年內(nèi)降息是大概率事件

　　自從2012年以來，我國(guó)貨幣和信貸增長(zhǎng)維持了平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。但從趨勢(shì)上看，受風(fēng)險(xiǎn)防控、資本金約束、準(zhǔn)備金限制等多項(xiàng)因素的綜合影響，金融機(jī)構(gòu)的后續(xù)正常增長(zhǎng)能力也受到限制，并集中表現(xiàn)在新增信貸和社融增長(zhǎng)的偏緩慢（與往年相比）。展望2020年，筆者認(rèn)為，降準(zhǔn)降息仍是未來6-12月內(nèi)政策選項(xiàng)，年內(nèi)降息仍是大概率事件。

　　貨幣乘數(shù)難以持續(xù)擴(kuò)張

　　2018年底我國(guó)超儲(chǔ)率為2.4%，按存款性公司的存款總額175.4萬億元計(jì)算，有超額準(zhǔn)備金4.21萬億元，同期準(zhǔn)備貨幣總額為33.1萬億元，因此，2019年要實(shí)現(xiàn)廣義貨幣（M2）8.0%的增長(zhǎng)，通常情況下至少要有2.31萬億元的新增儲(chǔ)備投放。然而實(shí)際情況是，截至2019年11月，貨幣當(dāng)局當(dāng)年減少了基礎(chǔ)貨幣2.7萬億元�；�礎(chǔ)貨幣減少的同時(shí)，還能維持廣義貨幣增長(zhǎng)的平穩(wěn)，說明貨幣乘數(shù)在提高，說明金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)越來越依賴貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

　　2018年以來，我國(guó)儲(chǔ)備貨幣不是增長(zhǎng)不足，而是處于收縮階段。經(jīng)濟(jì)底部徘徊和金融市場(chǎng)整頓時(shí)期，由于金融擴(kuò)張放緩，貨幣乘數(shù)難以持續(xù)擴(kuò)張。信貸增長(zhǎng)持續(xù)超過貨幣增長(zhǎng)，且兩者持續(xù)呈現(xiàn)高差距狀態(tài)，說明貨幣乘數(shù)實(shí)質(zhì)進(jìn)入收縮階段——經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)期，同樣的信用創(chuàng)造會(huì)帶來更多的貨幣。

　　隨著2019年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國(guó)的貨幣環(huán)境再度發(fā)生變化，貨幣增速比2018年底略有抬升，基礎(chǔ)貨幣利率也因勢(shì)有小幅下降。我國(guó)的利率曲線形態(tài)變動(dòng)亦再度發(fā)生變化，呈現(xiàn)出了區(qū)間窄幅震蕩波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，利率曲線高度基本穩(wěn)定。

　　降準(zhǔn)將通過對(duì)貨幣投放結(jié)構(gòu)的影響，降低基礎(chǔ)貨幣整體利率水平，進(jìn)而對(duì)貨幣市場(chǎng)利率下行產(chǎn)生影響，并通過系列利率傳導(dǎo)機(jī)制，帶來整體市場(chǎng)利率體系的下降。其中，金融市場(chǎng)利率將很快產(chǎn)生影響，受時(shí)滯效應(yīng)影響，借貸利率和債券中長(zhǎng)期利率短期內(nèi)或保持相對(duì)穩(wěn)定。即使降準(zhǔn)后貨幣市場(chǎng)利率和資本市場(chǎng)利率短期沒有下移，但降準(zhǔn)后帶來了貨幣利率下行潛在趨勢(shì)，這也將提升資產(chǎn)估值水準(zhǔn)。