酸辣粉或封頂借貸成本 利率走廊時(shí)代漸行漸近
央行[微博]11月19日通過其官方微博宣布：人民銀行[微博]決定于2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利(SLF)利率，俗稱“酸辣粉”利率。對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別調(diào)整為2.75%、3.25%。
“為加快建設(shè)適應(yīng)市場需求的利率形成和調(diào)控機(jī)制，探索SLF利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結(jié)合當(dāng)前流動性形勢和貨幣政策調(diào)控需要。”央行對于此次調(diào)整解釋稱。
在業(yè)界看來，此時(shí)央行宣布下調(diào)SLF利率，有釋放利率走廊意愿的意圖。
就在兩天前，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等在一篇題為《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》的央行工作論文中提出，我國在向新的貨幣政策框架的過渡中也應(yīng)建立利率走廊機(jī)制。
受訪經(jīng)濟(jì)專家稱，利率走廊的推出主要源于平穩(wěn)我國利率水平的需要。推出利率走廊后，后期的利率波動會更加平穩(wěn)，對投資資金成本的平滑具有較大的益處。
預(yù)期降低資金價(jià)格
所謂“利率走廊”，是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而設(shè)定的一個利率操作區(qū)間。走廊的上限一般為中央銀行的再貸款(或再貼現(xiàn))利率；走廊的下限是商業(yè)銀行在中央銀行的備付金利率。
在上述央行工作論文中提出，我國在向新的貨幣政策框架的過渡中也應(yīng)建立利率走廊機(jī)制，以降低短期利率的波動率，提升未來政策利率的市場認(rèn)可度和基準(zhǔn)性，為利率的有效傳導(dǎo)提供基礎(chǔ)。
一直以來，央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率，被視作官方最重要的利率。隨著利率市場化不斷推進(jìn)，盡管基準(zhǔn)利率從金融機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格執(zhí)行逐步過渡到參照執(zhí)行，但仍具有較強(qiáng)的貨幣政策風(fēng)向標(biāo)意義，也成為貨幣政策調(diào)整的重要實(shí)施工具。
但11月5日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)的一次講話激發(fā)了市場對于利率市場化進(jìn)一步推進(jìn)的預(yù)期：要繼續(xù)發(fā)揮存貸款基準(zhǔn)利率的參考和指引作用，用好短期回購利率、再貸款、中期借貸便利等工具，理順政策利率向債券、信貸等市場利率傳導(dǎo)渠道，形成市場收益率曲線。
在這一背景下，央行此時(shí)宣布下調(diào)SLF利率就備受市場關(guān)注。
SLF是西方國家常用的貨幣工具，它的主要作用簡單地說就是，給貨幣市場利率限定一個上限。一旦轄內(nèi)法人機(jī)構(gòu)在全國銀行間同業(yè)拆借中心的拆借和債券回購成交利率達(dá)到或突破官方公布的SLF利率水平，即啟動SLF操作。屆時(shí)，商業(yè)銀行等，可以用合格抵押品(包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等)，從央行獲得一定利率水平的資金。
通俗地講，如果從市場上拿不到便宜的錢，央行可以給你�？梢钥吹�，SLF的應(yīng)用主要是平抑資金的價(jià)格。
對于調(diào)降SLF的時(shí)點(diǎn)意義，國金宏觀分析師李治平認(rèn)為，這旨在降低未來利率波動。央行此刻宣告利率走廊上限，目的是消除未來一段時(shí)間內(nèi)的不確定因素，例如IPO、美聯(lián)儲升息、年末資金關(guān)口，起到了降低市場波動的作用。
因?yàn)閾?jù)他觀察，2.75%、3.25%的利率上限，較當(dāng)前的市場利率大約高出95bp左右，而2010~2014年，12月最后10個交易日的R007與11~12月前期平均相比要高出160bp。
海通證券首席宏觀分析師姜超在研報(bào)中稱，利率市場化完成后，正逆回購招標(biāo)利率將成為基準(zhǔn)利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，構(gòu)成了從短期到長期的利率走廊，其中SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，新傳導(dǎo)機(jī)制開始生效。
按照計(jì)劃，我國于2015年10月23日取消存款利率浮動上限；之前，貸款利率下限早于2013年7月放開。
銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東對《中國經(jīng)營報(bào)》記者分析稱，我國之所以需要推出利率走廊，主要受到三個方面的影響：一是現(xiàn)有的貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮的效用傳導(dǎo)不暢，亟待改革；二是在人民幣國際化和金融市場化改革的大背景下，有效的貨幣政策可以應(yīng)對未來可能面對的危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐證明，價(jià)格型的貨幣政策工具更加適合發(fā)達(dá)的金融市場；三是目前對公開市場進(jìn)行操作等貨幣政策的操作成本過高，在資本賬戶開放后，央行實(shí)施此類貨幣政策會受到一定的限制和約束，建立利率走廊系統(tǒng)則可以有效解決該問題。
他還表示，正如央行工作論文所提，建立利率走廊有以下兩點(diǎn)優(yōu)勢：一是利率走廊操作系統(tǒng)在控制短期利率波動上具有優(yōu)越性；二是利率走廊系統(tǒng)可以降低央行貨幣政策的操作成本。
“利率走廊的推出主要源于平穩(wěn)我國利率水平的需要�！狈秸C券高級宏觀分析師楊為敩對記者分析稱，“從過去來看，利率高幅波動影響了經(jīng)濟(jì)短周期的平穩(wěn)，因此，利率走廊在一定程度上平穩(wěn)了利率區(qū)間，這樣增加了利率的可預(yù)測性，減少了投資的利率風(fēng)險(xiǎn)，對投資具有一定程度的拉動作用。”
利率走廊并非替代公開市場操作
在上述央行工作論文中提到，建立利率走廊實(shí)施路線圖將分三步走：第一步：在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實(shí)上的利率走廊，但未必宣布這個隱性的政策利率。第二步：逐步收窄事實(shí)上的利率走廊。第三步：取消基準(zhǔn)存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應(yīng)量增長率的新政策框架。屆時(shí)可以建立一個正式的(顯性)的利率走廊，其上限為常備借貸機(jī)制的利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金的利率。在正式的利率走廊之內(nèi)，繼續(xù)用公開市場操作來維持一個更窄的事實(shí)上的利率走廊。
業(yè)界看來，這段話，提到了三種利率走廊：正式的利率走廊、事實(shí)上的利率走廊和隱性的政策利率，而且事實(shí)上的利率走廊將是靠公開市場操作維持的，在正式的利率走廊前建立。
國信證券分析師稱，回顧2013 年以來我國貨幣政策操作，其實(shí)已經(jīng)在按照上述規(guī)劃前進(jìn)。首先，通過公開市場操作及正逆回購利率，勾勒事實(shí)上的利率走廊及隱性的政策利率；其次，2014 年開始，則創(chuàng)建常備借貸便利操作，2015 年全國推廣。2014 年初設(shè)定的隔夜、7 天和14 天三個期限檔次的利率暫定為5%、7%和8%，而2015 年則隔夜由5%降為4.5%，7 天利率由7%降為5.5%。
不過受訪人士稱，整體來看，利率走廊的建立并不意味著要放棄公開市場操作利率。
潘向東對記者稱，“利率走廊的建立并不意味著要放棄公開市場操作利率。一個運(yùn)行有效的利率走廊操作系統(tǒng)可以降低央行貨幣政策的操作成本，同時(shí)直接降低市場利率的弊端，也可以消除存貸款業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)的流動性需求，減少央行進(jìn)行公開市場操作的頻率和幅度。”
在潘向東看來，首先，公開市場操作可以在短期內(nèi)使貨幣供給等指標(biāo)達(dá)到預(yù)期值，而對利率走廊系統(tǒng)的操作無法在相同時(shí)期使該類指標(biāo)達(dá)到預(yù)期值，這就表明即便建立利率走廊系統(tǒng)，也并不意味著完全放棄公開市場操作利率，發(fā)生變化的僅僅是頻率和幅度；其次，在利率走廊系統(tǒng)建立之后，繼續(xù)實(shí)施公開市場操作可以維持一個更窄的“真實(shí)利率走廊”，對宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)施調(diào)控。“利率走廊的本質(zhì)也是設(shè)定既成的操作利率，利率走廊的上下限也是央行的SLF和正回購操作利率，并沒有拋開央行操作利率限制�！迸讼驏|說。
弱化M2的指標(biāo)意義
“利率走廊的建立意味著將貨幣政策中介目標(biāo)由目前的M2增長率轉(zhuǎn)變?yōu)槔首兓��！迸讼驏|對記者表示。
在他看來，目前的貨幣政策中介目標(biāo)M2 增長率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性較十年前大幅下降，利率走廊的建立將對這一狀況進(jìn)行改善，提高貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的效果；其次，有助于減弱金融市場化改革過程對市場利率的沖擊，增強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性；再次，市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制加快建立，債券市場的廣度和深度將不斷提高，特別是中短期債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更加豐富。
“盡管在地方和國有企業(yè)中的預(yù)算約束問題還未徹底解決，但企業(yè)對利率的敏感性已在不斷提高，建立利率走廊將是金融市場化改革的重要組成部分�！迸讼驏|說。
有券商分析師也曾表示，中國央行推出利率走廊的最重要原因在于：傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具的失效。在短期市場利率的大幅波動之際，數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控就非常必要。
據(jù)介紹，海外央行以基準(zhǔn)利率為工具，對同業(yè)拆借利率進(jìn)行調(diào)控，包含單一目標(biāo)利率型和多個目標(biāo)利率組建的利率走廊。選擇目標(biāo)利率型基準(zhǔn)利率的典型是美聯(lián)儲和英國央行，而歐央行通過明確的利率走廊調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率，日本央行也采用多利率調(diào)控，但其目標(biāo)利率與利率走廊共存。
有業(yè)界人士亦稱，價(jià)格型貨幣政策框架的核心是通過調(diào)節(jié)政策利率和利率走廊，來穩(wěn)定利率與流動性水平，進(jìn)而影響全社會投資、消費(fèi)行為，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的目的。因此，如果構(gòu)建以利率走廊機(jī)制為主的貨幣政策模式，將對經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行產(chǎn)生多方面的重要影響。
“推出利率走廊后，后期的利率波動會更加平穩(wěn)，對投資資金成本的平滑具有較大的益處�！睏顬閿瑢τ浾弑硎�。
