劉煜輝：明年上半年利率中樞有望下一個(gè)臺(tái)階

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝日前接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，明年由于資產(chǎn)供給的衰退和主動(dòng)調(diào)控對(duì)沖通縮風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性大概會(huì)“水汪汪”。在人民幣匯率走勢(shì)方面，他認(rèn)為，不可小覷人民幣國(guó)際化進(jìn)程的影響。

　　對(duì)于供給側(cè)改革，劉煜輝認(rèn)為，從理論上講就是要重構(gòu)生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)要素：勞動(dòng)力、資本和效率，我們要通過改革使未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠效率提升、人力資本和知識(shí)資本的上升來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非靠要素投入來(lái)驅(qū)動(dòng)。

　　為此，正確的操作目標(biāo)是降低中國(guó)企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國(guó)企業(yè)并購(gòu)成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)，激發(fā)企業(yè)家精神，建立自主創(chuàng)新的體系。這些目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)的重要保證就是改革，具體講就是建立大市場(chǎng)資源配置框架（高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權(quán)侵權(quán)保護(hù)品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡(luò)以及清廉的官員體系）；削減沒有回報(bào)的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對(duì)高負(fù)債部門進(jìn)行資產(chǎn)重組，盤活存量資產(chǎn)；銀行應(yīng)加大壞賬撥備與強(qiáng)化資本金同步推進(jìn)，開始有序出售部分國(guó)企股權(quán)，補(bǔ)充社保，降低國(guó)家負(fù)債和杠桿。

　　精彩對(duì)話

　　中國(guó)證券報(bào)：在供給側(cè)改革的框架下，明年利率、匯率會(huì)出現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？

　　劉煜輝：2016年“資產(chǎn)荒”大概率會(huì)升級(jí)。目前金融數(shù)據(jù)比如M2等有很大的“欺騙性”，貨幣信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈多源于高比例沉淀于債務(wù)存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，而非對(duì)應(yīng)實(shí)體層面資產(chǎn)形成的加快，甚至是相反。這種金融數(shù)據(jù)不可持續(xù)�！百Y產(chǎn)荒”反映了實(shí)體層面缺乏加杠桿的主體，資產(chǎn)供給衰退。

　　明年的流動(dòng)性大概會(huì)“水汪汪”：一是源于資產(chǎn)供給的衰退；二是源于宏觀調(diào)控堅(jiān)決主動(dòng)地對(duì)沖債務(wù)通縮螺旋上升。

　　明年風(fēng)險(xiǎn)偏好未泯。雖然經(jīng)歷今年6至8月劇烈金融沖擊，但經(jīng)過經(jīng)濟(jì)策略的快速糾偏，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心將得到明顯修復(fù)。盡管構(gòu)成長(zhǎng)期挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)仍在（債務(wù)、國(guó)企、財(cái)政以及房地產(chǎn)），但很難證明這些因素將導(dǎo)向失控破裂的臨界狀態(tài)（即期泡沫），危險(xiǎn)更多還是來(lái)自于金融監(jiān)管漏洞、交易結(jié)構(gòu)的脆弱性、證券化低效率以及缺乏危機(jī)反應(yīng)機(jī)制，當(dāng)下回旋的時(shí)間、空間及國(guó)際條件都存在。

　　人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲(chǔ)備的下降是否會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的緊約束條件，關(guān)鍵看它是否會(huì)綁架國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性。我認(rèn)為只要中央銀行有足夠強(qiáng)大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，不會(huì)形成對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的沖擊。只要我們依然能有效地把控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，能有力地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人民幣中長(zhǎng)期大概率會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)貨幣。當(dāng)然面對(duì)美元升勢(shì)時(shí)，盯住會(huì)彈性變軟，對(duì)非美元貨幣整體還是強(qiáng)的。

　　另外，研究者可能也不能靜態(tài)地估測(cè)人民幣兌美元貶值空間，而應(yīng)動(dòng)態(tài)感知美元特別是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)上升承壓的極限，美元加權(quán)貿(mào)易指數(shù)離歷史新高一步之遙，壓力也蠻大。美國(guó)貿(mào)易差額在惡化。內(nèi)需方面，ISM制造業(yè)指數(shù)三年來(lái)第一次進(jìn)入收縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能弱，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力更多依賴于傳統(tǒng)部門：耐用消費(fèi)和地產(chǎn)，屬于利率敏感型，所以我們可以理解加息的屢屢爽約，中線維持經(jīng)濟(jì)2%的增長(zhǎng)不是那么容易的，美元現(xiàn)在屬于被動(dòng)強(qiáng)勢(shì)。

　　人民幣可能還是要放到全球結(jié)構(gòu)中去理解。全球經(jīng)濟(jì)體中，歐洲水深火熱，屬于負(fù)收益資產(chǎn)；日本難以改變低收益；加大量寬后歐元、日元更強(qiáng)化為融出貨幣；美國(guó)此刻沒有強(qiáng)動(dòng)力；中國(guó)剛得到一份主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合同（SDR），意味著人民幣資產(chǎn)有了開門迎客的“執(zhí)照”；新興經(jīng)濟(jì)體基本是中國(guó)“舊經(jīng)濟(jì)”的附庸。

　　中長(zhǎng)期看，未來(lái)全球能夠產(chǎn)生強(qiáng)勁資產(chǎn)供給的可能只有G2（中美）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生深刻的“新”與“舊”的轉(zhuǎn)換。摩根士丹利資本國(guó)際中國(guó)指數(shù)(MSCIChinaIndex)中，消費(fèi)者非必需品、醫(yī)療保健和IT板塊，與能源、材料和工業(yè)板塊之間形成了鮮明的對(duì)比，表明中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)要遠(yuǎn)超“舊經(jīng)濟(jì)”。如2015年第三季度，前三者的營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)22%、15%和20%，后三者的營(yíng)收分別同比下降了32%、1%和16%。

　　不可小覷人民幣國(guó)際化進(jìn)程，現(xiàn)在這個(gè)結(jié)構(gòu)下，有可能比預(yù)期要快。全球資產(chǎn)重配過程啟動(dòng)，何帆教授最近有個(gè)研究報(bào)告測(cè)算，人民幣的實(shí)際國(guó)際地位若達(dá)到與日元相當(dāng)，人民幣債券類資產(chǎn)缺口3000億美元；若與英鎊相當(dāng)，缺口會(huì)高達(dá)1.9萬(wàn)億美元。我們長(zhǎng)期國(guó)債的存量盤子還是太小，5年期以上的國(guó)債才1.7萬(wàn)億人民幣，年增量也就3000億。

　　我認(rèn)為，明年利率中樞在上半年會(huì)有相當(dāng)概率下一個(gè)臺(tái)階，比方說，十年期國(guó)債收益率可能形成2.5%的預(yù)期。