降息周期言之過早 貨幣政策將進入觀察期

　　□摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家 章俊

　　2008年以來，全球經(jīng)濟復蘇蹣跚前行。在這一過程中，中國央行多次放松貨幣政策來應對外部沖擊和國內(nèi)周期性下行壓力。例如，2012年和2015年前后的歐債危機和新興市場衰退過程中，央行都采取降準降息的方式來確保實現(xiàn)穩(wěn)增長、保就業(yè)的目標。

　　全球經(jīng)濟在2017年經(jīng)歷了2008年以來的首次同步（發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體）復蘇，當各國央行準備降低刺激政策力度來為應對下次危機而拓展政策空間之際，2018年全球經(jīng)濟出現(xiàn)了失速的跡象。由此，各國央行紛紛在政策層面急轉彎，全球范圍內(nèi)降息潮又再次出現(xiàn)，美聯(lián)儲更是在下半年連續(xù)降息三次并重新開始擴表。而中國央行多次定向和全面降準，但基準利率層面遲遲沒有任何動作，令部分市場分析人士的降息預期落空。

　　但近期央行在利率層面動作頻頻，接連下調(diào)中期借貸便利（MLF）、逆回購操作和貸款市場報價利率（LPR），過程中還伴隨著中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作利率的小幅下行，令市場對央行降息預期再次升溫，甚至認為中國由此會進入降息周期。筆者認為，從全球和國內(nèi)經(jīng)濟基本面以及利率形成機制改革各方面來看，目前進入降息周期的說法很難站住腳。

　　操作層面寬松力度有限

　　近期雖然中央和監(jiān)管層還是強調(diào)加強逆周期政策力度，但實際操作層面并沒顯著加大政策寬松的力度。

　　第一，央行在9月6日實施復合型降準之后（宣布在9月16日全面下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準備金率1個百分點，于10月15日和11月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點），目前看來，年底前再次降準的概率不大。

　　第二，9月份國務院決定提前下達明年專項債部分新增額度，市場預期提前下達的規(guī)模最高可達1萬億元左右，但目前看來年內(nèi)落地的概率也在降低，且規(guī)�？赡軙�顯著低于預期。筆者認為，四季度貨幣財政政策力度有所降低的原因是中國經(jīng)濟基本面趨穩(wěn)，年內(nèi)多次降準和2萬億元專項債的政策滯后效應在逐步顯現(xiàn)。雖然三季度GDP增速下滑至6.0%，且四季度有可能會跌破6%，但鑒于國務院總理李克強多次強調(diào)“只要就業(yè)好，GDP增速高一點低一點都可接受”，筆者認為，中央和監(jiān)管層的政策目標早就已經(jīng)從GDP增速轉向就業(yè)。

　　而近期在宏觀經(jīng)濟指標相對疲軟的背景下，就業(yè)指標卻有走穩(wěn)的跡象。首先，截至10月份已經(jīng)提前完成年內(nèi)全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1193萬人，提前實現(xiàn)全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上的目標；其次，10月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，比上月下降0.1個百分點，而且制造業(yè)PMI指數(shù)中的就業(yè)指數(shù)在8月份觸及近期新低之后已經(jīng)連續(xù)兩個月小幅反彈。

　　全球加權平均政策性利率將迎新低

　　去年以來的全球降息潮已經(jīng)推動全球的政策性利率再次下行，根據(jù)摩根士丹利全球宏觀研究團隊預測，截至明年3月，全球加權平均的政策性利率將創(chuàng)下7年以來的新低。

　　歷史經(jīng)驗顯示，全球政策利率領先全球經(jīng)濟增長大概5個季度左右，鑒于全球政策利率于2018年四季度觸底，因此全球經(jīng)濟下行壓力有望在明年一季度有所緩解。換言之，在主要央行再次集體貨幣寬松的背景下，全球經(jīng)濟有望在本輪超過10年的超長經(jīng)濟復蘇周期中出現(xiàn)第三次“小陽春”。

　　而全球經(jīng)濟企穩(wěn)會令全球貨幣寬松力度有所下降，去年以來的降息潮會在明年有所消退，之后全球主要央行都將進入政策觀察期。以美聯(lián)儲為例，在今年7、8、9三個月連續(xù)的預防性降息之后，美國經(jīng)濟的衰退風險明顯下降，GDP增速和通脹都有所回升。在此背景下，筆者預計，美聯(lián)儲在2020年將維持聯(lián)邦基金利率不變，且財政刺激對GDP的貢獻會從今年的0.5個百分點下降至明年的0.3個百分點。而對于經(jīng)濟下行壓力較大的歐元區(qū)，預計歐洲央行也不會繼續(xù)在負利率的道路上繼續(xù)前行。

　　明年下調(diào)基準利率概率較低

　　在目前全球和國內(nèi)宏觀環(huán)境趨穩(wěn)的情況下，短期內(nèi)進一步降息的必要性顯然較低，但為何中國央行近期在利率層面動作頻頻呢？筆者認為這里有兩方面的原因。

　　首先，四季度經(jīng)濟相對平穩(wěn)導致貨幣財政政策刺激力度有所下降，但為了確保宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，在政策層面進行適度微調(diào)來提升政策的有效性依然是十分必要的，畢竟今年政策傳導機制不暢是監(jiān)管層一直比較頭疼的問題。例如結合最近基建投資疲軟以及國務院出臺一系列支持基建投資融資的新政策，筆者認為，下調(diào)5年期以上LPR利率應該是為了進一步推動“基建補短板”，并不意味著房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)任何改變。

　　其次，筆者認為，最近MLF、OMO和LPR利率的調(diào)整，很大程度是監(jiān)管層利用目前相對有利的宏觀環(huán)境，來進一步推進和完善之前推出的LPR利率形成機制，本身降息的意味較低。例如，目前1年期LPR利率在經(jīng)過兩次調(diào)整之后依然在4.15%，高于3.915%也就是九折的1年期基準貸款利率。雖然LPR機制的推出有利于解決國內(nèi)長期以來的利率雙軌制，改善和提升貨幣政策的傳導機制，但需要給金融機構更多時間和空間來調(diào)整和過渡，避免對現(xiàn)有業(yè)務造成過大沖擊。因此筆者認為，未來LPR還有繼續(xù)下行并逐步向MLF靠攏的空間，但短期內(nèi)很難被界定為真正意義上的降息。

　　筆者認為，在LPR報價機制下，中國央行未來可以繼續(xù)通過下調(diào)MLF利率來實現(xiàn)較低的市場利率向貸款利率的傳導，疏通貨幣政策傳導機制和切實降低小微民營企業(yè)的實際融資成本。

　　此前央行副行長劉國強表示，完善貸款市場報價利率的改革，是“修水渠”，讓利率傳導更加暢通，并不能替代貨幣政策，也不能替代其他的政策。因此在LPR推出并實施落地之后，傳統(tǒng)意義上的降息依然是央行未來政策操作工具箱內(nèi)的備選項。

　　考慮到傳統(tǒng)意義上的基準利率與實體經(jīng)濟融資成本的關聯(lián)度在逐步下降，未來調(diào)降基準利率則更多是發(fā)揮和承擔“貨幣政策信號”的作用。筆者認為，只有在全球經(jīng)濟顯著惡化導致中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)上升的背景下，央行才會通過下調(diào)基準利率來穩(wěn)定國內(nèi)企業(yè)、家庭和市場信心�；�于目前全球和國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)的背景，明年下調(diào)基準利率的概率較低。加上短期內(nèi)LPR調(diào)整更多是完善新的利率形成機制，因此筆者認為，目前國內(nèi)進入降息周期的說法不能成立。準確地說，明年貨幣政策應該進入觀察期，過程中會伴隨著政策的微調(diào)，但不會出現(xiàn)大起大落。