徐勉：股債配置攻守兼?zhèn)?投資二級(jí)債基實(shí)現(xiàn)“固收+”

　　□平安證券研究所 徐勉

　　今年5月以來，債券市場(chǎng)持續(xù)下跌，銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)收益，貨幣基金收益跌破1.5%，而股市的波動(dòng)又比較大。那么低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者該如何尋找到風(fēng)險(xiǎn)較小，收益穩(wěn)定的產(chǎn)品？

　　“固收+”類產(chǎn)品以其風(fēng)險(xiǎn)較低，還能博取一定的超額收益，在2020年已經(jīng)成為廣大投資者重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。在眾多“固收+”的產(chǎn)品中，以債券為主（債券類資產(chǎn)持倉比例在80%以上），股票為輔（持倉在0-20%之間）的二級(jí)債基是其中的典型產(chǎn)品。

　　截至2020年一季度，市場(chǎng)上一共有582只（A/B等份額分開計(jì)）二級(jí)債基，規(guī)模達(dá)到3824.72億元。2020年二級(jí)債基的規(guī)模增長(zhǎng)近40%，達(dá)1000億元（其中新發(fā)行規(guī)模170億元），可以發(fā)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)主要來自于存量基金的凈申購。從收益角度來看，二級(jí)債基雖然會(huì)受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的影響，但是近年來都可以實(shí)現(xiàn)正收益，基本體現(xiàn)了絕對(duì)收益特征。

　　在眾多的二級(jí)債基中，如何進(jìn)行優(yōu)選呢？傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法從業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（如最大回測(cè)、標(biāo)準(zhǔn)差）、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益能力（如夏普比率、詹森指數(shù)等）指標(biāo)去挑選出優(yōu)秀的基金。但是這種辦法只是從業(yè)績(jī)結(jié)果角度去尋找過往業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，不代表這類基金未來也會(huì)業(yè)績(jī)突出。我們認(rèn)為，從業(yè)績(jī)來源分析基金的投資風(fēng)格和能力范圍是找到持續(xù)優(yōu)秀基金的關(guān)鍵。二級(jí)債基業(yè)績(jī)的收益來源于股債的資產(chǎn)配置能力、債券管理能力、股票管理能力三個(gè)部分。由于債券收益的區(qū)分度較低，因此股債資產(chǎn)配置能力和股票收益能力對(duì)基金收益高低起決定性作用。平安證券研究所在二級(jí)債基的研究中，主要通過單位基金資產(chǎn)帶來的股票收益、股票持倉水平和股票持倉變動(dòng)幅度三個(gè)指標(biāo)來綜合分析。

　　首先從基金中報(bào)和年報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，計(jì)算出股票資產(chǎn)的收益水平（股票投資收益+股利收益+股票公允價(jià)值變動(dòng)收益），然后再計(jì)算單位基金資產(chǎn)的股票收益能力（股票資產(chǎn)收益÷區(qū)間平均基金資產(chǎn)），該指標(biāo)綜合體現(xiàn)了基金在股票倉位配置、個(gè)股選股和個(gè)股擇時(shí)上的能力。通過計(jì)算二級(jí)債基2017年至2019年三年累計(jì)的單位基金資產(chǎn)的股票收益能力，可以發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)有效刻畫了該類基金的大類資產(chǎn)配置和股票管理能力。二級(jí)債基平均每1元的基金資產(chǎn)，三年中可帶來股票收益為0.0235元。70%的二級(jí)債基在2017年至2019年的單位基金資產(chǎn)的股票管理能力都為正值，體現(xiàn)出較好的股票管理能力。并且從每只單位基金資產(chǎn)的股票收益能力排名和基金收益排名的相關(guān)性來看，二級(jí)債基的相關(guān)性比較明顯，也就是說3年中單只基金資產(chǎn)的股票收益能力排名靠前的基金，業(yè)績(jī)也相應(yīng)更靠前。

　　接下來分析二級(jí)債基2017年至2019年股票持倉水平和持股變動(dòng)幅度。2017年（震蕩市）股票平均倉位為8.60%，2018年（熊市）倉位為7.58%，2019年（牛市）倉位為10.63%，倉位水平比較穩(wěn)定。三年中持股倉位的變動(dòng)幅度（報(bào)告期中最高倉位-報(bào)告期中最低倉位）也比較穩(wěn)定，2017年倉位變動(dòng)幅度為5.09個(gè)百分點(diǎn)，2018年為4.62個(gè)百分點(diǎn)，2019年為5.36個(gè)百分點(diǎn)。從單只基金的倉位水平和倉位變動(dòng)幅度來看，也存在比較穩(wěn)定的特征：有的基金持續(xù)倉位較高；有的倉位持續(xù)較低；有的基金倉位隨著市場(chǎng)在大幅變動(dòng)；有的倉位基本保持不變。

　　一只二級(jí)債基的單位基金資產(chǎn)的股票管理能力表現(xiàn)突出，一個(gè)原因是由于具有較好的資產(chǎn)配置能力，能夠根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行倉位調(diào)整，獲得更多的Beta收益；另一個(gè)原因是具備較好的選股能力，能夠優(yōu)選出未來漲幅較大的股票，獲得Alpha收益�；�于對(duì)二級(jí)債基的單位資產(chǎn)股票收益能力分析和基金的倉位水平和持倉變化幅度，可以更準(zhǔn)確地判斷其收益能力的來源。當(dāng)一只二級(jí)債基的單位基金資產(chǎn)的股票收益能力靠前時(shí)，如果該基金的股票倉位變化幅度大，倉位也較高時(shí)，則可以認(rèn)為該基金具備較好的倉位管理能力；如果該基金的倉位變化幅度小，倉位也較高時(shí)，則可以認(rèn)為該基金具備較好的選股能力。

　　投資者選到一只優(yōu)秀的二級(jí)債基，可以做到攻守兼?zhèn)�、�?shí)現(xiàn)“固收+”。具體考察其股債配置能力和股票管理能力，優(yōu)選在過去2-3年中單位基金資產(chǎn)的股票收益能力突出、持倉特征明顯的產(chǎn)品。二級(jí)債基適合對(duì)股市波動(dòng)比較敏感，對(duì)收益仍有一定期待的投資者。