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要防范通縮風險，縮了，資產(chǎn)負債表就垮了，因為資產(chǎn)是軟的，負債是硬的；一縮，資產(chǎn)更軟，負債更硬。貨幣寬松作為資產(chǎn)負債表調(diào)整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。
劉煜輝
中國社會科學院教授
中國社會科學院教授劉煜輝日前接受中國證券報記者采訪時表示，經(jīng)濟企穩(wěn)和貨幣政策或進入所謂觀察期很快被7月數(shù)據(jù)證偽。當前中國首要需防范通縮風險，降準和降息甚至采取某種形式的量寬對沖通縮可能是政策常態(tài)。
劉煜輝表示，從2012年開始，中國的債務周期進入頂部區(qū)間，債務開始釋放出愈來愈強的緊縮需求效應。進入2014年，經(jīng)濟的中周期和長周期，即債務周期和房地產(chǎn)周期形成頂部疊加，這樣的宏觀趨勢一旦形成，會持續(xù)相當長時間。
他認為，豬周期無需擔心。中國這一輪豬價大漲與之前幾次豬周期有很大不同。微觀層面上，豬價的波動主要是供給周期決定，而非總需求的擴張。今年豬價的上漲更像是一個獨立事件，廣譜的商品價格很難與之形成共振。目前，工業(yè)通縮持續(xù)加深，持續(xù)40個月有余，無收斂跡象。即使食品也不是普漲格局，盡管目前豬肉的同比漲幅比年初上升了12個百分點，但整體食品同比仍然比年初略低0.2百分點。主要分項中，水果、蛋、牛肉價格今年以來持續(xù)回落。房地產(chǎn)投資增速下滑至個位數(shù)，M2增速在目標值以下躊躇不前，種種跡象都顯示總需求羸弱。
他認為，要防范通縮風險，縮了，資產(chǎn)負債表就垮了，因為資產(chǎn)是軟的，負債是硬的；一縮，資產(chǎn)更軟，負債更硬。貨幣寬松作為資產(chǎn)負債表調(diào)整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。
精彩對話
中國證券報：央行此次調(diào)整匯率的目的是什么？
劉煜輝：8月11日央行對人民幣匯率做了一次比較大的調(diào)整。這是一次必要的技術性和戰(zhàn)術性調(diào)整，特別是在美聯(lián)儲加息前夕。但不太可能是趨勢性的方向?qū)б?/p>
經(jīng)過去年至今年一段時間美元強勢上升后，人民幣對美元累積的定價偏差可能有所擴大。2012年之前，中國的勞動生產(chǎn)率增長是快于勞動力成本變化的，但2012年之后，勞動力成本增長開始顯著超過勞動生產(chǎn)率的變化，這使得中國的單位產(chǎn)出的勞動成本最近三五年上升較明顯，而美國經(jīng)濟經(jīng)過再平衡調(diào)整，單位產(chǎn)出的工資出現(xiàn)下降。
特別是6月金融市場出現(xiàn)異常波動之后，經(jīng)濟系統(tǒng)性風險升級的預期驟然上升。這使得這種偏差受到跨境資本流動的沖擊變得有點難以忍受，CNY對中間價的偏離總處于每日波幅的上限2%。
這種調(diào)整不是為了提振出口和穩(wěn)增長。在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下，中國宏觀的內(nèi)部均衡和外部均衡很可能是目標沖突的。即中國處在米德沖突的宏觀條件中，貶值匯率所產(chǎn)生的增長效應很可能會被外部均衡條件的惡化而化為烏有。大幅貶值可能獲得一些短期增長，但很快會被國際收支的惡化而消滅。
2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以出現(xiàn)了比較嚴重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在可能正在走反過程，名義匯率調(diào)整跟不上實際匯率貶值壓力上升（由于生產(chǎn)率出現(xiàn)了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。
如果決策者不用匯率貶值來對沖經(jīng)濟下行，保持“超調(diào)”狀態(tài)，那么理論上通縮壓力可能就是一種常態(tài)。
理論界的主流看法是，調(diào)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)先，而非名義匯率。政策將著力于降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)合并成本以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務型行業(yè)。融資成本、土地成本、并購成本，以及行業(yè)準入門檻，這些都會最終影響到勞動成本，以此來提高生產(chǎn)率，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。
這次匯率調(diào)整總體效果是不錯的。特別是注入了一些人民幣中間價形成的市場化因素。可以打亂一下境內(nèi)外人民幣在入SDR前硬扛的預期，倒是可能有利于后半年人民幣匯率穩(wěn)定預期，緩解一下美聯(lián)儲升息前人民幣貶值的壓力。
中國證券報：未來貨幣政策走向如何？
劉煜輝：降準和降息甚至某種形式的量寬對沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。實現(xiàn)“匯率穩(wěn)、利率降”的宏觀條件應該是政策層所希望的。
這一次匯率調(diào)整總體效果是不錯的。特別是注入了一些人民幣中間價形成的市場化因素�？梢源騺y一下境內(nèi)外人民幣在入SDR前硬扛的預期，倒是可能有利于后半年人民幣匯率穩(wěn)定預期，緩解一下美聯(lián)儲升息前人民幣貶值的壓力。
未來，人民幣兌美元匯率可能走出“先挖坑——再震蕩——再慢慢爬出來”的軌跡。人民幣依然是強勢貨幣，對美元的盯住可能逐步軟化，但對其他非美元貨幣依然會長期保持強勢。全球經(jīng)濟雙頭格局，或者中心——次中心格局可能正在形成，中國的經(jīng)濟總量和經(jīng)濟活動會越來越多地改變其他國家的國內(nèi)和國際均衡條件，他自身的均衡匯率應該如何定價呢？也就是說，他的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經(jīng)濟活動的價格影響者或決定因素。這可能是傳統(tǒng)國際經(jīng)濟學分析框架所遇到的新問題。我們可能要在這個新結(jié)構(gòu)下，重新認知人民幣均衡匯率。
這一次全球市場圍繞人民幣的劇烈反應，在一定程度上表明，當下中國經(jīng)濟對全球經(jīng)濟（包括美國）的牽制。弱低增長下，美股美債其實都不便宜。我并不太擔心所謂劇烈的跨境資本外逃。當然我們要把自己潛在的系統(tǒng)性風險把控好，核心是整固財政。
