是品牌消費品，還是醫(yī)藥服務或者是互聯(lián)網行業(yè)，都經歷了接近兩年的大幅調整，曾經享受估值溢價的消費行業(yè)，估值已經“平易近人”。港股的整體估值更是處于歷史低點。截至2022年末，恒指2022年預測市盈率為10.8倍，大約處于2008年以來均值下方的位置。從股債性價比來看，恒指市盈率倒數(shù)與10年期國債、美債收益率的差值目前依舊處于歷史最高水平附近。兩者綜合意味著港股估值處于底部區(qū)間。
隨著防疫政策的調整，宏觀經濟會出現(xiàn)較好的向上彈性。而這也將給境外資金投資中國權益資產帶來信心，有利于港股的整體估值走出歷史底部，也有利于外資持股較多的A股板塊的上漲。
沿著前面提到的邏輯，我所管理的可投港股的組合在去年三季度末加倉了消費產業(yè)鏈。例如，受益于地產竣工的定制家具；受益股港股估值修復的港股互聯(lián)網、創(chuàng)新藥；受益于疫情政策調整的可選消費。
消費的出路在哪里
最近3個月，消費股迎來一波反彈行情，但市場對于消費的復蘇仍有分歧。比如有一種說法認為，持續(xù)的消費低迷，不是疫情管控的原因，而是三年疫情期間居民收入下降，消費力不足。也有說法認為，如今制造業(yè)投資放在更重要的位置，消費有可能會被擠壓。
那么，是不是居民收入下降，并由此導致壓制消費的發(fā)展？一個官方公開數(shù)據(jù)闡釋的事實是，2020年以來的三年里，居民儲蓄率不斷上升，處于異常高的水平。然而，本輪超額儲蓄并非收入增加帶來的，根據(jù)我們研究團隊的研究，中國的人均可支配收入是低于歷史中樞的，且其中主要是工資性收入的負向缺口較大。本輪超額儲蓄是由于收入和消費支出雙降，同時消費支出下降更多帶來的。因此，這是本輪消費下滑的癥結所在。
但還有另一個證據(jù)是，每年年底向來是銀行客戶提前還房貸的高峰期，但在2022年年底想要申請?zhí)崆斑€房貸變得比較“困難”，因為還貸客戶數(shù)量超載，有的銀行提前還貸的預約客戶數(shù)已經排隊到2023年6月。結合這兩點來看，消費的低迷，并不是因為居民沒錢消費，而是消費支出本身下降得更快，比收入下降得更快。
居民是否消費，一方面與收入有關，另一方面也與個人偏好、社交場景、文化等有關。舉個例子，一個人的消費欲望與他的社會接觸面有極大的正相關關系，你要走出家門去參加聚會，才會需要與聚會有關的一切，包括衣服、鞋子、背包、飾品、餐廳、交通工具等等。一個人要接觸朋友同事，才會注意到閨蜜買了新包包、同事買了新車、鄰居小孩上了新的培訓班，這些會不斷刺激新的消費行為發(fā)生。而在過去三年，這樣的社交頻次是大幅減少的。
另外，在大力發(fā)展制造業(yè)的階段，消費是否也會受到影響呢？每逢處于地產和投資向上的周期里，我們似乎都要討論消費會不會被擠壓，或者消費股是否還有投資價值的問題。從結果上看，在地產和投資周期向上的周期里，也是消費旺盛向上的周期。與此相對應，當汽車、家電和電子消費品的消費周期向下時，后面緊隨的也是制造業(yè)投資回報率的下行周期。投資，尤其是先進制造業(yè)投資，可以更好地解決就業(yè)和收入水平的問題，這是消費能力的保證。我們早已過了資本稀缺，需要犧牲消費提高儲蓄降低投資成本的階段。
更進一步說，在經濟增長的“三駕馬車”里——出口、投資、消費，本質上都屬于“消費”，出口是國外的消費，政府投資形成的公共產品以稅收的形式附加在商品價格上，最終也是要被消費掉的。因此，只有消費有了一定的體量和增速，這些制造業(yè)的投資、制造業(yè)的產能、制造業(yè)的先進，才能體現(xiàn)其最終的價值。
最近，我們也觀察到了很多消費子行業(yè)出現(xiàn)了明顯回暖的信號，例如，春節(jié)返鄉(xiāng)潮帶來地縣城市消費數(shù)據(jù)反彈超預期：黃金珠寶同店增速區(qū)間在10%-15%，好于之前預期水平；體育服飾普遍出現(xiàn)農歷年同比口徑下的高增長；三四線消費的白酒數(shù)據(jù)也普遍好于預期。
基于以上分析，我們堅信，消費的長期價值是顯而易見的，而在后疫情時代，消費會重新煥發(fā)生機。
基金經理簡介：張東一，14年證券從業(yè)年限，6.5年公募投資經驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金國際業(yè)務部基金經理，管理廣發(fā)估值優(yōu)勢、廣發(fā)聚優(yōu)等基金。
�。�風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）
-CIS-
