拿什么對付禿鷲基金

　　法官的裁決意味著，如果阿根廷政府代理人――紐約梅隆銀行償還其他債券持有者而不償還禿鷲基金，就要承擔(dān)藐視法庭的責(zé)任。

　　有時，壞心也能辦成好事。阿根廷債務(wù)問題就出人意料地產(chǎn)生了這樣的結(jié)果。

　　故事從2001~2002年的阿根廷金融危機開始。毫無疑問，這場危機導(dǎo)致阿根廷無力償還債務(wù)。阿根廷花了四年時間與債權(quán)人談判，并提出了不及此前債務(wù)重組標準的和解條件，結(jié)果以失敗告終。

　　不過，對于絕大部分阿根廷債券持有人來說，條件是可以接受的，他們可以打三折后將舊債券換成新債券。債券持有人接受了這一條件，除了一小撮頑固派――他們廉價收購剩余債券，然后訴諸法庭要求足額償付，美國紐約南區(qū)地方法院受理了此案。

　　這一異想天開的戰(zhàn)略取得了出人意料的成功，聯(lián)邦法官做出了有利于頑固派的裁決。法官對債務(wù)合同中的“平等對待”條款做出了獨特的解釋，認為這意味著拒絕參與早先的債務(wù)轉(zhuǎn)換的禿鷲基金（指那些通過收購違約債券，通過惡意訴訟，謀求高額利潤的基金）不應(yīng)獲得三折償付，而應(yīng)獲得足額償付。

　　法官的裁決意味著，如果阿根廷政府代理人――紐約梅隆銀行償還其他債券持有者而不償還禿鷲基金，就要承擔(dān)藐視法庭的責(zé)任。事實上，阿根廷已被禁止按談成條件償付債務(wù)，除了再次違約之外基本別無選擇。

　　這絕不是皆大歡喜的結(jié)局。阿根廷的強硬策略和搖擺政策，使它在投資者中相當不受歡迎。禿鷲投資者對于犧牲阿根廷納稅人為自己謀取利潤的做法毫無愧色。如今他們正在對世界上最貧窮的國家之一――剛果民主共和國故伎重演。

　　至于這位美國法官，他對于顛覆金融秩序也沒有感到絲毫愧疚。在舊金融秩序中，基于市場的舊債券換新債券，常被用于重組無力償債的國家的債務(wù)。這位美國法官讓債務(wù)人無從進行重組，事實上也斷絕了他們在美國融資的門路。他無視先例和一切經(jīng)濟常識，讓國際金融市場陷入了混亂。

　　為此出現(xiàn)了不少改革主權(quán)債務(wù)市場的建議。一些專家建議在IMF成立國際破產(chǎn)法庭，也有人建議阿根廷根據(jù)歐洲法律（甚至本國法律）發(fā)行債券。

　　但經(jīng)驗表明，債券持有人不會把他們所擁有的債券的命運，交給未經(jīng)檢驗的國際破產(chǎn)法庭。至于以歐洲貨幣借錢，美國法官迅速宣布他的裁決亦可覆蓋這類債券。

　　幸運的是，對于這些問題有一個簡單的解決辦法。投資者可以形成協(xié)議，在債權(quán)合同中加入禿鷲基金難以鉆空子的條款。

　　首先，他們可以闡明平等對待條款。

　　其次，發(fā)行人可以增加“總數(shù)條款”，規(guī)定有足夠多數(shù)的某國債券持有人（比如三分之二）支持，就可以形成可約束所有債券持有人的協(xié)議。

　　但禿鷲基金仍可通過買入某次債券發(fā)行的三分之一存量，來阻止集體行動程序。相反，買入一國總債務(wù)存量的三分之一――如果所有債券持有人一起投票，就必須如此才能獲得否決權(quán)――的難度要大得多。

　　2003年，阿肖卡？莫迪和我在《美國經(jīng)濟評論》發(fā)表了一篇文章，論證了這些辦法。這也是由主要投資者和發(fā)行人組成的國際資本市場協(xié)會所同意采取的基本方針。

　　為什么這來得這么晚？答案是讓投資者形成一致就像是要把貓聚集成群。這需要美國財政部在背后的強有力領(lǐng)導(dǎo)。

　　這一協(xié)議并不完美，問題依然存在，因為新合同條款并不容易適用于舊債券，因此要花多年時間才能讓所有債券存量都受這些條款約束。建立國際破產(chǎn)法庭是更有效的方案，但不可行。投資者很聰明，他們知道在國際資本市場上，完美是優(yōu)秀的敵人。（作者系加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟學(xué)和政治學(xué)教授。