人行再設(shè)“公開市場” “利率走廊”利弊皆存

　　路透北京1月24日 -中國央行再出創(chuàng)新之舉，對地方法人金融機構(gòu)開展常備借貸便利(SLF)操作。顯然。這有助于彌合貨幣市場結(jié)構(gòu)失衡，可有效滿足流動性邊際需求，降低資金利率波動水平。
　　但此舉也存在不足之處，在金融市場缺乏出清機制、金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張具有剛性以及融資成本難降情況下，中國央行授權(quán)分支機構(gòu)開展SLF操作，如果不輔之相應(yīng)監(jiān)管舉措，則可能增添金融機構(gòu)逆向選擇傾向。
　　從公布的內(nèi)容細(xì)則看，央行SLF"按需供給"原則，意味著SLF利率將成為資金利率上限。它和央行公開市場逆回購等操作利率一道，會構(gòu)成貨幣市場利率的運行區(qū)間。這凸顯出中國央行構(gòu)建利率走廊調(diào)控機制的新思路。
　　央行這一安排或源于近年來資金市場利率日趨劇烈的波動。實踐表明，即使公開市場等流動性管理工具滿足48家一級交易商的資金需求，中國貨幣市場的結(jié)構(gòu)分化以及流動性的不均衡性，仍可能導(dǎo)致資金利率大幅偏離政策目標(biāo)。
　　去年6月“錢荒”及12月流動性緊張就為例證。尤其是去年6月全部金融機構(gòu)備付金在1.5萬億元左右，遠(yuǎn)高于六、七千億的正常支付清算需求，但6月20日隔夜回購利率仍創(chuàng)下30%歷史峰值，遠(yuǎn)超Libor在金融海嘯時水平。
　　而在此之中，處于市場邊緣的中小金融機構(gòu)還容易受到流動性波動的負(fù)面影響。央行將SLF操作對象拓展至中小金融機構(gòu)，賦予SLF利率作為資金利率上限地位，則有助于增強市場參與主體的公平性，降低資金市場高成交利率的錨定作用，抑制金融機構(gòu)資金套利偏好和高流動性溢價的羊群效應(yīng)，降低整體資金利率的波動水平。
　　進一步看，央行對地方法人機構(gòu)提供SLF融資，還能發(fā)揮"最后貸款人"作用，高效應(yīng)對區(qū)域金融危機的潛在發(fā)生，達成金融穩(wěn)定目標(biāo)。溫州銀行業(yè)去年10月曝出的問題貸款規(guī)模高達11.7%，已面臨區(qū)域性系統(tǒng)風(fēng)險。
　　尤其是在當(dāng)前利率市場化進程和金融脫媒加速之時，金融機構(gòu)經(jīng)營狀況惡化風(fēng)險增加，而中小存款性金融機構(gòu)將首當(dāng)其沖，出現(xiàn)流動性的支付危機，央行此舉似為未雨綢繆。最近中誠信托30億元人民幣“誠至金開1號”信托產(chǎn)品面臨兌付風(fēng)險；銀行業(yè)不良貸款率已連續(xù)數(shù)個季度上升。
　　但此舉對金融市場利率大幅波動的風(fēng)險防范并非一勞永逸，以美國1980's儲貸危機的歷史為鑒。1983-1989年期間，美國每年有逾500家儲貸機構(gòu)破產(chǎn)，就源自高通脹、利率市場化及貨幣市場共同基金競爭等因素推動。而1981年美國存貸款名義利率分別為15.91%和18.87%，較1978年上升7.7和9.8個百分點；同期聯(lián)邦基金基金利率也從6.75%升至19%的高位。
　　可見，中國當(dāng)前SLF操作可能不會如發(fā)達經(jīng)濟體央行類似工具一樣有效，即使中國央行能有效抑制短期流動性風(fēng)險溢價上升，并非就能扭轉(zhuǎn)期限貼水。
　　也就是說，中國央行總行及分支機構(gòu)展開SLF操作，帶來節(jié)前流動性緊張情緒釋放，債市投資者對此暫不可高估，若要大舉加注仍需等待更明確的政策信號。

利率走廊

　　與央行總行去年6月來對大中型銀行開展1-3個月期SLF操作不同，本次分支機構(gòu)對符合條件的城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社四類地方法人金融機構(gòu)展開SLF操作的期限包括隔夜、七天和14天三個檔次。
　　央行此種SLF機制，相當(dāng)于在公開市場一級交易商外，對地方法人金融機構(gòu)新辟一個“公開市場”，并融合公開市場傳統(tǒng)操作工具及短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)，以及再貸款等工具特征。
　　中國央行此種SLF操作創(chuàng)新并非沒有先例，如果拓展視野可以看到它類似于美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口(DiscountWindow)和歐洲央行邊際貸款便利(Marginal LendingFacility)等。兩大央行上述工具對存款性金融機構(gòu)提供的融資，也需足額擔(dān)保，這與中國央行SLF一樣。
　　以聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口為例，它分為初級信貸、次級信貸和季節(jié)性信貸三類。其中，初級信貸為向符合穩(wěn)健條件的存款性金融機構(gòu)提供超短期融資（通常為隔夜）。這與中國央行總行對大中型銀行及央行分支機構(gòu)對地方法人金融機構(gòu)開展SLF操作類似。
　　不同的是，聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口還通過次級信貸操作，向不符合穩(wěn)健條件的存款金融機構(gòu)提供短期融資，滿足后者流動性需求和解決財務(wù)困難；而季節(jié)性信貸，則滿足相對小的存款性機構(gòu)在農(nóng)令和節(jié)假時節(jié)等資金需求。中國央行本次緊急啟動分支機構(gòu)SLF操作，也有滿足地方法人金融機構(gòu)春節(jié)前資金需求之意。
　　聯(lián)儲現(xiàn)行貼現(xiàn)窗口操作框架源于2002年改革，且將低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的貼現(xiàn)利率提至目標(biāo)利率上方100個bp，建立利率走廊操作機制，也是為了抑制聯(lián)邦基金有效利率的高波動性。
　　欲瀏覽美國貨幣市場利率與利率走廊走勢關(guān)系圖，請選點：link.reuters.com/kan36v
　　比較而言，中國央行分支機構(gòu)SLF試點操作內(nèi)容，納入系統(tǒng)“流動性再貸款-其他”項下管理，春節(jié)前將SLF隔夜、七天期和14天期三個期限利率定為5%、7%和8%。
　　央行在試點通知中稱，密切監(jiān)測轄內(nèi)地方法人金融機構(gòu)拆借和債券回購成交利率，一旦達到或突破SLF利率水平時，要按此利率向符合條件的法人金融機構(gòu)提供流動性支持。
　　也就是說，SLF利率將作為貨幣市場利率運行區(qū)間上限，并稱“總行根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要適時調(diào)整SLF利率水平”。盡管目前央行并沒有效建立和未明確利率區(qū)間下限，但其利率走廊雛形已經(jīng)顯現(xiàn)，具體操作框架還需要未來優(yōu)化和完善。

操作框架

　　中國央行目前設(shè)定的分支機構(gòu)SLF操作利率，與央行逆回購中標(biāo)利率之利差相對偏高，銀行間市場一般拆借利率和債券回購利率達到不多。
　　上述SLF與相應(yīng)央行逆回購之利差高達290個bp和370個bp。而聯(lián)邦基金利率與聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口利率之利差2003年改革初設(shè)100個bp，目前則為50個bp。
　　欲瀏覽中國央行逆回購利率、市場回購利率與SLF利率關(guān)系圖，請選點：link.reuters.com/nan36v
　　不過，季末等關(guān)鍵時點的資金交易利率還是可能觸及或突破上述SLF利率上限。監(jiān)管部門去年6月“錢荒”后增添對高資金交易利率“關(guān)注”，造成SLF操作關(guān)注的線上資金交易利率并非完全代表整體資金利率水平。
　　事實上，中國儲蓄投資缺口收窄帶來資金運行格局變化，利率市場化以及表外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，正推動金融機構(gòu)大量資金交易通過同業(yè)業(yè)務(wù)等線下進行，而非都線上。目前線下6個月期資金利率在6.8-7%附近，要高于線上水平。
　　正因為此，中國金融機構(gòu)資金缺口對央行流動性供給依賴增強，央行公開市場操作如果維持中性，往往在關(guān)鍵試點也會引發(fā)資金利率飆升。央行總行至去年9月SLF操作余額為3,860億元。本次央行分支機構(gòu)試點SLF操作的總限額為1,200億元。
　　比較而言，美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口、歐洲央行邊際借貸便利余額都不大。至今年1月，聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口操作余額僅0.76億美元，加上定期資產(chǎn)支持證券貸款工具和其他信貸擴展兩項總計1.73億美元。即使2008年金融危機最困難時刻的峰值也不過4,375億美元，且在12個月內(nèi)快速降至1,000億美元下方。
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　　為此，我們進一步考察歐洲央行邊際借貸便利。其今年1月14日余額為2.55億歐元，僅占?xì)W洲央行政策操作提供流動性總額的萬分之三。
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　　而中國央行啟用SLF之初，操作余額就高達數(shù)千億元，并占據(jù)央行流動性供給增量的大部分，顯示出中國央行在金融市場缺乏出清機制、金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張具有剛性以及融資成本難降情況下，授權(quán)分支機構(gòu)開展SLF操作，可能增添金融機構(gòu)逆向選擇傾向。
　　因此，中國央行或應(yīng)發(fā)揮“最后貸款人”角色，在SLF運行機制設(shè)計上借鑒聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口的次級信貸安排，允許對非合格存款性金融機構(gòu)開展SLF操作，可以賦予不同的SLF利率，同時強化對之監(jiān)管，以此建立市場出清機制。
　　中國央行總行及授權(quán)分支機構(gòu)均開展SLF操作，似在“多點接入，多點清算”，這與央行鼓勵金融機構(gòu)參與第二代支付系統(tǒng)"一點接入、一點清算"來改善流動性管理水平相悖。央行此種SLF模式可能受制于固有流程、技術(shù)及屬地管理等因素，然對央行整體流動性管理恐非最佳選擇。
　　如果央行總行和分支機構(gòu)各行SLF操作，帶來貨幣政策信號傳遞不統(tǒng)一，則就更讓人憂慮；而央行分支機構(gòu)在面對眾多金融機構(gòu)SLF需求時，也可能因信息不對稱，而使自由裁量權(quán)不能達到最佳運用。